易方达丰华债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，预计经济的内生性增长动力依然偏弱，而出口增速已经很高，面临贸易摩擦等不确定因素，经济还需要政策的持续呵护。虽然已经出台一系列房地产放松政策，但效果不佳，房地产销售和价格继续下行；居民对未来收入预期转弱限制了加杠杆的能力和意愿，而对民营房企交房能力的担忧也使得部分需求转向二手房，分流了新房市场的需求，导致新房销售面积持续下滑，带动房地产投资金额和房企拿地金额的大幅走低。上述因素尚未看到逆转的迹象，房地产产业链预计还将继续下行，对经济造成拖累。房地产等资产价格下跌带来了负面的财富效应，居民部门持续提前偿还房贷，缩减债务；消费倾向保持低位，预计未来居民消费也将保持低位。上半年出口对经济拉动作用较大，展望未来，中国出口占世界贸易份额已达高位，与欧美的贸易摩擦有加大迹象，预计出口对经济的贡献难以继续提升，有下滑的潜在风险。因此，经济还需要政策的继续支持，财政政策仍需进一步加力，弥补地方财政缺口，并扩大对经济的支持。价格数据方面，由于内生性需求未见起色，产能利用率处于中性偏低水平，预计PPI（生产者物价指数）和CPI（居民消费物价指数）将保持低位。货币政策预计将继续保持宽松，资金利率维持低位。

经过2024年上半年的上涨，债券收益率已经处于历史新低位置，信用利差也在历史极值附近。但由于基本面仍然偏弱，与债券收益率更相关的内生性需求仍然较差，GDP（国内生产总值）平减指数同比也处于低位，基本面仍然支持债券走强，债券市场还有投资机会。综合评估债券的各种投资策略，只有久期策略和期限利差策略有较好的赔率，组合将根据对基本面的判断，保持灵活的久期操作，目前维持中性偏长久期。期限利差策略方面，利率债曲线较为陡峭化，10年期期限利差较高，考虑到税收利差极低，组合更看好10年期国债；超长期国债作为久期调节工具，也可以阶段性配置。由于信用利差已经到历史低位，压缩空间有限，考虑到流动性差异，利率债优于信用债，组合仅配置部分短久期信用债作为底仓。

上半年整体权益收益基本持平，组合持仓中持续扩张全球份额的优质企业在上半年提供了较为稳健的回报，主要亏损则是来自于配置的汽车产业链。展望下半年，我们会维持一贯的投资思路，寻找在自身的细分行业不断耕耘实现增长的公司。在市场低位我们会越来越乐观，越来越多自身基本面稳健、盈利稳定的优秀公司性价比进入击球区。同时我们欣喜地观察到企业的资本开支冲动下降，行业产能扩张开始审慎，这可能使得竞争环境改善，对于未来预期回报的稳定性也将增强。这两类仍会是我们接下来持续重点挖掘的方向。

经过近期下跌，转债估值已经回到历史中性以下，但考虑到退市制度的施行和转债信用风险的增加，转债的筛选更加重要。未来组合将保持中性偏高仓位，加强对投资标的的正股和信用风险的研究，在综合考虑估值等因素后，积极调整转债持仓。

易方达丰华债券A基金报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，实际GDP（国内生产总值，下同）同比增速在5%左右，但GDP平减指数同比为负；名义GDP和实际GDP的分化，反映了经济增长驱动力的不同。经济的主要拉动力量是外需和基建投资；内生性需求依然偏弱，拖累了价格数据，导致GDP平减指数同比为负。自去年以来，房地产行业出台了一系列放松限购限贷的政策，新购房的贷款利率大幅下调，部分城市二手房成交逐步活跃；但跟经济相关性更高的新房销售面积依然同比显著负增长，房企拿地金额持续萎缩，地产新开工面积下滑，房地产产业链相关行业继续下行。受收入预期转弱、资产价格下跌带来的财富效应影响，居民部门消费处于低位，消费意愿降低。以房地产和居民消费为代表的内生性需求对经济造成拖累，也压低了价格。由于海外经济表现较好，上半年出口同比持续增长；财政政策保持积极，新增特别国债1万亿，财政支出加快，基建投资成为稳增长的重要力量。由于PPI（生产者物价指数，下同）、CPI（居民消费物价指数，下同）等价格数据与内生性需求更为相关，上半年，PPI和CPI保持低位，GDP平减指数同比为负。货币政策稳健偏松，资金利率维持低位。

较低的名义GDP增速和宽松的货币政策为债券市场提供了较好的基本面支持，2024年上半年债券收益率持续下行，主要债券品种利率均显著下行。年初配置盘需求较强，债券供给偏慢，供需失衡下债券收益率持续震荡下行到4月中旬，10年国债收益率下行至2.23%的历史低位；30年国债收益率下行至2.42%。4月下旬，媒体报道央行提示长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%。5月份地产放松政策出台，市场转为观望，利率债收益率维持震荡，信用债获得配置资金青睐。6月份资金保持宽松，内生需求也未见好转，收益率重新下行，10年国债收益率下行至2.21%。上半年整体来看，10年国债收益率较去年底下行35bp至2.21%，30年国债收益率下行40bp至2.43%；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率较去年底下行45bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行58bp至2.14%，10年AAA等级中票收益率下行58bp至2.47%，信用利差继续压缩。品种利差也大幅压缩，上半年整体来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率较去年底下行72bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行78bp。

2024年上半年权益市场大小盘分化明显，和2023年呈现相反态势。2023年显著跑赢的微盘股指数大幅回撤，沪深300指数则与2023年基本持平。均值回归再度以一种剧烈的方式得以体现。

可转债市场跟随股票市场波动，上半年中证转债指数小幅下跌0.07%，但结构分化较大。从时间来看，从年初到2月5日，指数震荡下跌4.56%，平衡型和偏股型转债表现较差，尤其是中小盘转债跌幅较大，债性转债相对抗跌；2月初到5月中旬，指数上涨8.9%，主要是平衡型和偏股型转债表现较好；5月下旬到6月底，指数下跌3.35%，偏债品种和小盘品种跌幅较大。整体来看，偏债转债和小盘转债表现偏差，一方面反映了市场对信用风险和退市风险的担忧，另一方面也受正股表现疲弱拖累。

债券方面，组合以中短久期信用债为底仓，保持较高杠杆和债券仓位，获取了套息收益和信用利差压缩带来的收益。同时，组合将操作重点放在久期策略和期限利差策略上，灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在年初看好债券投资机会，增持利率债将久期逐步提高到4年以上；3月初做了止盈，久期调回低配。在4月和5月，组合分别参与了两次债券波段操作，但市场受政策扰动较大，组合未能做到逆势操作，及时做了止损，没有获取收益，值得反思。在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期，获取了一定的资本利得收益。

权益方面，上半年组合核心配置仍以制造业为主，主要集中在依靠竞争力优势在全球市场不断提升份额的细分行业，如汽车、家电、金属加工等行业。在市场剧烈波动时刻，组合基于性价比，做了部分结构调整。

转债方面，组合仓位在一季度略有降低，主要做了结构置换，在底部增持了大盘偏债转债，适当降低了小盘平衡型转债的配置；二季度组合仓位略有提高，买入了平衡型品种，同时也做了结构置换，卖出偏股品种和高估平衡型品种，买入低估平衡型品种。受持仓部分偏债品种下跌影响，转债对组合净值有所拖累。