报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济显现出一定韧性，需求侧出口和基建表现较好，但内生需求仍显低迷，地产景气再现回落迹象，消费也未见进一步改善。从近期政策部署来看，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码。春节以来，AI技术进步一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，其影响相对有限。海外方面，当前美国的政策思路总体不利于经济增长，包括贸易战升温、限制移民流入、推进裁员等，市场机构也下调了美国增长预期。但关税加码导致通胀担忧上升，美联储降息节奏可能受到制约。尽管欧洲财政有所扩张，但在美国拖累下，全球贸易仍有走弱压力，全球制造业周期的复苏面临掣肘。

政策方面，去年9月底以来的政策效果仍在持续显现，尚未有进一步加码的迹象。后续我们将重点关注关税加码对出口的影响，以及地产、消费等内需走势，一旦经济增长再次面临压力，政策加码仍然可期。

在资金面收敛、货币政策宽松预期消退、风险偏好修复等多因素推动下，一季度债券市场走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情。整个一季度来看，1年国债收益率运行在1.02-1.59%之间，一季度末收于1.54%，较去年四季度末上行45bp；10年国债收益率运行在1.60-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行14bp。信用债市场表现先弱后强，信用利差先上后下，一季度整体略有压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，债券短端收益率调整明显，长端则具有韧性，曲线呈平坦化格局。第二阶段为春节后至3月中旬，风险偏好、市场预期明显改观，央行释放信号打消短期宽松预期，市场调整由短端传导到长端。第三阶段为3月中下旬至3月末，央行税期阶段呵护流动性，提前对增量MLF（中期借贷便利）操作进行公告并调整招标方式，市场担忧预期适当修正，收益率小幅下行。

权益市场在经历去年下半年的跌宕起伏之后，沪深300等指数估值回到历史的中位数，一季度整体指数处于震荡区间。大小盘依旧呈现分化趋势，一季度以中证2000指数为代表的小盘指数明显跑赢沪深300指数。

可转债市场跟随权益市场走势，年初短暂调整后稳步上行，3月以来高位有所回调，一季度中证转债指数上涨3.13%。具体来看，行情可分为三阶段，1月债底支撑叠加资金流入，转债走出估值抬升行情；春节后跟随权益科技板块行情，估值进一步走高；3月两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，但估值仍处于偏高水平。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低了杠杆水平。因资金持续紧张而长久期利率债调整不充分，组合在2月中旬开始分批减仓长端利率债品种，将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。一季度整体来看，债券各品种收益率普遍上行，债券票息大多无法覆盖估值上行带来的亏损，加之杠杆成本高企，组合债券部分贡献有限。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。组合预计将延续中等久期信用底仓加有利差保护的中长久期地方债配置结构，维持中性的久期和中性偏高的杠杆水平。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续。因此我们将这个方向作为组合的主要配置，基于性价比对组合结构进行了调整：减持钢铁，增持汽车、机械设备方向。组合转债维持中性仓位，重点做结构调整，通过卖出高价转债，买入平衡低估品种和高质量偏债品种，控制回撤风险。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

虽然2024年四季度经济改善明显，但这是由政策脉冲和抢出口行为共同推动的，预计很难一直持续。展望2025年，出口不确定性较大，全球景气反弹环境下外需虽然相对有利，但关税影响难以预估，时点和幅度都有较大不确定性。而在居民端受制于收入增长、企业端受制于产能过剩的情况下，经济内生性需求不足的问题短期仍未见好转。这一环境下，经济基本面平稳运行仍有赖政策发力。中性预期下，中央财政进一步扩张，支撑政府投资增速维持高位，部分对冲关税以及内生需求的压力，保证经济运行在合理区间，不出现失速风险。但在居民部门收入预期和企业部门产能平衡未见明显改善之前，经济缺少向上弹性。中性情形下，预计整体经济走势保持平稳，实际GDP数据尚可；价格数据继续保持低位，低通胀格局延续。

展望2025年，疲弱的内需、低迷的物价、积极的货币政策等利多因素有望延续，债券市场依然有基本面的支撑，但收益率的快速下行或已透支部分空间。供需方面，债务置换背景下的财政扩张需要低利率环境配合，而且国债买卖可以推升债券需求。但2024年底收益率的大幅下行已经部分反映了上述乐观因素，债券投资赔率明显降低。而且低位的收益率水平下，市场波动可能加大，宜保持操作灵活性。

虽然内需面临压力、外需面临地缘政治等影响，我们仍对于权益市场保持乐观。一方面，当前市场整体估值仍较低，而政策也在持续出台，支撑需求；另一方面，我们关注到行业的资本开支开始下降，同时整体利润率在2024年也见到初步拐点，竞争环境的改善可能有利于公司的经营改善和股东回报。

由于转债估值已经回到历史高位，信用风险修复基本完成，未来转债的驱动力重新转移到正股和条款博弈上。展望2025年，在增量政策持续出台的背景下，预计权益市场仍有机会，正股对转债将是正向贡献。同时，转债市场本身供需较好，转股和到期规模较大，新发供给偏少，对转债估值也有支撑作用；而随着市场情绪恢复，转债下修的频率也在增加。综上，转债市场依然具有投资机会。

债券方面，组合将继续保持中性偏高久期，维持久期策略优于信用策略的判断，利用中长期限利率债积极参与债券市场波段。相比2024年的积极持有策略，未来组合将继续寻找债券市场的凸点，增加利率债交易的灵活性，信用债将适当逆势参与，及时做好止盈止损工作。同时，在收益率的历史低点，风险也是组合管理过程中需考虑的重要因素，后续我们将重点关注以下几点：①货币政策宽松的节奏和幅度；②稳增长政策力度及基本面变化，尤其是对关税冲击的对冲力度；③低利率环境下的负债端波动风险。

权益方面，综合跨资产比较，我们认为此时股票的性价比更高，因此仓位保持偏高位置。组合的思路还是致力于寻找依靠内生动力实现成长的投资方向。主要集中在三个方向：（1）通过产品优势提升全球份额的优质企业，虽然2025年地缘政治预计会带来更多波折，但我们相信全球竞争力提升是确定的长期趋势；（2）2024年以来我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，一些细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，这可以带来更好的利润率和股东回报的未来预期；（3）AI等新技术成本的快速下降可能会使其在各行业落地进程加快，这个过程可能会孕育很多投资的机会。我们认为这对于一些具有自身壁垒的行业龙头，可能会进一步提升其竞争优势，提供更好的回报。

转债方面，组合将转债仓位降低到中性附近，未来将加强仓位的逆势调整，目前重点参与平衡低估品种，挖掘期权价值低估的品种。转债的驱动力转向正股的情况下，组合将优先选择估值偏低、正股质量好的标的持有；同时，未来下修等条款博弈的机会也是重要的获利来源，组合也将加大对这类投资机会的研究和参与。

报告期内基金投资运作分析

2024年，5%的实际GDP增速目标顺利实现，但过程一波三折。一季度，财政资金投放推动基建投资，外需回升叠加成本优势下，出口表现较好，经济实现良好开局。二、三季度，政策脉冲后基建投资回落，内需不足问题再次凸显，期间虽有5月17日房地产放松政策加码，但实际效果持续时间较短，同时就业压力下居民消费持续低迷，经济下行压力较大。9月底中共中央政治局会议改变了上述局面，随着一揽子政策的果断出台，政府投资、以旧换新、房地产等实体领域的支持效果相继显现，叠加关税问题担忧下的抢出口行为，四季度经济明显回升。实际增速目标虽顺利完成，但在居民和企业部门需求不足的背景下，物价水平持续低迷，2023年二季度以来，名义GDP增速已经连续7个季度低于实际GDP增速，而且政策加码对物价的推动尚未见到明显效果。

海外方面，2024年全球工业产出增速仍在低位，全球制造业PMI连续第三年疲弱，而高通胀问题已经基本解决，因此全球央行大范围开启货币宽松。对于美国，内生需求延续强劲的背景下，宽松节奏落后于其他经济体，9月才进入降息周期，而且在通胀担忧下，美联储降息节奏已有放缓迹象。

2024年，利多因素支撑下“资产荒”继续演绎，债券市场走出了一轮波澜壮阔的上涨行情。全年10年期国债收益率从2.56%下行到1.68%，下行幅度高达88BP。虽然实际经济增速尚可，但整体价格走势疲弱，低通胀格局持续导致债券市场持续走强，而年内的几次调整主要来自政策层面的影响。具体来看，可分为以下几个阶段：①年初到4月中旬：基本面弱修复，叠加货币政策加码，利率下行。1月央行超预期宣布降准，2月LPR（贷款市场报价利率）非对称下调，4月手工补息整改是行情的助推器。也是在此阶段，超长期利率债广泛进入投资者视野，30年国债表现尤为亮眼，期限利差压缩明显。②4月底到8月份：收益率横盘震荡。4月底监管提示长端利率风险，7月初央行“借券”、宣布“临时正/逆回购”，8月初大行大量卖债都导致了利率阶段性调整。③9月到10月份：政策转向下的债券市场出现V型反转。9月初经济持续走低，政策应对有限，央行对长端收益率关注淡化，收益率再次向下突破。但9月底中共中央政治局会议后，市场预期迅速修正，风险偏好明显回升，债券收益率也迎来快速调整。④11月到12月：政策力度重估，货币政策预期走强，长债利率强势向下突破。11月，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”，而巨量利率债供给毫无波澜，市场情绪逐步平复；12月初同业存款自律倡议落地，中共中央政治局会议定调货币政策转向“适度宽松”，做多情绪彻底点燃，10年国债收益率连续向下突破关键点位，出现大幅下行至历史低位。

2024年权益市场前低后高，跌宕起伏，最终全年以较好的正收益收官。年初随着内需担忧加剧，市场走势和交易量也在不断下行。9月底政策定调引领市场大幅扭转之前的低迷悲观预期，市场快速上涨，全年沪深300指数收涨约15%。

转债市场全年波动较大，且内部结构表现分化，阶段性信用风险的担忧带来了市场的大幅回撤。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债跟随正股下跌；2月份股市反弹后，转债随之出现了一波较为流畅的反弹，银行类转债跟随银行指数上行，大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是5月底以后，随着正股的下跌，转债跟随调整；叠加退市新规等制度实施，转债信用风险和退市风险逐步演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，部分转债跌破债底，少数转债价格大幅回调；相比期权价值，市场更担忧信用风险。市场超跌持续到9月最后一周，随着政策的转向，权益市场出现反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，偏债转债价格出现快速修复，平衡型和偏股型转债跟随正股上涨；随着资金的持续涌入，转债估值被持续拉升至年内高位水平。

债券方面，基于对基本面的判断和流动性的考虑，组合在2024年操作重点在利率债，尤其是中长期限利率债，久期策略成为全年的主要策略。开年债券收益率有所下行，组合积极增持了10年以上长期国债，提高久期到超配，获取了较好的收益；4月份监管指导后，组合降低久期到中性偏低观察政策效果；5-6月份组合将久期调回高配，以对冲权益市场波动；9月份政策转向后，组合再一次将久期适当调低，以观察政策效果；经过评估，11月政策影响开始出现退坡，因此12月份组合将久期调回高配，赶上了12月份债券收益率快速下行的投资机会。结构性策略方面，组合重点参与了利率债期限利差均值回归的机会。组合将信用债作为底仓持有，在类属之间和骑乘策略上也持续积极参与，但组合基于流动性角度考虑，没有积极参与2024年二季度长期限信用债的投资机会，这一点值得反思。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，争取努力创造出好的收益回报持有人。

权益方面，组合核心配置仍以制造业为主，主要集中在全球竞争力优势企业，如汽车零部件、两轮车、家电、PCB（印制电路板，下同）等。结构随着市场波动进行一定调整，组合减持掉一些估值达到合理位置的汽车零部件、家电等，增加PCB、消费电子等配置。随着对内需数据的担忧，一些商业模式良好、经营稳健的龙头企业也回调到了赔率比较高的位置，组合择机进行配置。

转债方面，组合以偏债型和平衡低估品种为主要持仓，上半年保持中性略偏高仓位水平，基本跟上市场；三季度转债大幅调整中，组合为控制回撤，适当降低了持仓比例，虽然在9月份反弹过程中，快速提高了仓位，但错失了左侧加仓的机会。全年来看，组合转债操作跟上了市场走势，但对关键时点的把握还需要继续提高。经过反思，组合在12月下旬逐步降低转债仓位到中性水平，保留了逆势操作的空间。

报告期内基金投资运作分析

四季度基本面的改善主要来自政策拉动。自9月中共中央政治局会议对经济增长的政策诉求显著提升后，各项稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果逐渐显现，四季度经济环比改善，预计全年可以实现5%的经济增长目标。同时我们也观察到，经济的改善中存在诸多结构性问题，这使得我们对后续复苏的持续性和强度有所存疑。受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱但同比仍在大幅增长；随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，这从偏强的工业生产可以得到部分印证，但这一拉动因素在未来存在较大变数。在现有的政策组合下，我们预计明年政府投资增速将维持高位，以对冲部分关税以及内生需求的压力，这可以保证经济运行在合理区间、防止失速风险，但在居民和企业内生需求承压的情况下难以表现出更强的向上弹性，而内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度，尤其是聚焦在改善地产需求和居民消费方面的政策。

债券市场表现强势，四季度收益率的下行幅度从历史来看都极为少见。自9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地、市场风险偏好回升、权益大涨、地方政府债券供给放量冲击市场，多重利空因素对债市情绪形成阶段性扰动，但市场整体仍表现出较强的配置力量，收益率数次调整但幅度都较小，整体仍维持震荡走势；11月以后，6万亿增量财政政策落地、政策进入观察窗口期，市场情绪缓和，下旬非银同业存款利率自律管理机制的落地打开了短端利率的下行空间，收益率再度下行；直至12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分明年的降息预期。整个季度，长短端利率均大幅下行，1年内国债收益率跌破1%、10年期国债收益率跌破1.7%，收于全年最低点。

股票市场四季度维持区间波动。9月底中共中央政治局会议释放的稳增长政策预期经过国庆假期发酵，在节后第一天市场情绪达到顶点，随后展开震荡调整。行业层面，在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及回购增持再贷款等利好权益市场的政策带动下，信用预期修复、估值扩张，同时叠加海外降息周期及国内货币政策宽松预期，对前期估值调整充分的成长板块最为利好，整个季度创业板涨幅居前。

转债市场整体表现优于股市，四季度中证转债指数上涨5.6%。随着信用冲击的修复、风险偏好的回升及债市大幅上涨后债底抬升，整个四季度转债估值持续拉升。风格上来看，小盘股表现较好，转债受益于小盘股行情，同时流动性持续宽松使得转债估值得到较好支撑。在债券市场上涨的情况下，转债债底已经大幅抬升，预计后期转债的波动区间会适当变窄。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，考虑到明年信用债供需仍相对有利债市，组合在年底把握信用利差相对较好的时点进行结构调整，适当提升信用久期，同时持续改善组合流动性。利率债方面，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债和地方政府债，久期的调整幅度较大。国庆节后考虑到稳增长政策逐步落地、市场风险偏好抬升，组合久期有所下降，但在地产、消费等经济内生增长动能尚未出现明显改善之前，整体仍保持超配基准的久期水平；11月底非银同业存款利率自律管理机制落地、12月中共中央政治局会议对明年货币政策定调“适度宽松”，基于对短端利率下行空间的乐观判断，组合久期再度大幅提升；年末地方政府债受供给影响利差走阔，组合择机适度配置。

报告期内，组合股票仓位略有提升。四季度市场波动大幅抬升，走势分化较大。一些细分行业龙头自身基本面比较稳健，性价比凸显，据此组合结构层面进行了调整：减持汽车、家电行业，增持电子、有色方向。主要的布局方向：从今年以来，我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，我们认为细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，可以预期未来会有更好的利润率和股东回报。

转债方面，组合仓位先升后降，9月底权益市场快速上涨，转债涨幅滞后于正股，存在补涨机会，组合快速提升仓位，重点加仓高质量偏债品种和平衡低估品种，较好捕捉了后续估值提升的行情；11月中旬之后考虑到转债估值提升较多，后续正股的上涨需要基本面改善的确认，组合转债仓位再度回归中枢水平，整个季度组合持仓的绝对价格有所提升，整体维持对偏债型转债的超配。

报告期内基金投资运作分析

由于房地产产业链和居民消费持续表现不佳，基建投资也有所走弱，三季度经济重新出现下行压力，未来走势取决于潜在稳增长政策出台的情况。海外方面，全球经济保持平稳，我国工业部门出口交货值处于改善当中，出口表现较好，对经济有较好拉动作用。新房销售量继续下滑，地产企业拿地意愿较低，房屋交易价格继续下行，地产整体依然处于寻底过程中，带动地产产业链继续下滑，是拖累经济的主要原因。在“以旧换新”政策带动下，家电等消费品表现较好，但居民部门收入预期较差，消费意愿低，多数耐用品继续回落，社会消费品零售总额环比低于季节性波动。被普遍看好的基建投资，由于资金来源压力较大，也在8月份出现增速回落。整体经济下行压力较大的情况下，新一轮稳增长政策也在逐步出台，需要关注政策效果和持续性。政策方面，央行连续降准降息，且预告四季度可能继续降准，预计未来将保持较为宽松的货币政策。

基本面的走弱推动债券收益率整体震荡下行，直到9月底政策预期出现变化。从二季度末到9月23日，代表性品种10年国债收益率从2.21%下行至2.04%；3年、5年国债，由于银行买入较多，收益率分别下行了30bp和25bp；30年国债也受到保险等机构的青睐，收益率下行了29bp，达到2.14%的历史低位。在国债下行过程中，信用债由于绝对收益较低，利差被动扩大。9月24日金融监管总局、央行和证监会联合发布会后，市场风险偏好发生重大变化，债券收益率快速上行，截至三季度末10年国债收益率上行至2.15%，30年国债收益率上行至2.36%；国开债和信用债收益率也都出现了较大幅度上行。全季来看，国债、金融债的收益率整体下行，10年国债收益率下行5bp，30年国债收益率下行7bp；而信用债收益率出现了显著上行，3年AAA等级中票收益率上行19bp，5年AAA等级中票收益率上行14bp，信用利差显著扩大。

权益市场三季度可以用“见证历史”来描述，前期一直延续成交低迷、普跌的状态，在季度末随着悲观预期大幅扭转，市场快速放量修复，截至9月30日，沪深300指数全年涨幅达到17.1%。

可转债市场跟随股票市场走势，先跌后涨，全季中证转债指数小幅上涨0.58%。从季初到9月23日，可转债市场均是震荡下跌，各类型转债呈现普跌格局，其中由于对信用风险的担忧，偏债品种出现了大幅回调。季末最后5个工作日，风险偏好大幅修复，可转债市场大幅反弹，收复季度跌幅。

债券方面，组合在三季度继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，并对内部信用债品种做了置换，适当降低了久期。同时，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债，调节久期。组合在三季度一直保持久期超配，并根据市场节奏和基本面情况，调节超配水平，获取了一定的超额收益。9月底债券市场出现调整后，组合适当降低了久期，依然保持超配，以应对不确定性；但没想到风险偏好变化如此剧烈，债市调整幅度超出预期，偏高的久期使得组合收益出现了一定的回撤。

权益方面，组合三季度仓位略有提高，但整体保持中性。结构层面，仍集中在两个方向去寻找投资机会：（1）国内具有一定韧性的结构性需求，如汽车、家电行业，并适当增加内需配置；（2）具有海外扩张能力的制造业龙头，看好其份额持续提升。

转债方面，转债市场出现超预期下跌，为控制对组合净值影响，组合适当降低了持仓比例，重点持有高质量偏债品种和平衡低估品种，降低弹性。转债市场上涨后，组合在右侧做了小幅加仓，但市场反弹较快，组合未能快速提高仓位到超配，错失了部分收益。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，预计经济的内生性增长动力依然偏弱，而出口增速已经很高，面临贸易摩擦等不确定因素，经济还需要政策的持续呵护。虽然已经出台一系列房地产放松政策，但效果不佳，房地产销售和价格继续下行；居民对未来收入预期转弱限制了加杠杆的能力和意愿，而对民营房企交房能力的担忧也使得部分需求转向二手房，分流了新房市场的需求，导致新房销售面积持续下滑，带动房地产投资金额和房企拿地金额的大幅走低。上述因素尚未看到逆转的迹象，房地产产业链预计还将继续下行，对经济造成拖累。房地产等资产价格下跌带来了负面的财富效应，居民部门持续提前偿还房贷，缩减债务；消费倾向保持低位，预计未来居民消费也将保持低位。上半年出口对经济拉动作用较大，展望未来，中国出口占世界贸易份额已达高位，与欧美的贸易摩擦有加大迹象，预计出口对经济的贡献难以继续提升，有下滑的潜在风险。因此，经济还需要政策的继续支持，财政政策仍需进一步加力，弥补地方财政缺口，并扩大对经济的支持。价格数据方面，由于内生性需求未见起色，产能利用率处于中性偏低水平，预计PPI（生产者物价指数）和CPI（居民消费物价指数）将保持低位。货币政策预计将继续保持宽松，资金利率维持低位。

经过2024年上半年的上涨，债券收益率已经处于历史新低位置，信用利差也在历史极值附近。但由于基本面仍然偏弱，与债券收益率更相关的内生性需求仍然较差，GDP（国内生产总值）平减指数同比也处于低位，基本面仍然支持债券走强，债券市场还有投资机会。综合评估债券的各种投资策略，只有久期策略和期限利差策略有较好的赔率，组合将根据对基本面的判断，保持灵活的久期操作，目前维持中性偏长久期。期限利差策略方面，利率债曲线较为陡峭化，10年期期限利差较高，考虑到税收利差极低，组合更看好10年期国债；超长期国债作为久期调节工具，也可以阶段性配置。由于信用利差已经到历史低位，压缩空间有限，考虑到流动性差异，利率债优于信用债，组合仅配置部分短久期信用债作为底仓。

上半年整体权益收益基本持平，组合持仓中持续扩张全球份额的优质企业在上半年提供了较为稳健的回报，主要亏损则是来自于配置的汽车产业链。展望下半年，我们会维持一贯的投资思路，寻找在自身的细分行业不断耕耘实现增长的公司。在市场低位我们会越来越乐观，越来越多自身基本面稳健、盈利稳定的优秀公司性价比进入击球区。同时我们欣喜地观察到企业的资本开支冲动下降，行业产能扩张开始审慎，这可能使得竞争环境改善，对于未来预期回报的稳定性也将增强。这两类仍会是我们接下来持续重点挖掘的方向。

经过近期下跌，转债估值已经回到历史中性以下，但考虑到退市制度的施行和转债信用风险的增加，转债的筛选更加重要。未来组合将保持中性偏高仓位，加强对投资标的的正股和信用风险的研究，在综合考虑估值等因素后，积极调整转债持仓。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，实际GDP（国内生产总值，下同）同比增速在5%左右，但GDP平减指数同比为负；名义GDP和实际GDP的分化，反映了经济增长驱动力的不同。经济的主要拉动力量是外需和基建投资；内生性需求依然偏弱，拖累了价格数据，导致GDP平减指数同比为负。自去年以来，房地产行业出台了一系列放松限购限贷的政策，新购房的贷款利率大幅下调，部分城市二手房成交逐步活跃；但跟经济相关性更高的新房销售面积依然同比显著负增长，房企拿地金额持续萎缩，地产新开工面积下滑，房地产产业链相关行业继续下行。受收入预期转弱、资产价格下跌带来的财富效应影响，居民部门消费处于低位，消费意愿降低。以房地产和居民消费为代表的内生性需求对经济造成拖累，也压低了价格。由于海外经济表现较好，上半年出口同比持续增长；财政政策保持积极，新增特别国债1万亿，财政支出加快，基建投资成为稳增长的重要力量。由于PPI（生产者物价指数，下同）、CPI（居民消费物价指数，下同）等价格数据与内生性需求更为相关，上半年，PPI和CPI保持低位，GDP平减指数同比为负。货币政策稳健偏松，资金利率维持低位。

较低的名义GDP增速和宽松的货币政策为债券市场提供了较好的基本面支持，2024年上半年债券收益率持续下行，主要债券品种利率均显著下行。年初配置盘需求较强，债券供给偏慢，供需失衡下债券收益率持续震荡下行到4月中旬，10年国债收益率下行至2.23%的历史低位；30年国债收益率下行至2.42%。4月下旬，媒体报道央行提示长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%。5月份地产放松政策出台，市场转为观望，利率债收益率维持震荡，信用债获得配置资金青睐。6月份资金保持宽松，内生需求也未见好转，收益率重新下行，10年国债收益率下行至2.21%。上半年整体来看，10年国债收益率较去年底下行35bp至2.21%，30年国债收益率下行40bp至2.43%；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率较去年底下行45bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行58bp至2.14%，10年AAA等级中票收益率下行58bp至2.47%，信用利差继续压缩。品种利差也大幅压缩，上半年整体来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率较去年底下行72bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行78bp。

2024年上半年权益市场大小盘分化明显，和2023年呈现相反态势。2023年显著跑赢的微盘股指数大幅回撤，沪深300指数则与2023年基本持平。均值回归再度以一种剧烈的方式得以体现。

可转债市场跟随股票市场波动，上半年中证转债指数小幅下跌0.07%，但结构分化较大。从时间来看，从年初到2月5日，指数震荡下跌4.56%，平衡型和偏股型转债表现较差，尤其是中小盘转债跌幅较大，债性转债相对抗跌；2月初到5月中旬，指数上涨8.9%，主要是平衡型和偏股型转债表现较好；5月下旬到6月底，指数下跌3.35%，偏债品种和小盘品种跌幅较大。整体来看，偏债转债和小盘转债表现偏差，一方面反映了市场对信用风险和退市风险的担忧，另一方面也受正股表现疲弱拖累。

债券方面，组合以中短久期信用债为底仓，保持较高杠杆和债券仓位，获取了套息收益和信用利差压缩带来的收益。同时，组合将操作重点放在久期策略和期限利差策略上，灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在年初看好债券投资机会，增持利率债将久期逐步提高到4年以上；3月初做了止盈，久期调回低配。在4月和5月，组合分别参与了两次债券波段操作，但市场受政策扰动较大，组合未能做到逆势操作，及时做了止损，没有获取收益，值得反思。在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期，获取了一定的资本利得收益。

权益方面，上半年组合核心配置仍以制造业为主，主要集中在依靠竞争力优势在全球市场不断提升份额的细分行业，如汽车、家电、金属加工等行业。在市场剧烈波动时刻，组合基于性价比，做了部分结构调整。

转债方面，组合仓位在一季度略有降低，主要做了结构置换，在底部增持了大盘偏债转债，适当降低了小盘平衡型转债的配置；二季度组合仓位略有提高，买入了平衡型品种，同时也做了结构置换，卖出偏股品种和高估平衡型品种，买入低估平衡型品种。受持仓部分偏债品种下跌影响，转债对组合净值有所拖累。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度宏观经济整体平稳，但微观分化加大，主要带动力量是外需和基建投资，房地产产业链和居民消费依然疲弱，内生性需求好转尚需时间。外需较好，叠加国内产成品的成本优势，出口同比持续增长。随着特别国债等资金对应的项目开工和其他稳增长政策的出台，财政资金投放加快，基建投资增速较好，形成拉动经济的力量。在房地产相关限制政策放松过程中，二手房成交量有所回暖，但与经济增长更相关的新房销售和地产投资依然同比负增长，地产产业链改善迹象不明显。居民部门收入预期有待改善，消费意愿降低，对经济也有拖累。价格数据方面，由于内生增长动能不足，价格上行压力不大，PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）保持低位。预计财政政策和货币政策仍将继续发力，以呵护经济增长。

由于债券供给偏少，4月中上旬债券收益率继续下行，10年国债收益率下行至2.22%的低位。4月下旬，央行持续关注长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%，30年国债收益率反弹至2.58%。5月份市场保持平稳，利率债收益率震荡，变化不大，信用债获得配置资金青睐，收益率普遍下行5-10bp，信用利差压缩。6月份资金保持宽松和债券供给平稳，内生需求也未见好转，收益率继续下行，10年国债收益率下行至2.21%，30年国债收益率下行至2.43%。全季来看，10年国债收益率下行8bp至2.21%，30年国债收益率下行3bp至2.43%，曲线略有陡峭化；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率下行27bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行37bp至2.14%，信用利差继续压缩。品种利差也有所压缩，全季来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率下行约40bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行约50bp；超长信用债表现更好，10年AAA等级中票收益率下行29bp至2.47%，信用利差压缩显著。

权益市场二季度表现平淡，延续年初以来的分化趋势，大盘明显占优。沪深300指数季度下跌2.1%，全年仍为正收益，但小盘股(比如微盘股等)指数虽然有阶段性反弹,仍跑输市场整体。

可转债市场先涨后跌，全季中证转债指数小幅上涨0.75%，但结构分化较大。从时间来看，4月到5月中旬，指数上涨4%，主要是平衡型和偏股型转债表现较好；5月下旬到6月底，指数下跌3.35%，偏债品种和小盘品种跌幅较大。全季来看，偏债转债和小盘转债表现偏差，一方面反映了市场对信用风险和退市风险的担忧，另一方面也受正股表现疲弱拖累。

债券方面，组合在二季度继续保持高杠杆操作，以中短期限信用债加杠杆为底仓，获取了信用利差压缩带来的收益。组合灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在4月逐步提升久期到平配，并在央行关注长端收益率偏低的风险后，迅速将久期调低到低配；5月份组合参与了利率债波段，但市场震荡，收益不大；在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期到超配，获取了一定的收益。反思二季度的债券操作，首先是基于流动性的考虑，组合没有配置长久期信用债，错失了结构性机会；其次是利率债久期操作偏顺周期，超额收益不显著。未来组合将增加中期视野，适当逆势操作。

权益方面，二季度组合整体仓位略有降低，但仍保持中性水平。同时基于性价比的角度，我们对于持仓进行了一定调整。总体仍集中在两个方向去寻找投资机会：（1）国内具有一定韧性的结构性需求机会，如汽车、家电、铁路等行业；（2）具有海外扩张能力的制造业龙头，看好其份额持续提升。

转债方面，随着转债估值降低，组合仓位略有提高，买入了平衡型品种；同时也做了结构置换，卖出偏股品种和高估平衡型品种，买入低估平衡型品种。受持仓部分偏债品种下跌影响，转债对组合净值有所拖累，未来组合将严控信用风险，适当关注错杀的机会。