对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

对于下半年宏观经济情况，我们预计基本面稳中向好、结构延续分化。AI相关行业景气度有望延续，并继续支撑出口表现，叠加政策、价格数据回升等因素影响，实际GDP增速有望达到政策目标，而由于价格数据的回升，名义增长仍能保持合意水平。由于AI产业对传统行业、居民财富和消费的直接拉动仍然有限，新老经济分化、内外需分化的情况预计仍将延续。政策方面，货币政策预计保持宽松状态，广义财政将起到托底下行风险的作用。

未来债券市场预计仍然保持震荡态势，底仓可稳步配置；长端期限品种受限于赔率制约，关注调整后的机会。在流动性充裕的基调下，资金平稳偏松是大概率事件，信贷阶段性修复、债券供给冲击等或带来短期扰动，但难改趋势。后续将持续关注经济基本面情况，信贷需求疲软源于传统债务部门收缩，信贷趋势回落或难逆转，债市走弱风险相对可控。当前货币政策稳定宽松但预计进一步降息空间不大，在出口持续高增背景下，财政政策较为温和，债市系统性调整风险不大，债券部分的超额收益更多来自于结构性机会。基于此，组合拟采用中性久期并偏逆势布局，通过哑铃型的配置结构，超配一定比例的超长期限利率债博取资本利得收益，暂时低配信用债降低杠杆水平以控制回撤风险，通过不断的品种间比价和轮动策略，争取在低利率环境中为投资者创造一定超额收益。

转债受制于高估值，赔率弱于股票，但考虑到债券的机会成本仍在低位，转债有望实现介于股、债资产之间的中等回报。考虑当前市场波动较大且板块间明显分化，转债波动率可能维持高位。组合预计继续保持偏低仓位，重点关注结构性机会，尤其是新发转债和溢价率偏低的平衡型转债的机会。

股票资产层面，当前沪深300指数整体估值从低位修复起来，反映出市场对于尾部风险担忧解除，但是也并没有隐含过高的增长预期，股票资产仍处在性价比较高的位置。在当前位置，预计盈利是市场的主要驱动力量，我们仍对权益市场比较乐观，积极寻找结构性的机会，仍在扩张的科技产业、供给改善的中游行业预计是配置的主要方向。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，经济基本面总体呈修复态势，但节奏上先强后缓，呈现出明显结构分化。出口在上半年始终保持强势，成为基本面修复最重要的推动力。AI相关产业链出口表现强劲；同时中美贸易摩擦缓和，叠加海外地缘冲突，我国出口份额有所上升，非AI相关出口亦出现一定改善迹象。内需则经历了先强后弱的明显变化。年初财政政策靠前发力并配合准财政工具支持，带动基建投资表现较好，房地产投资同比降幅亦有所收窄；消费方面，在“国补”政策延续及春节假期效应带动下，年初消费表现较好。但进入二季度，财政支持力度边际走弱，基建投资同比再度转负，房地产领域虽二手房市场出现一定修复迹象，但尚未有效传导至新房市场，房地产投资同比降幅进一步扩大，AI相关行业对制造业投资的外溢拉动不明显，制造业投资同比亦转为负增长；消费方面，修复节奏相对温和，居民收入约束仍在，部分领域价格上调进一步抑制消费需求，社会消费品零售总额增速一度跌至负值。

2026年上半年债券市场整体偏强运行，收益率中枢下移。10年期国债收益率整体运行在1.70%-1.90%之间，上半年末收于1.73%。30年期国债收益率运行在2.19%-2.39%之间，上半年末收于2.24%。信用债表现更好，1、3、5年期的中债中短期票据到期收益率（AAA）分别变动-26.1、-27.8、-25.8bp；1、3、5年期的中债商业银行二级资本债到期收益率（AAA-）分别变动-33.8、-38.0、-35.3bp。行情主要可以分为四个阶段：1）1月至春节前，开年急跌后逐步企稳。开年伊始，权益市场延续强势上涨的跨年行情，股债跷跷板效应下，债市快速调整。后央行宣布下调再贷款、再贴现利率，引发宽货币预期升温，且大行积极配置，债市情绪逐步企稳。2）春节后至3月中下旬， 2月下旬上海发布房地产优化政策 “沪七条”，年初经济数据强势，叠加通胀预期扰动，债市有所调整，超长期限债券收益率承压。3）3月下旬至5月底，基本面边际转弱，流动性维持宽松状态，对债市形成明显支撑，叠加利率债发行节奏有所放缓等因素影响，债券收益率明显下行，长端期限品种、超长端期限品种收益率在机构强劲买盘推动下加速下行。4）6月，央行持续加强流动性回笼力度，市场对资金面预期面临再校准，这一阶段债市情绪先抑后扬，整体收益率中枢较5月底边际上行。

2026年上半年，权益市场分化剧烈，科技等新兴产业板块整体表现强势，多只标的年内涨幅实现翻倍；而内需相关品种则持续走低。沪深300指数上半年涨幅个位数，但在极致分化下，整体指数并不能反映市场的真实体感。转债市场波动显著加大，整体表现出先强后弱、结构分化的特征。中证转债指数年初快速上涨超8%，但后续震荡走弱，最终半年末收涨2.51%。期间走势跟随权益市场波动，也随权益市场出现了极致的结构性分化行情，低等级和小市值股性转债表现更好，高评级转债表现不佳。由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤更为明显。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，组合在年初公募基金赎回新规落地后加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，整体把握住了上半年的信用债上行行情，但受基金持续申购带来增量资金影响，债券仓位配置进度略偏慢，组合久期和债券仓位偏低制约了资本利得贡献。随着中短期限信用债绝对收益水平不断突破历史新低，组合逐步降低信用仓位，并适度增配期限利差较高的超长期限利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在半年末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产部分的收益回撤。转债方面，上半年市场在估值高位剧烈波动，组合降低了转债仓位，并积极调整结构避免在估值高位有过多风险暴露。股票方面，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。尽管地缘政治因素引发市场短期波动，但产业发展主线依旧主导市场结构性行情：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链；2）地缘冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游的竞争力再一次得到验证，具备出海扩张能力的优质中游企业竞争优势凸显。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持电子、机械设备等中游行业，减持有色、电力设备等方向。

报告期内基金投资运作分析

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。

二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。

国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。

二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并适度增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票配置保持在高仓位。海外地缘政治事件带来的市场波动逐渐收敛，我们关注以下几个核心方向：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链；2）海外地缘政治事件冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游行业的竞争力再一次得到验证，出海扩张份额的细分行业是主要的配置方向；3）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：大幅增持电子、机械设备等中游行业，减持有色、电力设备等方向。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度基本面表现良好。出口方面，外需和份额对出口都有带动。外需方面，海外制造业PMI数据回升，电子周期景气也继续向好；份额方面，我国的价格优势继续扩大，而且随着中美经贸摩擦影响的消退，关税的扰动继续缓解。内需方面，投资明显改善，财政提前发力叠加准财政的拉动，基建投资表现较好，地产投资虽仍深度负增长，但降幅亦有所收窄。消费方面，“国补”接续，叠加春节长假的支撑，消费开年表现良好，春节后虽有回落但尚具韧性。价格方面，延续低位回升势头，但显示出明显的输入性带动特征，尤其是3月美伊冲突进一步推高了输入性通胀压力。

一季度债券收益率整体下行。10年期国债收益率运行在1.77-1.90%之间，一季度末收于1.82%，较去年四季度末下行约3BP。10年期国开债收益率运行在1.94-2.05%之间，一季度末收于1.95%，较去年四季度末下行约5.5BP。信用债整体表现略好于利率债，信用利差多数小幅压缩，其中1/3/5年期 AAA中期票据收益率分别变动-13.8/-13.4/-12.6BP，1/3/5年期 AAA-二级资本债收益率分别变动-15.9/-17.1/-17.2BP。具体看，收益率呈现“N”型走势，行情可分为三个阶段：1）年初-1月7日：权益与商品市场继续走强，风险偏好对债市影响较大，10年期国债收益率快速上行并一度接近1.9%。2）1月8日-春节前：权益市场涨势暂缓，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，2月初市场反复博弈10年期国债1.8%关键点位但并未击穿，直至春节前一周，央行流动性投放增加，多头积极参与持券过节行情，10年期国债收益率下破1.8%，最低下至1.77%左右。3）春节后-3月底：不同期限走势分化明显，中短端受益于持续宽松的资金面而稳步下行。长端则连续面临利空冲击，2月底上海公布地产新政，市场博弈两会增量政策，叠加中长端赔率下降，市场情绪整体偏弱。进入3月，长端交投围绕基本面展开，国内经济数据向好，叠加中东地缘政治风险引发的通胀担忧，长债震荡回调。

国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭/石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。

一季度转债市场呈现先上后下走势，年初快速上涨超8%，转债估值到达历史极高水平；但1月下旬以来伴随权益市场降温，叠加估值高位回落，转债市场回撤明显，最终中证转债指数在一季度下跌1.14%，结束了连续7个季度上涨的行情。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，但在持续大幅申购的背景下，债券仓位配置进度略偏慢，组合久期和债券仓位偏低制约了资本利得贡献。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。在市场整体波动较大的情况下，中期确定性高的方向是我们关注的核心：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：减持有色行业，增持化工、电力设备、电子等中游行业。地缘冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游的竞争力再一次得到验证，中期维度仍是我们最主要的配置方向。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，基本面有望呈现“实际增速低位持稳 + 名义增速适度修复”的局面，预计外需和成本优势支撑出口，但没有大规模需求刺激的情况下内生需求仍然有拖累；政策兼顾“反内卷”与政府投资，以一部分实际增速为代价实现价格增速的边际改善，名义GDP增速适度修复。出口方面，按照目前的关税情形，在外需稳健的情况下，出口增速仍然能够维持韧性；地产方面，在保交楼政策不额外加码的前提下，房企资金来源难以明显回正，这会对地产投资继续带来拖累；居民端，缩表仍在延续，居民部门内生支出意愿继续回落；企业端，产能利用率维持低位、库存偏高、盈利承压的局面亦难有明显变化。价格方面，“需求端难有持续恢复，供给端‘反内卷’力度温和，输入性通胀没有明显带动”的基准预期下，PPI同比降幅收窄但难以明显转正，核心CPI一季度随着准财政发力有所提振，但后续预计仍面临回落压力。

展望2026年，预计债市仍缺少明显机会，收益率中枢仍有上行压力，但名义增速向上弹性有限、货币政策维持呵护态度的情况下，对债市亦无需过度悲观。基本面视角，名义增速虽有修复，但更多是供给端驱动，需求端预计维持偏弱状态。回顾历史，供给端带来的价格扰动通常会给债市带来阶段性调整，但债市反转需见到需求端改善。货币政策视角，“适度宽松”的基调下，预计资金面仍将保持低位平稳运行。供需视角，政府债供给增速预计较2025年适度回落，整体供需状况有望缓解，但对于超长端，或仍面临供需压力。后续重点关注以下几点：一是通胀上行的高度以及名义利率修复幅度，二是权益市场继续上涨可能带来的情绪压制与资金分流，三是相关监管政策落地对负债端可能的冲击。债券市场当前收益率曲线呈现陡峭化特征。由于跨年阶段资金面保持稳定，信用债短端收益率继续走低，信用利差已收窄至历史较低区间。组合计划采取信用票息与利率债相结合的均衡配置策略，保持中性偏高的杠杆水平以及中性偏低的久期结构。同时，将通过大型银行二级资本债、永续债、地方债、长久期利率债等品种的轮动配置与波段操作，力求在整体收益率偏低的市场环境中获取较为稳健的配置收益。

股票方面，当前沪深300指数整体估值预计修复到历史中位数附近，反映出对于尾部风险担忧的消除。但是全A股上市公司盈利增速当前仍保持低位，预计未来盈利将是市场的主要驱动力量。我们仍对权益市场比较乐观，积极寻找结构性的机会，仍在扩张的科技产业、供给改善的中游行业预计是配置的主要方向。

转债方面，受益于权益市场韧性以及纯债端低机会成本，供给端难以见到放量且固收+资金整体仓位偏低，估值预计高位维持，但需注重波段操作应对高估值状态。具体看，正股方面，温和上行预期、风险偏好维持，叠加盈利端初步体现企稳回升迹象，正股表现仍可期待。债底方面，剩余期限缩短和利率低位带来债底抬升，对转债形成较强支撑。估值方面，估值处于历史高位，但稀缺性逻辑或持续演绎，进而支撑估值表现。转债操作方面，目前处于估值高位，考虑到转债品种的稀缺性，组合仍将维持一定仓位水平，但避免对双高品种的暴露，尽量在跟住市场行情的基础上有效控制回撤。

报告期内基金投资运作分析

2025年，面对国内外经济环境的复杂变化，国民经济运行整体平稳，经济增速虽逐季回落，但最终仍顺利实现5%的增速目标。具体看，一季度财政提前发力支撑基建表现，“两新”政策适度提振消费，叠加出口表现较好，经济实现开门红。二季度外部扰动频发的情况下，国内经济保持一定韧性，政府支持领域继续形成带动，“对等关税”带来的抢出口效应支撑出口表现，但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。下半年，基本面显现走弱迹象，财政支撑力度相对退坡后，内需不足的情况愈发凸显，期间虽有“反内卷”政策提振价格预期，但地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，外需虽有韧性但难以扭转基本面走势。海外方面，“对等关税”打断了全球周期的复苏迹象，但在各国央行及时的流动性宽松、AI产业趋势以及由此带来的财富效应下，全球增长处于不温不火状态，尚未出现强复苏的证据，也没有失速迹象。

2025年债市未能延续偏强走势，收益率整体上行。10Y国债收益率曲线估值从年初的1.68%上行至年末的1.85%，超长端表现更弱，30Y-10Y利差从年初的25BP走阔至年末的40BP。信用债收益率同样有所上行，但在相对宽松的流动性环境下，信用利差多有所收窄。具体来看，可以划分为以下几个阶段：阶段①：年初—3月17日：资金预期纠偏与长债抱团瓦解。央行防范长债利率过快下行以及资金空转风险，资金面明显收紧，叠加春节后科技板块引领权益市场上涨，基本面数据亦有回暖，债市出现调整。阶段②：3月18日—4月7日：外部冲击助力下的资金转松。3月中下旬，央行流动性投放重回积极，市场情绪企稳，4月“对等关税”冲击下，避险情绪、宽货币预期均明显升温，债券收益率快速下行到年初低点附近。阶段③：4月8日—7月9日：贸易战与资金预期反复博弈下的震荡。债市快速定价关税冲击后进入窄幅震荡，5月初“双降”落地，叠加中美日内瓦经贸谈判取得实质性进展，市场阶段性小幅回调，但后续央行呵护态度明显，资金价格逐步走低，收益率重回下行。阶段④：7月10日—9月24日：多重利空冲击下债市明显回调。7月“反内卷”、8月权益行情加速、9月公募基金费率新规等影响因素相继而至，债市整体氛围持续偏弱。阶段⑤：9月25日—年底：多空因素交杂，收益率高位震荡，超长端明显走弱。中美贸易冲突反复、流动性保持宽松、央行恢复国债买卖操作、公募基金销售费率和绩效考核管理新规预期、市场对超长债供需压力担忧等多空因素交杂，10Y国债收益率维持高位震荡，但超长端表现较弱，30-10Y利差走阔明显。

2025年是整体风格切换的一年，权益震荡走强，债券则相反。虽然整体市场盈利仍未见到明确拐点，但是中长期叙事的积极变化带动整体估值快速修复。全年几件标志性事件都在逐渐加强信心：年初DeepSeek的发布振奋人心，带动国产算力等科技行业成为核心突破方向。其后4月份关税事件虽然短期造成大幅波动，反而进一步验证中国制造的全球竞争力。7月份“反内卷”等政策使得市场进一步确认价格的改善预期。所以权益市场虽然年中有波折，但全年走出稳定向上的趋势。宽基指数均上涨，其中科技、有色板块涨幅巨大，内需相关行业则比较疲弱，结构分化明显。全年维度，有色、通信、电子等板块涨幅大幅领先市场。

转债方面，正股与估值共振上行，转债取得极其亮眼的表现，中证转债指数创近10年新高，年涨幅18.7%。节奏上，前8个月，转债市场始终保持相对强势状态，期间仅在4月初“对等关税”事件冲击下出现阶段性调整；8月底-9月初，估值新高后部分投资者浮盈兑现，叠加权益涨势暂缓，转债指数回撤超过6%；四季度以来，转债市场高位震荡，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势相对一致。

报告期内，本基金规模小幅上升。年初债市呈现上行态势，后受资金利率上行影响，市场走势随之出现调整。组合在市场调整初期主动降久期、控杠杆，并在信用债超调后左侧布局，为全年贡献了稳健的票息底仓。随后在贸易战扰动的市场下组合通过增持长久期地方债与国债灵活拉长久期，把握阶段性交易机会。下半年面对与基本面背离的债市普跌行情，组合久期调整节奏偏慢造成一定拖累，后续在资金面稳定宽松的震荡市场中维持中性略偏低久期，进一步增配票息信用底仓，置换波动较大的超长端利率债，提升组合的防御性与票息保护。全年操作以票息信用为底仓，通过久期的积极管理与持仓结构的动态优化，在大幅波动的市场中努力平衡风险与收益。股票操作上，基于资产性价比的角度，全年维持高股票仓位的操作。组合股票部分全年主要配置方向保持稳定：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海持续扩张全球份额的细分行业；2）行业资本开支收缩，会导致一些细分行业龙头存量资本回报率抬升（组合的主要配置），一旦修复会受益于经营杠杆，显现出利润的弹性。基于预期收益率的角度进行结构调整，上半年出于对AI产业趋势和出海的积极心态，增持AI硬件、工程机械等行业，下半年则进一步增加供给层面受限、需求有潜在积极变化的行业方向，如有色、化工等行业。转债方面，全年仓位整体在中性水平附近，结构上侧重平衡型品种，在二、三季度市场情绪高涨时小幅提高了仓位并增持了弹性品种，在四季度高位震荡市场下回归中性仓位和平衡型配置，以控制波动并增强组合弹性。

报告期内基金投资运作分析

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。

四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。

但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。

国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。

四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将其保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持有色、化工、家电行业，减持电力设备、机械方向。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

报告期内基金投资运作分析

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。

三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。

国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。

三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在上述两个方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持储能电池、汽车零部件、工程机械、有色方向，减持电子方向。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。