易方达丰华债券A基金报告期内基金投资运作分析

四季度基本面的改善主要来自政策拉动。自9月中共中央政治局会议对经济增长的政策诉求显著提升后，各项稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果逐渐显现，四季度经济环比改善，预计全年可以实现5%的经济增长目标。同时我们也观察到，经济的改善中存在诸多结构性问题，这使得我们对后续复苏的持续性和强度有所存疑。受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱但同比仍在大幅增长；随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，这从偏强的工业生产可以得到部分印证，但这一拉动因素在未来存在较大变数。在现有的政策组合下，我们预计明年政府投资增速将维持高位，以对冲部分关税以及内生需求的压力，这可以保证经济运行在合理区间、防止失速风险，但在居民和企业内生需求承压的情况下难以表现出更强的向上弹性，而内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度，尤其是聚焦在改善地产需求和居民消费方面的政策。

债券市场表现强势，四季度收益率的下行幅度从历史来看都极为少见。自9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地、市场风险偏好回升、权益大涨、地方政府债券供给放量冲击市场，多重利空因素对债市情绪形成阶段性扰动，但市场整体仍表现出较强的配置力量，收益率数次调整但幅度都较小，整体仍维持震荡走势；11月以后，6万亿增量财政政策落地、政策进入观察窗口期，市场情绪缓和，下旬非银同业存款利率自律管理机制的落地打开了短端利率的下行空间，收益率再度下行；直至12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分明年的降息预期。整个季度，长短端利率均大幅下行，1年内国债收益率跌破1%、10年期国债收益率跌破1.7%，收于全年最低点。

股票市场四季度维持区间波动。9月底中共中央政治局会议释放的稳增长政策预期经过国庆假期发酵，在节后第一天市场情绪达到顶点，随后展开震荡调整。行业层面，在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及回购增持再贷款等利好权益市场的政策带动下，信用预期修复、估值扩张，同时叠加海外降息周期及国内货币政策宽松预期，对前期估值调整充分的成长板块最为利好，整个季度创业板涨幅居前。

转债市场整体表现优于股市，四季度中证转债指数上涨5.6%。随着信用冲击的修复、风险偏好的回升及债市大幅上涨后债底抬升，整个四季度转债估值持续拉升。风格上来看，小盘股表现较好，转债受益于小盘股行情，同时流动性持续宽松使得转债估值得到较好支撑。在债券市场上涨的情况下，转债债底已经大幅抬升，预计后期转债的波动区间会适当变窄。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，考虑到明年信用债供需仍相对有利债市，组合在年底把握信用利差相对较好的时点进行结构调整，适当提升信用久期，同时持续改善组合流动性。利率债方面，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债和地方政府债，久期的调整幅度较大。国庆节后考虑到稳增长政策逐步落地、市场风险偏好抬升，组合久期有所下降，但在地产、消费等经济内生增长动能尚未出现明显改善之前，整体仍保持超配基准的久期水平；11月底非银同业存款利率自律管理机制落地、12月中共中央政治局会议对明年货币政策定调“适度宽松”，基于对短端利率下行空间的乐观判断，组合久期再度大幅提升；年末地方政府债受供给影响利差走阔，组合择机适度配置。

报告期内，组合股票仓位略有提升。四季度市场波动大幅抬升，走势分化较大。一些细分行业龙头自身基本面比较稳健，性价比凸显，据此组合结构层面进行了调整：减持汽车、家电行业，增持电子、有色方向。主要的布局方向：从今年以来，我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，我们认为细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，可以预期未来会有更好的利润率和股东回报。

转债方面，组合仓位先升后降，9月底权益市场快速上涨，转债涨幅滞后于正股，存在补涨机会，组合快速提升仓位，重点加仓高质量偏债品种和平衡低估品种，较好捕捉了后续估值提升的行情；11月中旬之后考虑到转债估值提升较多，后续正股的上涨需要基本面改善的确认，组合转债仓位再度回归中枢水平，整个季度组合持仓的绝对价格有所提升，整体维持对偏债型转债的超配。