易方达丰华债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

虽然2024年四季度经济改善明显，但这是由政策脉冲和抢出口行为共同推动的，预计很难一直持续。展望2025年，出口不确定性较大，全球景气反弹环境下外需虽然相对有利，但关税影响难以预估，时点和幅度都有较大不确定性。而在居民端受制于收入增长、企业端受制于产能过剩的情况下，经济内生性需求不足的问题短期仍未见好转。这一环境下，经济基本面平稳运行仍有赖政策发力。中性预期下，中央财政进一步扩张，支撑政府投资增速维持高位，部分对冲关税以及内生需求的压力，保证经济运行在合理区间，不出现失速风险。但在居民部门收入预期和企业部门产能平衡未见明显改善之前，经济缺少向上弹性。中性情形下，预计整体经济走势保持平稳，实际GDP数据尚可；价格数据继续保持低位，低通胀格局延续。

展望2025年，疲弱的内需、低迷的物价、积极的货币政策等利多因素有望延续，债券市场依然有基本面的支撑，但收益率的快速下行或已透支部分空间。供需方面，债务置换背景下的财政扩张需要低利率环境配合，而且国债买卖可以推升债券需求。但2024年底收益率的大幅下行已经部分反映了上述乐观因素，债券投资赔率明显降低。而且低位的收益率水平下，市场波动可能加大，宜保持操作灵活性。

虽然内需面临压力、外需面临地缘政治等影响，我们仍对于权益市场保持乐观。一方面，当前市场整体估值仍较低，而政策也在持续出台，支撑需求；另一方面，我们关注到行业的资本开支开始下降，同时整体利润率在2024年也见到初步拐点，竞争环境的改善可能有利于公司的经营改善和股东回报。

由于转债估值已经回到历史高位，信用风险修复基本完成，未来转债的驱动力重新转移到正股和条款博弈上。展望2025年，在增量政策持续出台的背景下，预计权益市场仍有机会，正股对转债将是正向贡献。同时，转债市场本身供需较好，转股和到期规模较大，新发供给偏少，对转债估值也有支撑作用；而随着市场情绪恢复，转债下修的频率也在增加。综上，转债市场依然具有投资机会。

债券方面，组合将继续保持中性偏高久期，维持久期策略优于信用策略的判断，利用中长期限利率债积极参与债券市场波段。相比2024年的积极持有策略，未来组合将继续寻找债券市场的凸点，增加利率债交易的灵活性，信用债将适当逆势参与，及时做好止盈止损工作。同时，在收益率的历史低点，风险也是组合管理过程中需考虑的重要因素，后续我们将重点关注以下几点：①货币政策宽松的节奏和幅度；②稳增长政策力度及基本面变化，尤其是对关税冲击的对冲力度；③低利率环境下的负债端波动风险。

权益方面，综合跨资产比较，我们认为此时股票的性价比更高，因此仓位保持偏高位置。组合的思路还是致力于寻找依靠内生动力实现成长的投资方向。主要集中在三个方向：（1）通过产品优势提升全球份额的优质企业，虽然2025年地缘政治预计会带来更多波折，但我们相信全球竞争力提升是确定的长期趋势；（2）2024年以来我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，一些细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，这可以带来更好的利润率和股东回报的未来预期；（3）AI等新技术成本的快速下降可能会使其在各行业落地进程加快，这个过程可能会孕育很多投资的机会。我们认为这对于一些具有自身壁垒的行业龙头，可能会进一步提升其竞争优势，提供更好的回报。

转债方面，组合将转债仓位降低到中性附近，未来将加强仓位的逆势调整，目前重点参与平衡低估品种，挖掘期权价值低估的品种。转债的驱动力转向正股的情况下，组合将优先选择估值偏低、正股质量好的标的持有；同时，未来下修等条款博弈的机会也是重要的获利来源，组合也将加大对这类投资机会的研究和参与。

易方达丰华债券A基金报告期内基金投资运作分析

2024年，5%的实际GDP增速目标顺利实现，但过程一波三折。一季度，财政资金投放推动基建投资，外需回升叠加成本优势下，出口表现较好，经济实现良好开局。二、三季度，政策脉冲后基建投资回落，内需不足问题再次凸显，期间虽有5月17日房地产放松政策加码，但实际效果持续时间较短，同时就业压力下居民消费持续低迷，经济下行压力较大。9月底中共中央政治局会议改变了上述局面，随着一揽子政策的果断出台，政府投资、以旧换新、房地产等实体领域的支持效果相继显现，叠加关税问题担忧下的抢出口行为，四季度经济明显回升。实际增速目标虽顺利完成，但在居民和企业部门需求不足的背景下，物价水平持续低迷，2023年二季度以来，名义GDP增速已经连续7个季度低于实际GDP增速，而且政策加码对物价的推动尚未见到明显效果。

海外方面，2024年全球工业产出增速仍在低位，全球制造业PMI连续第三年疲弱，而高通胀问题已经基本解决，因此全球央行大范围开启货币宽松。对于美国，内生需求延续强劲的背景下，宽松节奏落后于其他经济体，9月才进入降息周期，而且在通胀担忧下，美联储降息节奏已有放缓迹象。

2024年，利多因素支撑下“资产荒”继续演绎，债券市场走出了一轮波澜壮阔的上涨行情。全年10年期国债收益率从2.56%下行到1.68%，下行幅度高达88BP。虽然实际经济增速尚可，但整体价格走势疲弱，低通胀格局持续导致债券市场持续走强，而年内的几次调整主要来自政策层面的影响。具体来看，可分为以下几个阶段：①年初到4月中旬：基本面弱修复，叠加货币政策加码，利率下行。1月央行超预期宣布降准，2月LPR（贷款市场报价利率）非对称下调，4月手工补息整改是行情的助推器。也是在此阶段，超长期利率债广泛进入投资者视野，30年国债表现尤为亮眼，期限利差压缩明显。②4月底到8月份：收益率横盘震荡。4月底监管提示长端利率风险，7月初央行“借券”、宣布“临时正/逆回购”，8月初大行大量卖债都导致了利率阶段性调整。③9月到10月份：政策转向下的债券市场出现V型反转。9月初经济持续走低，政策应对有限，央行对长端收益率关注淡化，收益率再次向下突破。但9月底中共中央政治局会议后，市场预期迅速修正，风险偏好明显回升，债券收益率也迎来快速调整。④11月到12月：政策力度重估，货币政策预期走强，长债利率强势向下突破。11月，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”，而巨量利率债供给毫无波澜，市场情绪逐步平复；12月初同业存款自律倡议落地，中共中央政治局会议定调货币政策转向“适度宽松”，做多情绪彻底点燃，10年国债收益率连续向下突破关键点位，出现大幅下行至历史低位。

2024年权益市场前低后高，跌宕起伏，最终全年以较好的正收益收官。年初随着内需担忧加剧，市场走势和交易量也在不断下行。9月底政策定调引领市场大幅扭转之前的低迷悲观预期，市场快速上涨，全年沪深300指数收涨约15%。

转债市场全年波动较大，且内部结构表现分化，阶段性信用风险的担忧带来了市场的大幅回撤。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债跟随正股下跌；2月份股市反弹后，转债随之出现了一波较为流畅的反弹，银行类转债跟随银行指数上行，大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是5月底以后，随着正股的下跌，转债跟随调整；叠加退市新规等制度实施，转债信用风险和退市风险逐步演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，部分转债跌破债底，少数转债价格大幅回调；相比期权价值，市场更担忧信用风险。市场超跌持续到9月最后一周，随着政策的转向，权益市场出现反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，偏债转债价格出现快速修复，平衡型和偏股型转债跟随正股上涨；随着资金的持续涌入，转债估值被持续拉升至年内高位水平。

债券方面，基于对基本面的判断和流动性的考虑，组合在2024年操作重点在利率债，尤其是中长期限利率债，久期策略成为全年的主要策略。开年债券收益率有所下行，组合积极增持了10年以上长期国债，提高久期到超配，获取了较好的收益；4月份监管指导后，组合降低久期到中性偏低观察政策效果；5-6月份组合将久期调回高配，以对冲权益市场波动；9月份政策转向后，组合再一次将久期适当调低，以观察政策效果；经过评估，11月政策影响开始出现退坡，因此12月份组合将久期调回高配，赶上了12月份债券收益率快速下行的投资机会。结构性策略方面，组合重点参与了利率债期限利差均值回归的机会。组合将信用债作为底仓持有，在类属之间和骑乘策略上也持续积极参与，但组合基于流动性角度考虑，没有积极参与2024年二季度长期限信用债的投资机会，这一点值得反思。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，争取努力创造出好的收益回报持有人。

权益方面，组合核心配置仍以制造业为主，主要集中在全球竞争力优势企业，如汽车零部件、两轮车、家电、PCB（印制电路板，下同）等。结构随着市场波动进行一定调整，组合减持掉一些估值达到合理位置的汽车零部件、家电等，增加PCB、消费电子等配置。随着对内需数据的担忧，一些商业模式良好、经营稳健的龙头企业也回调到了赔率比较高的位置，组合择机进行配置。

转债方面，组合以偏债型和平衡低估品种为主要持仓，上半年保持中性略偏高仓位水平，基本跟上市场；三季度转债大幅调整中，组合为控制回撤，适当降低了持仓比例，虽然在9月份反弹过程中，快速提高了仓位，但错失了左侧加仓的机会。全年来看，组合转债操作跟上了市场走势，但对关键时点的把握还需要继续提高。经过反思，组合在12月下旬逐步降低转债仓位到中性水平，保留了逆势操作的空间。