对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济微观层面的感受很大程度上跟价格因素相关，包括CPI、PPI、股价、房价等，随着政策对价格端的加码，一系列反内卷政策在一定程度上推升了PPI乃至CPI的预期，这很可能带来微观感受向宏观感受的收敛。企业自发修复盈利能力的进程在更稳定的政策预期下大概率会持续，而三四季度全A非金融企业的盈利增速又有低基数效应，因此如果出现宏微观感受收敛的环境，企业盈利增长的预期大概率会出现修复，这对于长期压制市场的中长期信心修复可能会形成帮助。

转债市场在今年经历了较大的变化，其核心在于剩余期限缩短，且伴随了下修和赎回概率的变化。转债市场虽然存在的历史很长，但其独特的条款变化导致其在历史维度和海外维度上都不那么具有可比性，这可能导致转债市场不能简单用单一维度指标做历史比较，对转债市场新变化的认知和接纳可能更为重要。转债在我们的框架中仍然是均值回复资产，但其均值回复区间的上下沿都大概率在发生变化：由于过去两年转债发行较少，而大量在2020-2022年发行的转债逐渐进入存续期的最后两三年，债底向最后一期补偿利率的收敛使得债底抬升成为很确定的事件，叠加最后两年下修促转股的动力大增，均值回复区间的下沿逻辑上会持续抬升；上沿的抬升虽然没有下沿确定性这么强，但考虑到剩余期限长的转债赎回概率大幅下降，同时权益市场波动率高位维持的概率较大，因此通过合理概率来测算均值回复区间上沿是具有可行性的。当然对这种变化做判断并不容易，需要时刻关注其风险，这可能来自于转债的大量发行、以及小票风格的退潮，对其保持观察和及时应对。

基于上述考量，组合将继续维持中枢偏高的权益配置，但结构可能会做一些均衡，将一部分表征小票的转债仓位，向跟经济相关性更高，但估值被明显压制的权益仓位平衡。债券层面，我们将审慎跟踪政策变化和债券市场估值的情况，注重对期限结构、类属结构及持仓个券进行优化。权益层面，均值回复仍然是内核，我们将更注重对盈利能力上行的线索挖掘，同时保持对科技变化的敏感度。转债层面，在没有观察到泡沫化的估值水平前，组合不对仓位做系统性的大幅均值回复，更多在交易层面，对凸性区间做博弈投资，将注重溢价率和个股空间的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年GDP增速维持复苏进程，GDP平减指数仍然落在负区间，价格端的压力仍然持续，但企业端的微观变化开始反映在报表层面，在投资冲动下降、成本费用控制的背景下，盈利能力开始有逐渐修复的迹象，这体现在A股非金融企业的利润增速在一季度出现了拐点向上。当然这一进程还是面临了诸多风险，4月份关税战、6月份消费相关约束，都在一定程度上压制了企业盈利能力的修复，但随着政策的持续应对，这一修复进程大概率仍会继续。

债券市场方面，上半年陷入了震荡行情。年初十年国债收益率在去年四季度的下行惯性影响下，一度突破1.60%； 2月开始，受到资金利率中枢上行和权益市场风险偏好走强的影响，各类债券利率震荡上行；4月初在贸易战事件冲击下十年国债收益率迅速下行到1.60%附近，之后的两个月基本在1.62-1.72%的区间窄幅震荡。受益于资金面整体充裕，期间信用债表现更好，信用利差压缩。

股票市场方面，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，“类平准基金”的推出降低了市场的整体风险。但市场的分化仍然明显，和总量经济相关度高的蓝筹股持续滞涨，而杠铃策略风格的两端，红利风格和小盘股持续活跃上涨。同时成长行业的板块内部也有明显分化，有基本面上行的子行业，估值和业绩都有持续的双击上行。

转债市场方面，上半年跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数上涨7.02%，上证指数涨幅2.76%，国证2000指数涨幅10.71%。转债估值的拉升是其涨幅较好的主要原因，供需逻辑可能是对此最直接的解释，随着转债市场规模的持续下降，已经从两年前的万亿市场降至今年的6000多亿，同时需求端随着“固收+”基金的规模增长、以及仓位回归历史中枢，供需的矛盾越发在加强。

报告期内，本基金在6月降低了一次权益和转债仓位，主要考虑到国补政策在6月的暂停等因素，同时地产价格也在持续下行。债券层面，组合总体维持了中性偏低久期，同时结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种。权益层面，组合仍然维持消费和科技板块方向的主要配置，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对标的价格和公司质量的衡量，科技做了一些从算力端向应用端的切换。转债层面，组合虽然有所减仓，但仍然高于中枢仓位，主要考虑到转债核心受益于波动率的提升，在基本面选股困难的市场环境下，比股票更受益于资本市场流动性和风险偏好的回升，策略上仍注重凸性价格区间的变化，个券注重考量溢价率和波动率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，经历了关税抬升的影响等因素后，价格数据再度走弱，PPI和房价的下滑幅度较一季度有所扩大，CPI也在负区间运行，资本市场更多受益于“稳住楼市股市”的经济社会发展总体要求。上述情况反映在大类资产上，表现为债券收益率再次回到新低附近，股票市场的结构再次回归杠铃策略的两端、即偏防御的红利和更看流动性的小票，市场的风格轮动很快，结构性机会持续存在。

债券市场方面，二季度十年国债收益率受关税战冲击迅速下行后，转为在1.6-1.7%的区间内窄幅震荡，最终季末收在1.65%附近，这期间信用债表现相对更好，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。

股票市场方面，分化仍然较大，和总量经济相关度高的蓝筹股持续滞涨，而杠铃策略的两端，红利和小票持续活跃上涨。A股非金融企业的利润增速在一季度出现了拐点向上，但二季度不确定性再次增加，基本面的风险持续存在，但至少在市场活跃的背景下，结构性的机会在持续增加。

转债市场方面，二季度初被关税影响出现大跌后，走出了持续上涨创新高的行情，主要原因可能有两点：一是偏股端恰好表征了银行加小票的杠铃风格，在杠铃策略的持续上涨下，偏股端完成了溢价率的压缩，这种“恰好”也是一种必然；二是偏债端受益供需逻辑以及债底抬升，其投资价值也被市场逐渐认可。中证转债指数季度上涨3.77%，同期国证2000上涨4.41%，转债保持了较好的弹性，供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化仍然较大，剩余期限的减少、以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较，对转债市场新变化的认知和接纳可能更为重要。

报告期内，本基金同时降低了权益和转债仓位，维持了债券久期，这主要是出于对二季度盈利增速不确定性的担忧。权益层面，组合仓位仍然集中在消费和科技两个板块，随着国补政策在6月的暂停等因素的影响，组合在消费板块做了减仓，科技仍然维持算力和应用的仓位。转债层面，随着对权益市场回归中性的判断，组合降低了仓位。考虑到转债主要受益于波动率的提升，在基本面选股艰难的市场环境下，组合仍然维持了中枢偏高的转债仓位，进行了高价券的止盈，以参与凸性区间的博弈型策略为主。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，虽然经济价格指标仍然没有很大变化，PPI和房价同比仍在负区间运行，CPI也在低位，但微观信心层面似乎发生了一些变化：微观活力的增加似乎不完全依赖于大规模宏观刺激了，科技行业对信心和民企预期的帮助在切实发生，只是量级不好评估，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，这可能带来政策的反应函数会更灵敏，政策在需求侧的持续发力是可以预期的。

债券市场方面，短端收益率在央行调控后出现了较大幅度的上行，在当前政策响应函数可能变化的背景下，微观基本面再次大幅下行的概率不高，当然上行概率同样很低，债券收益率在当下的风险和收益机会都不太大。

股票市场方面，分化较大，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨。市场的信心有所修复，但基本面的变化还没有看到，或者说没有更强的置信度去确认，对长期经济基本面的预期修正可能需要更长的时间，但至少结构性的机会在逐渐增加。

转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。转债供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大，剩余期限的减少以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。

报告期内，本基金小幅提升了权益仓位，维持了转债仓位，降低了债券久期。权益层面，组合仍然集中在消费和科技两个板块，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对出价和公司质量的衡量，科技板块做了一些从算力端向应用端的切换，保持对应用端变化的灵敏度。转债层面，如果按照均值回复的框架，现在似乎应该是指数层面的减仓时点，但考虑到这个市场的变化与分化，以及个人对权益市场中性偏乐观的判断，组合仍然维持了转债仓位，结构上更多配置偏股型转债，对个券的确定性研究可能比过去几年都更显重要。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济价格指标的意义似乎已经超过了总量指标，市场对需求侧的期待要明显强于供给侧，政策也在需求侧持续做预期管理，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年重点任务的首位，虽然市场期待的大规模财政刺激并未出台，但政策在需求侧的持续发力是可以预期的，价格数据降幅进一步扩大且持续的概率应当很低。2025年更大的变化可能来自于科技领域，AI在训练和推理端不断进步和降本，使得应用侧的普及变得越来越近，这对生产力的提高将带来更多基本面向上的可能。关税也是2025年的一大变化，但大概率会有内需政策对冲其对需求的影响，消费品补贴的扩容也给很多利基赛道带来基本面向上的可能。展望2025年，结构性的机会似乎比总量型的判断要确定性更强一些。

债券市场虽然有很强的基本面支撑，但收益率的快速下行和偏低的绝对点位，似乎在很大程度上定价了磨底的总量环境，除非不会更差的基准假设被打破，否则难以看到大的收益机会，当然与之对应的风险也不大。

权益市场年初以来的分化很明显，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨，我们虽然无法对总量做强判断，但在不会更差的基准假设下，结构性机会理应变多。大量企业经过近三年的熊市，表观PE（市盈率）虽然看起来很高，但PB（市净率）仍在相对便宜的状态，企业盈利仍在均值回复区间的下沿附近，在对企业做价值判断的同时，我们将更积极地去寻找盈利向上的线索。

转债市场则再次进入了一种新的变化里，由于我们大量转债存续的市场历史区间并不长，同时下修条款又具有国际特殊性，因此国内和国外可比的历史都很少。随着市场供给的持续下降，转债平均剩余期限进入到了2年多，债底持续上升，下修大幅增加，信用期权二元钟向期权端的摆动又带来溢价率的抬升，综合而言，这些将导致转债理论盈利区间的大幅压缩，转债市场的波动可能会加大。新的变化往往带来新的风险和机会，在多策略的开发应用以外，个券的确定性把握可能比过去几年都要更显重要。

基于以上判断，本基金仍将维持整体的权益配置，转债仓位将在高位灵活调整，权益仓位更多以个股的判断为主，债券部分保持中性杠杆和久期。我们更注重对组合风险收益比的管理，将延续对中性波动、中高收益的目标追求。

报告期内基金投资运作分析

2024年表征经济的GDP的5%的增长数据符合我们年初的预期，但是微观感受和价格数据却始终处在偏弱的状态，GDP平减指数-0.73%达到了近20年来的低位，这种供给和需求的割裂是我们在年初没有预期到的。这些经济运行的新情况和新问题在9月份中共中央政治局会议上得到了政策回应，此后的政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的大规模经济刺激政策始终没有出台，政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的差异。这种差异反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。

债券市场延续并加强了上一年的下行趋势，十年国债收益率全年下行88bp，达到了近十年最大幅度，除了弱现实的基本面支撑以外，四季度货币政策适度宽松的重大表述变化，也为利率下行打开了空间。

股票市场方面，经历了多次大幅震荡，在基本面缺失的背景下，情绪在交易中被放大。一季度经历了流动性危机大幅下跌后的修复，二三季度经历了修复后的持续阴跌，而这在9月末政策转向后大幅修复，随后市场的交投虽然比较活跃，但主题投资的特征明显。全年来看，偏防御性的高股息红利仍是贯穿全年的主线。

转债市场跟随股票市场波动同样经历了大幅震荡。期权和信用的二元钟在三季度一度摆动到了信用的极端，大量低价券在信用风险和流动性冲击下深度演绎违约风险，随后跟随股票市场的期权恢复，转债市场在四季度逐渐确认期权价值并拉高溢价率。

债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。报告期内，组合在三四季度大幅加仓了转债，同时降低了权益仓位，这主要是基于均值回复的框架，考量到通过转债实现的风险收益比更优，但组合整体权益配置仍大幅提升，组合资产的配比仍然基于价值框架，在市场底部区间主动承担风险以获取收益。权益方面，组合减持了尾部持仓，更加进一步集中持仓，在个股做价值判断的基础上，更进一步地积极寻找基本面向上的均值回复线索；行业集中在消费和科技板块，我们仍然认为消费行业股价在当前对经济基本面，大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，我们仍在收益负偏和正偏的多策略组合中完成系统化执行，2024年主要获益的两个策略为：三季度均值回复的低价券策略、四季度捕捉动量的趋势策略，转债个券也同样在做集中持仓，通过主观选券来优化量化策略的结果。整体而言，投资框架最大的问题是最大回撤不好控制，这导致组合在2024年出现了管理以来的最大回撤，但好在组合同样在2024年也实现了收益创新高，未来我们仍然会进一步优化投资方法，注重对“长度调整平均最大回撤（length-adjusted average maximum drawdown）”这个指标的考量，从程度和时间两个维度来管理组合风险收益比。

报告期内基金投资运作分析

2024年4季度，政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的更大规模的经济刺激政策并未出台，预期管理和经济实际运行之间存在着一定差异。在实际经济数据层面，虽然月度PMI和社零出现了回升，但价格数据比如PPI、70城房价指数等还在低位区间，经济运行的新情况和新问题虽然得到了较好的回应，但政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的割裂。这种割裂反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。

债券市场四季度表现强势，各类收益率大幅下行，截至年末十年国债收益率下行至1.68%，季度下行幅度接近50bp，主要得益于货币宽松预期、以及弱现实数据的支撑，12月中共中央政治局会议定调了货币政策“适度宽松”的重大表述变化，为利率下行打开了空间。

股票市场方面，市场在10月8日经历3.5万亿的过热交易后回落，随后震荡上行，但除了国证2000指数、微盘股指数超过了10月8日高点外，其余主要指数均未超过。市场的交投始终比较活跃，但主题投资的特征比较明显，沪深300表征的大盘蓝筹股四季度下跌2.06%，同期国证2000指数上涨6.20%。

转债市场更多跟随小盘股的走势，溢价率出现了先大幅压缩、随后拉升的情形，导致中证转债指数在11月初就超过了10月8日的高点，四季度整体涨幅5.55%，同期万得全A指数上涨1.62%，转债逐渐恢复跟涨能力。从信用风险中有所修复、溢价率在大幅压缩后的补涨拉升、债底受益于债市大幅上涨的抬升，是四季度转债表现较好的主要解释因素。

报告期内，组合继续大幅加仓了转债，同时小幅减仓了权益，主要基于市场高波动性的特点，我们认为期权价值通过转债实现的方式更优。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益方面，组合更加集中持仓消费行业，除了是对转债缺乏消费板块的补充之外，我们认为消费行业股价在当前大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，组合配置结构从低价券逐渐切到平衡型上，权益波动率高位叠加转债溢价率中性，是转债能有效实现诸多策略收益的较好环境，组合策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。

债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。

股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。

转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。

报告期内，债券操作方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益和转债操作方面，本基金降低了权益仓位，大幅提升了转债仓位。权益层面，组合虽然在个股层面已经对企业的估值采用了更弱的假设、对盈利能力价值的评估更为审慎，但安全边际的确定还是包含了风险溢价和长期增长等诸多假设，在持续下跌的市场环境里，组合对符合高置信度安全边际的公司做了仓位集中，减掉了尾部安全边际置信度稍弱的标的，整体仓位下降。转债方面，由于债底突破后，债性条款带来的安全边际逻辑更为朴素，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比大幅抬升，组合大幅加仓了转债低价券。