易方达悦浦一年持有混合A基金报告期内基金投资运作分析

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。

海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。

回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。

权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。

转债市场方面，中证转债指数四季度上涨1.32%，全年上涨18.7%，为2019年以来最大年度涨幅。一方面，宏观流动性充裕，两融余额上升至2.54万亿，持续创历史新高，主题和小盘风格表现强势，转债受益于股市结构性行情；另一方面，随着个券强赎和到期增加，新券供给有限，转债存续规模大幅下降，在纯债机会成本依然较低的情况下，机构增量资金对估值形成强劲支撑，整体溢价率水平已创近年来新高。结构上，强赎风险较小的次新券受到资金追捧，估值局部泡沫化，此前偏低估的股性转债估值也在四季度明显抬升。

报告期间，组合规模小幅下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，在资金稳定宽松的环境下提升了杠杆水平，增配票息信用底仓，尽力跟住信用债市场的上涨行情，同时小幅降低高波动的超长利率债仓位，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。转债方面，在控制整体仓位的同时进行结构优化，规避高估值和剩余期限过短个券，以纯债溢价率较低的债性转债打底，正股有期权弹性、剩余期限较长的低溢价股性品种增厚弹性。