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报告期内基金投资运作分析
2025年初以来,随着中央经济工作会议后一系列稳增长政策陆续落地,国内经济再次探底的风险有所下降,但物价、居民信贷等数据依然偏弱,反映经济内生动能修复仍然需要时间。海外方面,在特朗普政策扰动下,美国大类资产演绎经济衰退预期,与此同时潜在的关税政策带来的通胀上行风险导致美联储宽松预期有所延后。
回顾一季度资产表现,债券市场利率总体震荡上行,十年国债收益率从年初的1.6%附近上行至1.9%,最终季末修复至1.8%附近。节奏上,1月-2月中旬,金融市场风险偏好较弱,资金面有所波动,央行宣布停止买入国债,收益率曲线总体走平,十年国债收益率总体在1.6-1.7%之间窄幅波动;2月中旬-3月中旬,资金利率中枢维持在较高的水平,叠加年初以来的亏损效应,长端利率债的抱团行为有所松动,十年国债收益率一度上行至1.9%;3月中旬-3月底,央行逆回购操作恢复净投放,市场情绪有所修复,信用利差小幅压缩。
权益市场整体表现偏向震荡,小盘风格相对占优,整个一季度沪深300指数下跌1.2%,创业板指数下跌1.8%,国证2000指数上涨6.0%。年初至1月中旬,在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下,主要指数普遍回调,小盘、成长弱于大盘、价值,红利在去年四季度较大涨幅的基础上同样出现了回撤;春节后至2月下旬,在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下,市场风险偏好回升明显,小盘和成长风格领涨,但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现,指向基本面预期与风险偏好出现一定分化;2月中旬以来,市场震荡回调,呈现出高切低的特征,低位的周期和消费板块补涨,此外受资金分流影响较大的红利风格有明显超额。
转债市场年初以来表现较好,一季度中证转债指数上涨3.1%,跑赢了大部分主要宽基股指。一方面,在年初低利率背景下,纯债替代需求带来的增量资金持续流入,带来转债估值端修复;另一方面,从正股风格看,小盘风格整体占优也显著增强了转债弹性,结构上股性转债表现好于平衡和债性品种。随着3月初转债估值来到历史80%分位数以上,市场风险偏好边际回落,转债出现了一定幅度的回调。
报告期内,本基金规模略有下降。纯债方面,年初在资金紧张的环境下组合大幅降低了杠杆,因资金持续紧张而利率债调整不充分,组合将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显,组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种,久期回归至中性水平。后续组合预计将以中等久期信用底仓配置为主,辅以少量有利差保护的中长久期地方债,整体维持中性的久期和杠杆水平。股票方面,组合仓位向中枢水平逐步回归,配置上以基本面较为稳定的高股息品种为底仓,战术上行业配置和组合风格适度均衡,并结合估值进行一定高低切换,增配景气度预期边际向上且估值有一定保护的中游制造板块,整体维持大盘、低估值风格为主的特征。转债方面,组合定位以纯债替代和绝对收益为目标,报告期内适当增持低价以及双低平衡型转债,仓位中枢保持在5%左右,并根据转债估值与权益市场预期匹配程度适当择时。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
过去两年关键的宏观交易环境在于,地产投资持续下行导致有效需求不足,制造业投资产能过剩带来企业周转率和利润率承压,体现为内需相关资产以及部分高端制造业表现较弱,而利率债、高股息红利等表现较好,同时海外经济韧性较强,出海相关的产业链以及全球资源品阶段性跑赢。当下的变化在于,“内弱”预期发生变化,政策对于经济和资本市场态度明显转向,而“外强”面临特朗普交易冲击,海外经济不确定性有所上升。首先,对于国内经济而言,关键变量在于政策力度能否扭转地产下行态势以及经济预期,我们将观察两会对于广义赤字率的定调,以及地产方面收储、城中村改造等政策的落地情况。其次,2025年海外宏观环境将更加复杂,美国财政政策举措以及关税措施关乎能否实现软着陆,以及对全球经济的冲击程度,大类资产的尾部风险加大。
债券方面,债券利率对2025年货币宽松力度预期已相对充分,此外汇率、银行息差对于降息空间有一定约束,预计有一定下行空间,但波动加大。组合计划适度把握交易节奏,以高资质信用债、二级资本债和永续债为底仓,保持组合流动性和稳健性。
权益方面,考虑到政策对资本市场的定位提升以及呵护态度,指数整体下跌的空间不大。但由于当前市场对于政策预期相对充分,我们倾向于观察赤字率定调等政策细节落地,在政策信号落地前指数预计整体趋于震荡,若观察到信号反转,则股市有望走向基本面驱动的上行趋势。因此,组合操作战略上将保持对银行、公用事业等稳健红利板块底仓配置,战术上结合赔率适度轮动,风格上适度均衡,关注部分估值折价的困境反转行业(例如内需、新能源、医药)胜率提升的机会,成长行业中组合将更多自下而上寻找业绩非线性增长、估值具有性价比的个股阿尔法机会。
转债方面,百元溢价率和信用溢价基本修复,纯债配置外溢需求对估值有一定支撑,但当前赔率有一定下降。因此,组合目前持仓以中低价优质转债为主,若估值回到偏低位置,组合将考虑适度增配增厚收益弹性。
本基金权益部分将自上而下考虑股债性价比做好仓位应对和行业选择,自下而上根据景气度和估值匹配程度精选个股;债券部分仍将以中高等级信用债为主获取票息收益,严格把控信用风险,适度参与久期波段交易,同时积极把握转债等债券类属品种交易机会,力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。
报告期内基金投资运作分析
2024年的核心线索是“抗通胀+宽货币”,海外通胀压力缓解,主要经济体开启货币宽松周期。全球大类资产表现较好,表现最好的是美股、黄金和中国债券,内需相关黑色系商品较为弱势。国内经济方面,主要支撑在于外需韧性带来的出口增长和设备更新带动的制造业投资,但居民消费、房地产投资和地方政府基建投资依然面临有效需求不足的问题,整体供给大于需求、名义GDP增速低于实际GDP增速。三季度末政策态度明显转向,经济信心极大改善,四季度生产部门表现较好带动GDP增速改善,但宏观政策效果传导到实体需求仍然需要时间。
债券市场全年表现亮眼,久期策略占优,10年期国债到期收益率从年初的2.56%迅速下行至年底的1.68%,全年下行近100BP。年初至3月份,存款利率下调带来货币宽松预期,债券快速走牛。3月份至9月份,长端利率波浪式下行,4月市场利率定价自律机制叫停“手工补息”,资金从存款端向银行理财搬家,7月份央行降息以及降低存款利率,债券配置力量增强,其中扰动因素在于央行买卖债券和超长期国债供给,但整体利率依然较快下行。9月份至年底,利率先上后下,股债“跷跷板”现象较为明显,随着地方债供给高峰结束,海外不确定性上升,11月下旬开始利率债收益率再度下行。
全年来看,权益市场先抑后扬,大盘、价值风格占优,万得全A、沪深300指数分别上涨10%、14.7%。一季度市场先跌后涨,整体震荡,红利资产表现较好,而小盘股年初受流动性负反馈影响大幅下跌,随后市场在超预期降准的政策托底下快速反弹。二季度中共中央政治局会议叠加地产组合拳发布带动市场上涨,但经济复苏信心依然不足,市场再次下跌,其中新“国九条”和量化监管加强导致小微盘跌幅较大。三季度前两个月市场延续跌势,情绪较为低迷,随着9月下半月金融监管总局、央行、证监会联合推出支持资本市场一揽子政策工具,中共中央政治局会议稳增长信号明显转向,海外方面美联储四年来首次降息,权益资产迅速反弹。四季度主要权益指数宽幅震荡,国内稳增长政策逐步落地,但基本面尚未出现显著改善,海外方面“特朗普交易”和美国降息预期一波三折导致风险偏好有所波动,但在融资资金带动下,主题投资层出不穷,市场热度不减,小盘风格占优。
转债市场实现近三年最好表现,中证转债指数年全年回报6.1%,但全年波动较大。转债出现两波大幅下跌,一是年初随着小盘大幅下跌,转债出现显著回调,二是二季度新“国九条”发布导致弱资质转债退市担忧,叠加信用评级下调风波、岭南转债违约,低价转债出现大幅度调整。9月份估值压缩至2021年以来低位,并且近一半跌破债底,反映市场对于转股预期极度悲观,随后跟随权益市场快速反弹,转债四季度继续估值修复,表现强于权益。
报告期内,债券方面,随着11月末特殊再融资债发行落地,供给冲击进入尾声,组合择机增持二级资本债及永续债获取票息收益和骑乘收益,同时在资金成本较高的情况下适当降低组合杠杆。本基金权益仓位整体稳定,整体配置依然维持稳健红利为底仓。组合以行业龙头为主的大盘风格在前三季度市场大幅震荡过程中有一定防御性,四季度以来,在市场震荡阶段组合逢高小幅减仓,行业配置更加均衡,适当增配具有业务景气度支撑、估值性价比较高的中游制造和恒生互联网龙头。组合转债持仓以稳健大票为主,注重估值安全垫,规避了前三季度的流动性和信用冲击。
报告期内基金投资运作分析
四季度以来,国内政策环境出现重大变化,9月24日国新办发布会上,央行提出降准降息、调降存量房贷利率,并创设互换便利和回购增持再贷款等支持资本市场的一揽子政策工具,随后中共中央政治局会议稳增长信号明显转向,年底经济工作会议进一步强调“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”、“稳住楼市和股市”,资本市场定位明显提升。
海外方面,随着11月特朗普宣布胜选,预计明年海外宏观环境更加复杂,美国财政政策举措以及关税措施关乎能否实现美国经济软着陆,海外大类资产的波动预计进一步加大。美国劳动力缺口继续收窄、经济仍有较强韧性,市场对于美联储降息预期有所回摆,美元指数、美债利率上行导致全球流动性环境承压。
回顾四季度资产表现,债券市场整体表现较为强势,十年期国债收益率正式进入“1%”时代。9月底至10月,稳增长政策密集落地,叠加对政策性金融债年底集中发行的担忧,利率出现一定调整;11月初以来,伴随着货币政策宽松预期升温,各期限利率水平均快速下行,截至年末十年期国债收益率下行至1.68%,季度下行幅度近50BP,全年下行近90BP。
权益市场四季度整体表现偏向震荡,沪深300指数全季下跌2.1%,全年依然录得14.7%的涨幅,一举扭转2021年以来连续三年下跌的走势。本轮自9月底部反弹以来,市场整体呈现三个阶段的特征:(1)政策态度变化之下估值迅速修复,表现为各行业普涨,并且前期超跌板块反弹幅度更大,市场成交活跃度明显上升;(2)随着权益风险溢价修复到近三年均值水平,市场进入震荡整固阶段,但政策托底的预期下,整体调整幅度相对有限;(3)往后看,若能够验证基本面驱动盈利修复,市场将进入第三阶段,预计权益风险溢价进一步回落至下沿,结构上景气度投资有效性上升,核心资产估值有望得到显著修复。目前权益市场仍处于第二阶段,市场对政策预期相对充分,政策力度和落地节奏有待观察,因此资产价格表现在预期与现实之间摇摆,市场成交额相比第一阶段的2万亿-3.4万亿下降至1.5万亿以内,但依然明显高于前三季度水平。结构上来看,10月-11月在融资资金驱动下小盘风格和成长风格表现较好,但12月以来,伴随着政策博弈告一段落,市场表现出更多的防御倾向,成长风格明显弱于价值,小盘成长弱于大盘成长,前期相对滞涨的低估值板块较为抗跌。
转债市场在今年前三季度经历退市和信用冲击,估值压缩至2021年以来低位,低点时近一半转债跌破债底;随着9月份以来权益预期扭转,纯债溢价率迅速修复,转债估值也基本回到年内偏高位置。本轮反弹中转债表现较好,四季度中证转债指数上涨5.6%,全年涨幅6.1%,为近三年最好表现。
报告期内,本基金规模有所下降。纯债方面,12月在国债收益率陡峭化下行后,组合更加看好信用债券性价比,为明年布局,组合在保持杠杆不变的情况下提高了信用底仓久期,减持中短久期低票息个券,重点增配了本轮周期中相对利率债滞涨的中长久期金融次级债。股票方面,组合仓位向中枢水平逐步回归,整体配置依然维持稳健高股息品种为底仓,战术上行业配置和组合风格更加均衡,适当增配估值性价比较高的消费电子以及恒生互联网龙头,维持大盘风格为主的特征,注重个股基本面和估值安全垫。转债方面,组合持仓以基本面不错、流动性较好的低价、大盘转债为主,考虑到当前估值修复后赔率有所下降,维持低仓位运行,后续择机适当补充稳健底仓品种。