易方达裕鑫债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

6月市场出现的极端分化行情在7月有所收敛，虽然市场的分歧仍然很大，但我们始终不认为消费行业和科技行业应该站在对立面。A股上市公司剔除金融行业的利润增速在一季报上行至10.6%，已明显脱离过去十五个季度的低位水平。上半年规模以上工业企业利润增速为18.7%，相较一季度的15.5%继续上行。虽然其中很多来自于TMT和出口行业的贡献，但企业利润向居民收入传导、进而带动消费回暖的传导逻辑很难改变，我们也能观察到居民资产负债表和现金流量表的企稳。市场经常将国内的消费产业与日本对标，但日本90年代后的居民收入增速持续下滑，主要源于其企业部门的下行。而中国当前企业部门更像2008年后的美国，其修复的程度和状态远优于90年代后的日本。因此，如果对企业部门的盈利上行给予高预期，就可以对居民部门的企稳修复保持乐观。

7月出台的《扩大消费“十五五”规划》给了上述逻辑长期的信心，2030年60万亿的社零目标、年均复合3.7%的增速在一定程度上稳定了长期预期。在有明确的政策目标约束下，我们认为内需消费的下行压力可能有所缓解，随着下半年低基数的来临，以及地产“金九银十”的检验，内需增长有望保持在向上有弹性、向下有政策托底的状态，企业的长期价值有望逐步被资本市场重新认识。

随着市场极致分化格局的收敛，温和上涨的环境也将有利于大多数股票的期权价值提升，利好覆盖更广标的的可转债品种。虽然偏股型转债的溢价率处于较高的水平，但市场定价存在钟摆式超调特征；若后续行情扩散，市场预期盈利修复将由少数科技主线扩散至多数个股，那么转债的稀缺属性就会再次显现。转债指数也在越来越多地纳入新券、剔除老券，指数未来的波动区间和波动率大概率会有所提升。

基于上述考量，组合将继续维持高权益仓位，集中在内需消费板块，同时维持低债券久期。转债层面，其均值回复上沿的核心逻辑是赎回条款，因此更注重结构和个券的优化，剩余期限、绝对价格和波动率比溢价率水平更加重要，尽量在通过转债提升权益暴露的基础上，减少赎回条款对超额收益的损伤，获取转债不对称的风险收益特征。

易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2026年上半年GDP的增速前高后低，但二季度整体经济可能仍在企稳进程，4-6月PMI都在荣枯线50以上，微观价格数据CPI在4-6月维持1%以上的增速，跟踪的重点31城房价在二季度淡季仍然维持平稳。但经济“K型”分化的叙事却越发明显，这主要来自于社零数据的大幅下滑，其中耐用品补贴政策、黄金珠宝消费和国际油价波动等因素均对总量数据形成阶段性扰动，我们剔除黄金珠宝和政策补贴类耐用品消费后，4-6月社零同比增速分别为2.6%、1.9%和3.7%，消费需求自6月开始有所修复。

债券市场方面，一季度收益率曲线震荡陡峭化，二季度再次回到下行通道，债券市场对内需偏弱的定价更为敏感。股票市场方面，经历了海外地缘政治冲突的下跌后对外围扰动的敏感度逐步下降，走出震荡上行趋势，但分化从4月开始变得非常剧烈，科技行业在海外产业趋势的景气浪潮下出现了大幅上涨。转债市场方面，跟随股票市场波动，转债溢价率大多时候处于偏贵水平，高价和低价转债指数的涨跌分化同样反映了股市的成长和价值分化。

在二季报时介绍过我们的“可能三角”（优质公司、合理出价、景气向上）框架，因此对于落在框架内的内需消费做了集中持仓，本基金仍然维持偏高的股票仓位和偏低的债券久期。转债层面，结合股市预期和溢价率估值两个层面做仓位择时，但大部分时候仍然维持在20-30%的仓位水平，策略上仍注重凸性价格区间的变化，个券注重考量溢价率和波动率的均衡。