对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

6月市场出现的极端分化行情在7月有所收敛，虽然市场的分歧仍然很大，但我们始终不认为消费行业和科技行业应该站在对立面。A股上市公司剔除金融行业的利润增速在一季报上行至10.6%，已明显脱离过去十五个季度的低位水平。上半年规模以上工业企业利润增速为18.7%，相较一季度的15.5%继续上行。虽然其中很多来自于TMT和出口行业的贡献，但企业利润向居民收入传导、进而带动消费回暖的传导逻辑很难改变，我们也能观察到居民资产负债表和现金流量表的企稳。市场经常将国内的消费产业与日本对标，但日本90年代后的居民收入增速持续下滑，主要源于其企业部门的下行。而中国当前企业部门更像2008年后的美国，其修复的程度和状态远优于90年代后的日本。因此，如果对企业部门的盈利上行给予高预期，就可以对居民部门的企稳修复保持乐观。

7月出台的《扩大消费“十五五”规划》给了上述逻辑长期的信心，2030年60万亿的社零目标、年均复合3.7%的增速在一定程度上稳定了长期预期。在有明确的政策目标约束下，我们认为内需消费的下行压力可能有所缓解，随着下半年低基数的来临，以及地产“金九银十”的检验，内需增长有望保持在向上有弹性、向下有政策托底的状态，企业的长期价值有望逐步被资本市场重新认识。

随着市场极致分化格局的收敛，温和上涨的环境也将有利于大多数股票的期权价值提升，利好覆盖更广标的的可转债品种。虽然偏股型转债的溢价率处于较高的水平，但市场定价存在钟摆式超调特征；若后续行情扩散，市场预期盈利修复将由少数科技主线扩散至多数个股，那么转债的稀缺属性就会再次显现。转债指数也在越来越多地纳入新券、剔除老券，指数未来的波动区间和波动率大概率会有所提升。

基于上述考量，组合将继续维持高权益仓位，集中在内需消费板块，同时维持低债券久期。转债层面，其均值回复上沿的核心逻辑是赎回条款，因此更注重结构和个券的优化，剩余期限、绝对价格和波动率比溢价率水平更加重要，尽量在通过转债提升权益暴露的基础上，减少赎回条款对超额收益的损伤，获取转债不对称的风险收益特征。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年GDP的增速前高后低，但二季度整体经济可能仍在企稳进程，4-6月PMI都在荣枯线50以上，微观价格数据CPI在4-6月维持1%以上的增速，跟踪的重点31城房价在二季度淡季仍然维持平稳。但经济“K型”分化的叙事却越发明显，这主要来自于社零数据的大幅下滑，其中耐用品补贴政策、黄金珠宝消费和国际油价波动等因素均对总量数据形成阶段性扰动，我们剔除黄金珠宝和政策补贴类耐用品消费后，4-6月社零同比增速分别为2.6%、1.9%和3.7%，消费需求自6月开始有所修复。

债券市场方面，一季度收益率曲线震荡陡峭化，二季度再次回到下行通道，债券市场对内需偏弱的定价更为敏感。股票市场方面，经历了海外地缘政治冲突的下跌后对外围扰动的敏感度逐步下降，走出震荡上行趋势，但分化从4月开始变得非常剧烈，科技行业在海外产业趋势的景气浪潮下出现了大幅上涨。转债市场方面，跟随股票市场波动，转债溢价率大多时候处于偏贵水平，高价和低价转债指数的涨跌分化同样反映了股市的成长和价值分化。

在二季报时介绍过我们的“可能三角”（优质公司、合理出价、景气向上）框架，因此对于落在框架内的内需消费做了集中持仓，本基金仍然维持偏高的股票仓位和偏低的债券久期。转债层面，结合股市预期和溢价率估值两个层面做仓位择时，但大部分时候仍然维持在20-30%的仓位水平，策略上仍注重凸性价格区间的变化，个券注重考量溢价率和波动率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，经济的宏观读数仍然较为平稳，4-6月PMI都在荣枯线50以上，微观价格数据CPI在4-5月维持1.2%的增速，跟踪的重点31城房价在二季度淡季仍然维持平稳，经济运行稳中有进，新旧动能加快转换：5月工业增加值同比回暖至4.5%、而社零增速下滑至-0.6%，其中耐用品补贴、黄金珠宝、高油价都在一定程度上形成了扰动，我们剔除珠宝和国补耐用品后的社零4月和5月同比分别为2.6%和1.9%，仍在增长区间。

债券市场方面，二季度收益率震荡小幅下行，债券市场对内需偏弱的定价更为敏感，30年期国债收益率下行幅度大于10年期国债收益率。股票市场方面，从海外地缘政治风险的反反复复中走出了震荡上行，虽然市场仍然是温和上行格局，但其中的分化从4月开始变得非常剧烈，二季度沪深300指数涨幅11.9%，其中沪深300成长指数涨幅23.78%，沪深300价值指数下跌6.87%，科技行业在产业趋势的景气浪潮下出现了大幅上涨。转债市场方面，同样反映了股市的剧烈分化，中证转债指数在二季度涨幅3.70%，万得可转债高价指数涨幅17.66%，万得可转债低价指数下跌4.46%，转债溢价率虽然相对一季度高点有所下降，但仍处偏高水平。由于温和上行环境和供给持续净减少，转债资产仍具有稀缺性。

二季度的极致分化给传统的价值投资带来了很大的困扰，“市场先生”出价在过高和过低之间的摆动，和转债上的期权信用二元钟摆并无二致，每一轮的摆动几乎都会过摆，只是股票的出价并没有转债出价这么容易衡量。

股价的波动来源于两个层面：一是公司基本面的变化，构成了股价中长期价值支撑；二是投资者预期和交易行为，主导股价短期运行方向，这就导致了基于基本面的投资必须符合投资者主流共识才能在短期反应，对市场情绪与资金共识的预判难度较高，市场资金博弈特征显著。而有一种情况下市场可能会对基本面的改善反应钝化，这表面上来自于连续多年的股价下跌和估值塌缩，内在反映为市场对该板块完全丧失了长期信心、甚至不再关注，消费行业在当前似乎具有这样的特征，在盈利增长的报表面前股价背离，市场对明后年的增长缺乏信心。而一个朴素的常识告诉我们：经济发展、企业盈利增长、个人收入提升的最终目的是消费。如果我们相信科技等新经济能贡献经济增长的动能，那么它们最终也应该拉动消费的上行，换句话说消费和科技从基本面维度不应该站在对立面（AI对就业的损伤，在海外都仍然在讨论和观察阶段），市场表现分化似乎只能更多从股价波动的第二个来源，投资者的看法和风格偏好来解释了。

投资的不可能三角：优质公司、合理出价、景气向上，在某些情况下就会出现所谓的“可能三角”，而对于这种偏左侧的投资，其安全边际的判断中景气改善比绝对估值低位更为重要，景气修复逻辑既需当期财报数据印证，也有赖于对后续多期经营趋势的预判。而消费下半年增长的判断置信度很高，虽然主要来自于餐饮等服务业和国补等耐用品的低基数效应，但我们仍能观察到很多消费品的基本面从年初开始已经出现改善，多年的景气下行也促使很多公司发生了积极的应对和变化，若后续连续数个季度业绩增速持续验证修复逻辑，有望带动市场资金预期逐步修复。

报告期内，本基金维持了权益高仓位，转债仓位有所下降，主要出于对组合回撤控制的考量，转债虽然是典型的均值回复型资产，但对高价券所蕴含的低赎回概率、温和上行和稀缺逻辑仍然认可，因此只要溢价率不出现明显泡沫，转债就仍是较好的提升权益配置的工具。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行。权益层面，几乎全部选择坚守在“可能三角”的左侧投资中，右侧的趋势投资更多通过转债来做，转债层面通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做凸性区间的投资。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度，经济运行较为平稳，价格数据出现上行，PMI在3月再次回到荣枯线以上，社零数据修复，地产小阳春的表现也同样有韧性。但外部环境出现了明显波动，中东地缘冲突的出现让市场中长期判断的不确定性增加，特别是对油价中枢可能的推升，将可能带来海外需求的变化。

债券市场方面，利率曲线总体呈现陡峭化特征，受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，超长端品种如30年国债的表现延续承压，债券市场对通胀数据抬头的担忧并未消退。

股票市场方面，先涨后跌，分水岭主要出现在中东地缘冲突之后，其对全球通胀和增长的影响，使得对出口链以及成长板块的预判变得困难，但危与机往往相伴相生，中国供应链的制造优势、新能源产业链的完整度、内需基本面的韧性都会随着冲突的反复越来越被重视，温和上行的格局较难被外部环境打断。

转债市场方面，经历了一波溢价率大幅拉升后的回撤，中证转债指数季度跌幅1.14%，同期上证指数跌幅1.94%，国证2000指数上涨0.67%。转债的波动性明显加大，中证转债指数季度振幅10.72%，最大回撤9.02%，甚至超过了上证指数10.14%的振幅和8.83%的最大回撤，其核心原因在于溢价率演绎了稀缺性的泡沫化估值，随后很快在股市预期转弱和转债个券赎回的双重影响下回归年初水平。转债稀缺的本质在于温和上行环境和供给持续净减少，这两个逻辑都没有太大变化，转债虽然是一个典型的均值回复型资产，但在当前阶段溢价率大概率还是易涨难跌，平衡溢价率、剩余期限和正股空间的难度在加大，这可能是今年转债投资最大的挑战。

报告期内，本基金维持了权益仓位，转债仓位经历了大幅下降后的回补，季末仓位水平和季初基本持平，仍处在长期转债中枢略偏低的水平，主要出于对温和上行的长期逻辑认可，在转债溢价率未出现显著泡沫化、稀缺性定价理性的前提下，转债就仍是较好的提升权益配置的工具。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，继续增加了内需因子的敞口，主要出于宏观消费数据和微观企业基本面数据提升的考量，在优质公司、合理估值、景气改善的可能三角中优选龙头公司，同时继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。转债层面开始应用一些新的策略，通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做转债溢价率的理论定价区间，同时时刻警惕稀缺性逻辑可能的变化，平衡好个券收益和波动，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，继续尝试获取转债不对称的风险收益特征。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

内需作为经济的基本盘，将受益于新经济带来的经济体活跃度上升，即使有房地产明显的拖累对冲，这种新旧经济两端力量的变化拐点在2026年也渐行渐近了，我们无法判断拐点的出现，但可以持续跟踪和观察，在政策将扩大内需列为 2026 年首要重点任务、同时把促进物价合理回升作为货币政策目标的大背景下，相信微观层面的经济感受会逐渐变好。

科技的浪潮毋庸置疑，但斜率和出价是股票投资最大的矛盾，2026年市场对AI应用端的关注和期待变得更密集，也只有更多现象级应用的出现，才能驱动AI投资的斜率不断向上，我们对此也将保持持续的跟踪。展望2026年，结构性的机会仍然比总量型的判断要确定性更强一些。

债券市场虽然在过去一年呈现偏弱运行态势，但仍然在长周期偏低的绝对点位，在很大程度上仍然定价了持续磨底的总量环境，这在2026年会不会有变化需要持续跟踪。

转债市场则再次进入我们均值回复框架的上沿，即使去年我们抬升了均值回复的中枢，在赎回概率上升的转债市场，个券仍然大概率遵循均值回复的框架运行。但另一个层面，随着个券赎回的增加，稀缺的逻辑会越来越强，转债的凸性区间可能要结合正股的凸性区间一起判断，这个层面转债仍然是增加权益敞口的较好选择。

基于以上判断，本基金仍希望维持较高的权益配置，但考虑到转债高估值环境下对波动的平衡，转债仓位需要做灵活调整，权益仓位更多以内需和科技行业为主，债券采取中性杠杆和久期策略。更注重对组合风险收益比的管理，延续对中性波动、中高收益的目标追求。

报告期内基金投资运作分析

2025年经济在年初关税战的压力下保持定力，在全球科技浪潮中激流勇进，对经济结构的关注似乎比总量数据意义更大，以科技为表征的新经济对社会活力的拉动更为明显。虽然社会信心在提升，但内需不足仍然在拖累经济数据，GDP季度同比数据呈逐渐回落的态势，GDP平减指数仍然在负区间运行，我们看到政策端对提升内需和促进物价回升的重视越来越高。

债券市场方面，全年走出了上行且陡峭的走势，短端利率虽然维持低位震荡，但长端利率逐渐定价经济的结构切换，10年国债收益率和30年国债收益率分别震荡上行10bp和30bp左右。

股票市场方面，经历了四月关税战大跌后一路上行，这不仅得益于出口、科技产业链等外需的持续拉动，更受益于将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求以及“类平准基金”的推出。股市结构仍然出现了明显分化，成长板块持续跑赢价值板块，外需持续强于内需。

转债市场方面，跟随股市走出了大幅上行行情，全年中证转债指数上涨18.66%，上证指数上涨18.41%，国证2000上涨32.16%。估值扩张是转债跟涨能力很强的重要原因，供需不平衡逐渐被市场接受和认可，虽然均值回复仍是转债的底色，但均值回复价格区间的变化是需要认知迭代和不断跟踪的。

报告期内，组合权益一直维持高仓位运行，转债在前三个季度维持高仓位，四季度做了大幅减仓，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高仓位，反而需要精简和聚焦个券投资。债券层面，考虑到债券资产估值整体偏贵，组合全年整体维持中性偏低的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度仍然延续了三季度以来的外需强、内需弱的宏观环境，全球科技的变化让中国企业在全球科技浪潮中的竞争力逐渐被认知和定价，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。而在短期的内需指标上，CPI同比已经开始转正，PPI同比也降幅收窄，12月制造业PMI一度到50的荣枯线以上，虽然房价和社零的数据仍然偏弱，但在政策组合持续托底的背景下，是有概率出现企稳的。这映射在A股三季报上，即收入和利润增速再次向上，打破了二季度回落的态势，其中主要拉动来自于中游制造和TMT行业，消费相关行业仍在回落，但随着消费再一次被放在“十五五规划”重要的位置，我们仍然相信在ROE反复磨底之后，企业会通过降本增效走出一轮盈利上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。

债券市场方面，四季度表现有所分化，利率曲线总体呈现陡峭化特征：10年期国债收益率以震荡为主，基本运行在1.79%到1.87%的区间；受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债的表现明显承压。

股票市场方面，四季度在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。

转债市场方面，仍然保持了较好的弹性跟随股票，中证转债指数季度上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，国证2000指数上涨1.83%。转债在估值高位仍然保持跟涨能力的原因可能还是稀缺、以及市场对股市慢牛观点的逐渐确立。但转债的条款决定了其终究是一个均值回复型资产，特别是在剩余期限减少、赎回概率大增的背景下，大部分转债价格所处的区间使其获取投资收益难度较大，指数层面的波动可能会加大，个券聚焦的必要性越来越高。

报告期内，本基金小幅增加了权益仓位，大幅降低了转债仓位，转债仓位回到了中枢略偏低的水平，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高。但另一方面，转债市场随着债底的不断抬升，下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，叠加稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做权益仓位的补充和凸性区间的投资。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，通过高等级信用债小幅增加了久期，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，虽然内需相关的月度数据仍然偏弱，但外需乃至全球科技的变化带来了市场风险偏好的大幅抬升，海外AI产业链出现了应用端的闭环，中国企业在全球科技浪潮中的竞争力也越来越强，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。虽然二季度A股非金融企业的盈利增速再次拐头向下，ROE也在持续磨底，但至少往三四季度看低基数背景下，企业通过控费增效等方式，还是有概率带来盈利的上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。

债券市场方面，十年国债收益率在股市风险偏好大幅抬升的背景下持续上行，叠加9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）中对赎回费的调整，引发债基赎回的担忧，信用利差明显走阔。

股票市场方面，三季度涨幅较大，但其中仍然蕴含着很大的分化，和总量经济相关度高的蓝筹仍然滞涨，而上涨的一端从过去的红利和小票，变成了科技和大盘成长，这其中有外需相关的板块基本面持续上修的影响，也有流动性宽松背景下的资金对稀缺成长的涌入影响，目前质量和成长的分化已经较为剧烈。

转债市场方面，基本保持了较好的弹性跟涨股票，中证转债指数季度上涨9.43%，同期上证指数上涨12.73%，国证2000指数上涨17.24%。风险偏好的抬升对成交量和波动率的抬升都有帮助，但这基本上已经反映在了转债持续抬升的百元溢价率估值中。转债市场的分化同样越来越明显，这不仅反映在偏债和偏股端，也反映在条款博弈、剩余期限等等维度，考虑到转债市场条款变化的历史参考时间并不长，对均值回复区间变化的判断可能更需要反复斟酌，但至少在当前的市场环境下，仍有很多凸性区间的机会存在，新的有效策略也在不断涌现。

报告期内，本基金同时增加了权益和转债仓位，维持了债券久期，主要考虑到风险偏好的抬升。债券层面，整体维持较低的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，消费注重对质量因子和均值回复的考量，同时将对内需期权这个要素的投资分散到其他行业，对科技热点板块的持仓有所下降，但整体科技的持仓比重仍然维持，用卫星仓位做股票的凸性博弈。转债层面，仓位先降后升，主要考虑到供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做反内卷和科技成长类的凸性博弈。