对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

宏观经济方面，核心在于上半年的“K型”分化能否边际收敛。国内上半年传统经济偏弱，主要在于居民和企业部门信贷脉冲回落以及财政减少支出，预计三季度内需仍会延续下滑，但下行幅度有所收窄，需要观察增量财政政策能否发力托底内需。海外方面，受油价波动影响，海外流动性紧缩担忧加剧，重点关注地缘风险进展和美联储货币政策，若地缘风险缓解，紧缩预期可能边际下降，但美联储降息门槛同样较高，这意味着美元指数可能维持较强势的状态。

权益方面，根据我们对宏观经济的判断，结构分化可能有一定收敛，但暂时难以看到完全逆转。科技方向，短期核心矛盾是筹码拥挤度较高、韩国股市杠杆高企，但海外云厂商资本开支依然保持高增长，国产算力形成一体化闭环，产业趋势仍在延续；内需方向更大概率是跌幅收窄但向上弹性不足，需要等待居民资产负债表修复或者政策托底意愿更加明确。但我们也观察到，兼具赔率和胜率的方向增加，例如受益于战后补库的化工、能源转型以及优势出口制造板块，二季度ETF资金流出导致估值偏低的券商、银行等行业，组合将考虑适当再平衡，积极寻找以合理估值买入中长期成长性的机会。

债券方面，当前在流动性宽松、新旧经济动能分化的背景下仍有胜率，但是利差压缩至低位，赔率有限。组合保持中性久期跟住基准，并积极通过结构优化来贡献超额收益。考虑到当前信用利差处于低位，组合将延续哑铃型配置，挖掘超长期利率债利差压缩的机会。但考虑到若三季度宏观经济延续较弱状态，四季度政策托底力度可能上升，因此将紧密关注内外需边际强弱、政策发力意愿和市场情绪拐点，在风险可控的情况下为组合贡献稳健的底仓收益。

转债方面，核心制约仍是较高的估值和持续缩短的剩余期限结构，难以发挥转债资产本身的凸性优势，二季度小微盘大幅跑输大盘成长的局面可能在未来有所收敛，转债正股端有一定支撑。因此，组合战略上低配转债，但通过积极优化结构寻找超额收益，采用哑铃型配置思路，以纯债溢价率偏低的大盘转债作为底仓，搭配弹性较好的平衡偏股类、次新转债，低配高估值、缺乏弹性的平衡型转债品种。

报告期内基金投资运作分析

今年上半年全球和国内经济均呈现“K型”分化格局：一方面是科技产业趋势加速上行，海外大模型商业叙事形成正向闭环，头部云厂商进入算力军备竞赛，资本开支持续上修，国内头部大模型也在缩小与海外第一梯队的差距，核心科技龙头上市募资也加大了对上下游资本开支的拉动；而另一方面，中东地缘冲突爆发以来，高油价对传统经济产生较大压制，全球宏观经济复苏被打断，沃什担任美联储主席后其降息缩表的政策主张导致美元指数走强，流动性宽松环境逆转。从资产表现上看，美国和日韩权益市场受益于科技产业趋势表现较好，而新兴国家股市由于高油价和强美元表现较弱；大宗商品价格大幅波动，黄金价格由于紧缩预期上升和实际利率抬升而出现较大跌幅，原油价格受地缘格局影响大幅上涨后有所回调。

上半年债券市场表现较强，10年期国债收益率从年初的1.84%左右下行至1.74%左右。一季度以流动性主导，年初权益风险偏好较强，10年期国债收益率上行至1.90%左右，随着2月底海外地缘风险加剧有所下行；结构上短端利率下行带动期限利差走阔，配置行情主导，信用利差收窄。二季度核心是内需持续走弱，机构配置力量带动长端利率下行，4月份国内经济数据印证内需走弱，并且经济结构性分化并未带来整体融资需求的上升和终端CPI同比增速的回升，10年期国债收益率最低下探至1.70%附近，季度末稳定在1.74%-1.75%区间，中短久期的品种利差和期限利差普遍被压缩到较低位置。

上半年权益市场波动加剧且结构分化加大，万得全A指数上涨11.5%，创业板指数和科创50指数分别上涨35.6%、64.3%，而传统价值和小微盘表现较差，上证50指数下跌1.4%，微盘股指数下跌7.2%；行业间分化也非常剧烈，上半年电子、通信板块涨幅超过70%，所有行业涨跌幅中位数下跌约10%。一季度市场先上后下，年初至2月末，市场在经济“开门红”效应的带动下表现强势，周期和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，上游资源品板块大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色和化工等板块出现较大跌幅；二季度市场震荡反弹，但结构分化加剧，上市公司季报显示景气度方向依然主要集中在通信、电子、上游资源、非银金融等少数几个行业，而美伊冲突爆发后全球陷入滞胀的担忧，二季度国内财政开支退坡下内需走弱，出口链、内需等传统产业方向基本面边际弱化，科技产业链的强趋势和强动量又导致了资金进一步的集中配置和对传统价值板块的虹吸效应，加剧了市场“K型”分化。

转债市场上半年一波三折，但整体回报率一般，中证转债指数上涨2.5%，内部分化较大，可转债高价指数上涨11.7%，可转债低价指数下跌3.2%。分季度来看，一季度中证转债指数下跌1.1%，年初至1月末，权益市场风偏带动以及固收+资金大规模增量，中证转债指数上涨8.7%，估值也创近年来新高，但2月底至4月初权益市场回调和转债本身高估值的压力也导致波动率和回撤幅度明显上升；二季度中证转债指数上涨3.7%，反弹幅度弱于主要权益指数，主要是小微盘风格占比偏高，且科技相关板块市值占比低于主要权益指数。对于转债而言，上半年所体现出来的特征更多来自正股弹性，行业分化较大，由于剩余期限的收缩和股市的“K型”分化，期权价值在下降，传统基于期权价值的“双低”和平衡低估择券框架面临挑战。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，上半年超长利率债收益率呈现先上后下的宽幅波动走势，而广谱信用债各品种收益率均呈现下行走势。组合在年初积极布局票息信用底仓，在一季度较好地享受了信用债整体向上行情；而二季度信用债收益率不断创历史新低，组合在市场下行过程中逐步降低了票息保护不足的中短信用债配置，同时给予一定仓位增配了性价比更高的超长利率债，债券久期适度拉长但杠杆进一步下降，通过哑铃型的高流动性配置结构，在跟住市场行情的同时一定程度降低了债券部分的波动率。权益方面，组合保持大盘均衡风格，仓位维持在中枢附近水平，一季度在“反内卷”预期下增配了化工、新能源板块，在科技板块中挖掘了相对滞涨的缺电方向；二季度以来仓位有所下降，考虑到油价冲击带来的滞胀担忧和汇率影响，减持了外需影响较大的出口链以及有色、化工板块，科技板块内部适当高低切换，增配了具有订单拐点的国产算力和半导体产业链，适当增配了CXO（医药研发及生产外包）、非银金融和红利方向，以对冲科技板块的波动。转债仍作为小盘风格的配置，以绝对收益思路参与，一季度春季躁动增配部分低价平衡品种，随着小微盘拥挤度和估值上升到高位，二月末以来转债仓位大幅下降。

报告期内基金投资运作分析

二季度以来，海外地缘政治风险改变了年初市场对全球流动性宽松和经济复苏的乐观预期，在能源价格高企导致通胀预期抬升的影响下，全球经济呈现“K型”分化走势。一方面，AI应用端形成了商业逻辑的闭环，产业链资本开支预期上修，数据中心建设需求抬升促进半导体景气周期加速上行；而另一端的传统经济承受了成本上升和流动性紧缩预期的双重压力，部分能源短缺的新兴市场国家面临需求下滑的风险。国内方面，二季度以来出口和内需的景气度分化也再次加剧，在AI产业链和能源价格推动下出口超预期高增，而消费和投资等内需板块则在4月份以来转弱，居民融资和广义财政开支出现回落。

二季度债市波动有限，整体震荡走强。季度初，超长期特别国债供给放量引发市场短期供给担忧，收益率阶段性小幅上行；随后国内经济温和复苏、流动性持续宽松，叠加配置资金需求旺盛，收益率持续回落，10年期国债到期收益率季度内最低下探至1.70%附近，季度末收于1.73%。尽管PPI同比增速有所上行，但由于经济结构性分化并未带来整体融资需求的上升和终端CPI同比增速的回升，债券市场受到的扰动有限。结构上，短端利率在宽松的流动性环境下保持稳定，长端利率由于经济新旧动能分化和机构配置需求而有所下降，中短久期的品种利差和期限利差普遍被压缩到较低位置。

权益市场二季度风格分化，科技板块凭借强劲的产业趋势成为绝对主线，创业板指数、科创综指分别上涨36.35%、55.71%，而价值板块和小微盘风格表现较弱，上证50指数上涨5.78%，沪深300指数上涨11.90%，万得微盘股指数下跌13.88%；行业间表现分化也非常剧烈，按申万一级行业分类，上半年电子行业、通信行业涨幅超过60%，行业涨跌幅中位数下跌9%左右。从基本面角度看，上市公司一季报业绩增速显示出景气方向的依然主要集中在通信、电子、上游资源、非银金融等少数几个行业，而海外地缘政治冲突爆发后全球陷入滞胀的担忧、二季度国内财政开支退坡等导致内外需预期均有所走弱，科技产业链的强趋势和强动量又导致了资金配置方向较为集中和对传统价值板块的虹吸效应，加剧了权益市场的“K型”分化。

转债市场由于小微盘风格占比偏高，且科技相关行业权重低于主要权益指数，二季度表现较弱，中证转债指数上涨3.70%；内部分化也在加剧，万得可转债低价指数下跌4.46%，万得可转债高价指数上涨17.66%，存续个券中剔除新券后，上半年正收益比例在35%左右，且主要集中在高价、高弹性品种，万得可转债双低指数、万得可转债低价指数创2019年以来最差表现。对于转债而言，今年所体现出来的特征更多来自正股弹性，行业分化较大，由于剩余期限的收缩和股市的“K型”分化，期权价值在下降，传统基于期权价值的双低和平衡低估择券框架面临挑战。

报告期内，本基金规模小幅下降。债券方面，二季度各品种收益率均呈现下行走势，其中信用债收益率不断突破历史新低，组合在市场下行过程中逐步减持了票息保护不足的中短信用债，同时适当增配了性价比更高的超长利率债，债券久期有所拉长但杠杆进一步下降，通过哑铃型的高流动性配置结构，在跟住市场行情的同时降低了债券资产的波动率。权益方面，仓位保持在中枢附近水平，在海外地缘政治冲突爆发后，减仓了部分受损于全球滞胀担忧的上游资源品和出口链，在科技板块内适当高低切换，增配了具有订单拐点的国产算力和半导体方向。对于有所超跌的低位价值板块，随着三季度政策性金融工具或加快发行，“K型”分化有一定再均衡的可能，等待中报后胜率提升的拐点。组合整体维持大盘均衡风格，注重风格均衡和行业分散，以合理估值的景气度方向为核心配置，考虑到科技板块拥挤度上升带来波动加剧，适当增加红利、非银金融、医药、机械等低位价值板块的配置以平滑波动。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。

海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。

债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。

权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。

转债市场同样出现较大波动，一季度中证转债指数下跌1.14%，最大回撤超过9%。年初至1月末，在权益市场表现较好以及“固收+”产品增量资金影响下，中证转债指数表现亮眼，期间涨幅一度超过8%，转债估值也创2017年以来新高，随后高位震荡，但3月份以来由于负债端资金流出以及权益下跌的影响，中证转债指数大幅回撤，高估值的压力也导致波动率和回撤幅度明显上升。尽管供给端来看新券发行依然没有出现放量，但需求端的资金行为对转债估值有较大影响，随着“固收+”产品的资金净流入放缓甚至变为阶段性净赎回，去年以来持续演绎的稀缺性逻辑有所动摇，结构上高价转债的强赎风险的扰动加剧，平均剩余期限缩短，期权价值快速流失，整体投资难度有所加大，需要依靠积极交易来留存收益。

报告期间，本基金规模有所下降。债券方面，组合在年初加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债上行行情。目前，组合在市场收益率低位降低杠杆水平并保持中性略偏低的久期水平。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有“反内卷”逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。转债方面，加大了仓位择时力度，春季躁动期间重视低溢价率股性品种的进攻机会，随着市场步入震荡及时降仓，切换到双低防御品种，积极择券优化结构，规避高估值和剩余期限过短个券。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，我们认为资产波动可能加大，需要注重组合对冲并逆势交易。全球环境来看，比较确定的趋势是欧美财政扩张以及全球经济复苏，利好国内出海板块和大宗资源品，但流动性环境可能边际收紧，需要观察新任美联储主席人选以及美国中期选举节奏对于降息节奏和幅度的影响。产业趋势上，人工智能板块估值处于高位、资本开支增速可能边际下降，相关板块的股价波动可能放大，需要更加聚焦有盈利确定性的紧缺环节，例如储能、存储、先进制程等方向。国内方面，整体政策基调以“跨周期+逆周期调节”为主，较大概率延续去年以来的外需强、内需磨底状态，但边际变化在于，碳排放约束趋严和“反内卷”政策下，商品价格上涨可能带来通胀边际回升，不过最终是否能够传导仍需要观察终端需求的修复力度。

权益方面，目前中证800指数的市净率处于近十年60%分位数左右，赔率相比年初有所下降，但股息率与债券收益率差依然处于中性水平，维持中性仓位。结构上，以低估值红利板块为底仓，在出海、资源和科技板块寻找阿尔法。潜在风险是，景气度方向机构拥挤度较高，可能带来潜在较大波动，应对思路是在战术上结合赔率、拥挤度等适度轮动，同时积极关注估值折价的困境反转行业（例如内需、新能源、医药）胜率提升的机会。

纯债方面，考虑到目前收益率曲线较为陡峭，期限利差和信用利差偏低，且风险偏好和通胀预期对债市情绪有一定压制，本基金将维持中性略偏低的杠杆和久期水平，辅以国有大型商业银行二级资本债及永续债、地方债、长久期利率债等品种轮动和波段操作，力争在低收益率环境下贡献稳健的底仓收益。

转债方面，在当前估值创历史新高的背景下，组合战略偏谨慎，但当前净供给收缩、供需结构偏有利，小盘成长风格仍有较高胜率，因此战术上结合权益风偏提升交易频率，注重逆向操作。结构上，依然保持大盘稳健品种作为底仓、低溢价率股性品种积极交易以增厚组合弹性的操作思路。

本基金权益部分自上而下考虑股债性价比做好仓位应对，自下而上根据景气度和估值匹配程度筛选行业、精选优质个股；债券部分将严格把控信用风险，适度参与久期波段交易，同时积极把握转债等债券类属品种交易机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2025年全球风险资产共振上行，欧美主要权益市场创历史新高，铜、黄金等资源品价格持续上涨，风险偏好的提升主要来自宽松的流动性环境，以及二季度后贸易环境不确定性下降；产业层面，人工智能的强势崛起带来了科技资本开支上升，但美债利率仍在高位徘徊，新兴产业与传统经济的景气度差距拉大。国内宏观环境变化不大，整体延续内需低位企稳、出口强势的特征，低成本制造业竞争优势体现，贸易摩擦缓和后全球份额进一步上升，但与地产、居民消费相关的内需板块景气度依然偏弱。A股非金融上市公司ROE（净资产收益率）水平连续四个季度持平，尽管资产周转率仍在下行但斜率放缓，“反内卷”等供给侧政策有一定概率带来产能利用率回升和企业盈利的筑底改善。

债券收益率全年震荡上行，资产波动率有所上升，十年期国债收益率从年初的1.68%上行至年末的1.85%。一季度由于央行降息预期收敛和权益风险偏好上行，债券出现调整，短端利率上行幅度较大。二季度伴随着贸易战冲击、国内经济数据转弱以及新一轮存款利率下调，债券收益率再次下行至年初水平，信用债表现更优。三季度债券出现回调，十年期国债收益率上升至1.82%左右，主要是权益风险偏好提升以及公募基金销售费用新规导致的资金层面扰动。四季度债券表现震荡，市场流动性延续宽松，短端表现较为强势，但由于特别国债增发的担忧，整体期限利差有所走阔。

权益资产表现较好，风险偏好与全球共振上行，万得全A指数、沪深300指数及创业板指数全年分别上涨27.7%、17.7%、49.6%，结构上成长和小盘风格相对占优。1月中旬至两会前开启春季躁动，人工智能、人形机器人等成长方向表现较好，在产业趋势带动下恒生科技指数涨幅领先于A股。二季度初在特朗普关税冲击下，市场出现深度回调，但随着5月份之后中美贸易摩擦边际缓和，主要指数有所修复。三季度经济基本面与权益风险偏好出现极大分化，内需消费相关板块持续下跌，但资源品、出海以及科技方向在海外降息和全球人工智能产业趋势下表现亮眼。经过大幅上涨后，成长板块估值和拥挤度到达高位，四季度美联储鹰派降息和日元加息导致海外流动性紧张，科创板块、港股等高波动方向跌幅较大，小盘、价值方向相对占优。

转债资产创近五年最大年度涨幅，中证转债指数全年上涨18.7%，主要来自于正股端风险偏好回升和转债估值抬升的双击。上半年中证转债指数上涨7.02%，在主要大类资产中表现领先，正股端受益于小盘成长风格演绎，而资金端由于净供给下滑和纯债替代需求，供需边际错配，估值持续上升。下半年转债指数依然有较好表现，但与权益指数的差距缩窄，随着估值创近年来新高，8月底转债市场出现较大波动，并先于主要权益指数阶段性见顶，四季度整体偏向震荡。

报告期内，本基金规模有所下降。纯债方面，组合一季度主动降久期、控杠杆，并在信用债超调后左侧布局，为全年贡献了稳健的票息底仓，随后在贸易战扰动的市场下组合提前布局滞涨地方债，把握阶段性交易机会，并在降息降准落地后继续加仓短久期信用债，下半年组合面对市场逆风状态加大防御力度，降低杠杆并将久期维持在中性略偏低水平，以配置思维持有底仓品种，在持续偏弱的市场环境中避免过多交易。全年操作以票息信用为底仓并动态优化持仓结构，在大幅波动的市场中努力寻求风险与收益的平衡。权益资产仓位有所上升，整体相比基准略超配、维持大盘均衡的风格特征，通过板块适度轮动、精选估值合理公司的方式增强组合收益弹性，并通过小幅择时、行业分散的方式控制组合最大回撤。组合一季度在降息预期收敛的情况下，以银行等大金融板块替换公用事业行业作为红利底仓，弹性方面增持了估值较低的恒生科技龙头；二季度在贸易战冲击以后，向新消费、农林牧渔等内需方向进行切换，中美摩擦缓和后积极增持了估值低位的出海、科技板块；三季度进一步提升权益仓位，增持机械设备、商用车等出海龙头，以及受益于全球流动性宽松的有色、化工等周期板块；四季度以来，随着成长板块拥挤度上升至高位，组合减仓科技行业，适度增配了低位高赔率、具有阿尔法属性的必选消费龙头。转债方面，上半年在估值合理的情况下适度增配，增厚组合弹性，下半年随着估值上升至历史高位，组合主动降低了转债仓位，结构上偏向低估值股性品种。

报告期内基金投资运作分析

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。

海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。

回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。

权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。

转债市场方面，中证转债指数四季度上涨1.32%，全年上涨18.7%，为2019年以来最大年度涨幅。一方面，宏观流动性充裕，两融余额上升至2.54万亿，持续创历史新高，主题和小盘风格表现强势，转债受益于股市结构性行情；另一方面，随着个券强赎和到期增加，新券供给有限，转债存续规模大幅下降，在纯债机会成本依然较低的情况下，机构增量资金对估值形成强劲支撑，整体溢价率水平已创近年来新高。结构上，强赎风险较小的次新券受到资金追捧，估值局部泡沫化，此前偏低估的股性转债估值也在四季度明显抬升。

报告期间，组合规模小幅下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，在资金稳定宽松的环境下提升了杠杆水平，增配票息信用底仓，尽力跟住信用债市场的上涨行情，同时小幅降低高波动的超长利率债仓位，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。转债方面，在控制整体仓位的同时进行结构优化，规避高估值和剩余期限过短个券，以纯债溢价率较低的债性转债打底，正股有期权弹性、剩余期限较长的低溢价股性品种增厚弹性。

报告期内基金投资运作分析

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。

分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。

权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。

转债市场受益于正股上行和资金驱动下的估值抬升，三季度中证转债指数上涨9.43%，但相比主要权益指数的优势收窄。转债正股端受益于成长风格和流动性驱动牛市，估值端由于供需错配、纯债替代需求下ETF资金持续涌入，一度突破2017年以来高点，但存续转债平均剩余期限缩短、发行人强赎意愿较强，依然制约了整体估值的全面泡沫化，结构上中低平价区溢价率抬升更为显著，股性端估值相比前期高点仍有一定空间。

报告期内，本基金规模略有下降。纯债方面，组合在市场大幅调整初期将债券久期降至中性水平，且一直保持极低水平的杠杆运作，不过考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合在久期水平上并未转向全面防守，因此债券资产仍对组合净值带来一定拖累。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位有所上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的港股互联网、有色金属和出口链标的，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。转债方面，在整体估值偏贵的情况下控制仓位，并且结构上向估值性价比较高的平衡和偏股品种切换，减持债性低价品种。