对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

内需作为经济的基本盘，将受益于新经济带来的经济体活跃度上升，即使有房地产明显的拖累对冲，这种新旧经济两端力量的变化拐点在2026年也渐行渐近了，我们无法判断拐点的出现，但可以持续跟踪和观察，在政策将扩大内需列为 2026 年首要重点任务、同时把促进物价合理回升作为货币政策目标的大背景下，相信微观层面的经济感受会逐渐变好。

科技的浪潮毋庸置疑，但斜率和出价是股票投资最大的矛盾，2026年市场对AI应用端的关注和期待变得更密集，也只有更多现象级应用的出现，才能驱动AI投资的斜率不断向上，我们对此也将保持持续的跟踪。展望2026年，结构性的机会仍然比总量型的判断要确定性更强一些。

债券市场虽然在过去一年呈现偏弱运行态势，但仍然在长周期偏低的绝对点位，在很大程度上仍然定价了持续磨底的总量环境，这在2026年会不会有变化需要持续跟踪。

转债市场则再次进入我们均值回复框架的上沿，即使去年我们抬升了均值回复的中枢，在赎回概率上升的转债市场，个券仍然大概率遵循均值回复的框架运行。但另一个层面，随着个券赎回的增加，稀缺的逻辑会越来越强，转债的凸性区间可能要结合正股的凸性区间一起判断，这个层面转债仍然是增加权益敞口的较好选择。

基于以上判断，本基金仍希望维持较高的权益配置，但考虑到转债高估值环境下对波动的平衡，转债仓位需要做灵活调整，权益仓位更多以内需和科技行业为主，债券采取中性杠杆和久期策略。更注重对组合风险收益比的管理，延续对中性波动、中高收益的目标追求。

报告期内基金投资运作分析

2025年经济在年初关税战的压力下保持定力，在全球科技浪潮中激流勇进，对经济结构的关注似乎比总量数据意义更大，以科技为表征的新经济对社会活力的拉动更为明显。虽然社会信心在提升，但内需不足仍然在拖累经济数据，GDP季度同比数据呈逐渐回落的态势，GDP平减指数仍然在负区间运行，我们看到政策端对提升内需和促进物价回升的重视越来越高。

债券市场方面，全年走出了上行且陡峭的走势，短端利率虽然维持低位震荡，但长端利率逐渐定价经济的结构切换，10年国债收益率和30年国债收益率分别震荡上行10bp和30bp左右。

股票市场方面，经历了四月关税战大跌后一路上行，这不仅得益于出口、科技产业链等外需的持续拉动，更受益于将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求以及“类平准基金”的推出。股市结构仍然出现了明显分化，成长板块持续跑赢价值板块，外需持续强于内需。

转债市场方面，跟随股市走出了大幅上行行情，全年中证转债指数上涨18.66%，上证指数上涨18.41%，国证2000上涨32.16%。估值扩张是转债跟涨能力很强的重要原因，供需不平衡逐渐被市场接受和认可，虽然均值回复仍是转债的底色，但均值回复价格区间的变化是需要认知迭代和不断跟踪的。

报告期内，组合权益一直维持高仓位运行，转债在前三个季度维持高仓位，四季度做了大幅减仓，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高仓位，反而需要精简和聚焦个券投资。债券层面，考虑到债券资产估值整体偏贵，组合全年整体维持中性偏低的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度仍然延续了三季度以来的外需强、内需弱的宏观环境，全球科技的变化让中国企业在全球科技浪潮中的竞争力逐渐被认知和定价，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。而在短期的内需指标上，CPI同比已经开始转正，PPI同比也降幅收窄，12月制造业PMI一度到50的荣枯线以上，虽然房价和社零的数据仍然偏弱，但在政策组合持续托底的背景下，是有概率出现企稳的。这映射在A股三季报上，即收入和利润增速再次向上，打破了二季度回落的态势，其中主要拉动来自于中游制造和TMT行业，消费相关行业仍在回落，但随着消费再一次被放在“十五五规划”重要的位置，我们仍然相信在ROE反复磨底之后，企业会通过降本增效走出一轮盈利上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。

债券市场方面，四季度表现有所分化，利率曲线总体呈现陡峭化特征：10年期国债收益率以震荡为主，基本运行在1.79%到1.87%的区间；受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债的表现明显承压。

股票市场方面，四季度在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。

转债市场方面，仍然保持了较好的弹性跟随股票，中证转债指数季度上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，国证2000指数上涨1.83%。转债在估值高位仍然保持跟涨能力的原因可能还是稀缺、以及市场对股市慢牛观点的逐渐确立。但转债的条款决定了其终究是一个均值回复型资产，特别是在剩余期限减少、赎回概率大增的背景下，大部分转债价格所处的区间使其获取投资收益难度较大，指数层面的波动可能会加大，个券聚焦的必要性越来越高。

报告期内，本基金小幅增加了权益仓位，大幅降低了转债仓位，转债仓位回到了中枢略偏低的水平，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高。但另一方面，转债市场随着债底的不断抬升，下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，叠加稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做权益仓位的补充和凸性区间的投资。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，通过高等级信用债小幅增加了久期，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，虽然内需相关的月度数据仍然偏弱，但外需乃至全球科技的变化带来了市场风险偏好的大幅抬升，海外AI产业链出现了应用端的闭环，中国企业在全球科技浪潮中的竞争力也越来越强，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。虽然二季度A股非金融企业的盈利增速再次拐头向下，ROE也在持续磨底，但至少往三四季度看低基数背景下，企业通过控费增效等方式，还是有概率带来盈利的上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。

债券市场方面，十年国债收益率在股市风险偏好大幅抬升的背景下持续上行，叠加9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）中对赎回费的调整，引发债基赎回的担忧，信用利差明显走阔。

股票市场方面，三季度涨幅较大，但其中仍然蕴含着很大的分化，和总量经济相关度高的蓝筹仍然滞涨，而上涨的一端从过去的红利和小票，变成了科技和大盘成长，这其中有外需相关的板块基本面持续上修的影响，也有流动性宽松背景下的资金对稀缺成长的涌入影响，目前质量和成长的分化已经较为剧烈。

转债市场方面，基本保持了较好的弹性跟涨股票，中证转债指数季度上涨9.43%，同期上证指数上涨12.73%，国证2000指数上涨17.24%。风险偏好的抬升对成交量和波动率的抬升都有帮助，但这基本上已经反映在了转债持续抬升的百元溢价率估值中。转债市场的分化同样越来越明显，这不仅反映在偏债和偏股端，也反映在条款博弈、剩余期限等等维度，考虑到转债市场条款变化的历史参考时间并不长，对均值回复区间变化的判断可能更需要反复斟酌，但至少在当前的市场环境下，仍有很多凸性区间的机会存在，新的有效策略也在不断涌现。

报告期内，本基金同时增加了权益和转债仓位，维持了债券久期，主要考虑到风险偏好的抬升。债券层面，整体维持较低的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，消费注重对质量因子和均值回复的考量，同时将对内需期权这个要素的投资分散到其他行业，对科技热点板块的持仓有所下降，但整体科技的持仓比重仍然维持，用卫星仓位做股票的凸性博弈。转债层面，仓位先降后升，主要考虑到供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做反内卷和科技成长类的凸性博弈。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济微观层面的感受很大程度上跟价格因素相关，包括CPI、PPI、股价、房价等，随着政策对价格端的加码，一系列反内卷政策在一定程度上推升了PPI乃至CPI的预期，这很可能带来微观感受向宏观感受的收敛。企业自发修复盈利能力的进程在更稳定的政策预期下大概率会持续，而三四季度全A非金融企业的盈利增速又有低基数效应，因此如果出现宏微观感受收敛的环境，企业盈利增长的预期大概率会出现修复，这对于长期压制市场的中长期信心修复可能会形成帮助。

转债市场在今年经历了较大的变化，其核心在于剩余期限缩短，且伴随了下修和赎回概率的变化。转债市场虽然存在的历史很长，但其独特的条款变化导致其在历史维度和海外维度上都不那么具有可比性，这可能导致转债市场不能简单用单一维度指标做历史比较，对转债市场新变化的认知和接纳可能更为重要。转债在我们的框架中仍然是均值回复资产，但其均值回复区间的上下沿都大概率在发生变化：由于过去两年转债发行较少，而大量在2020-2022年发行的转债逐渐进入存续期的最后两三年，债底向最后一期补偿利率的收敛使得债底抬升成为很确定的事件，叠加最后两年下修促转股的动力大增，均值回复区间的下沿逻辑上会持续抬升；上沿的抬升虽然没有下沿确定性这么强，但考虑到剩余期限长的转债赎回概率大幅下降，同时权益市场波动率高位维持的概率较大，因此通过合理概率来测算均值回复区间上沿是具有可行性的。当然对这种变化做判断并不容易，需要时刻关注其风险，这可能来自于转债的大量发行、以及小票风格的退潮，对其保持观察和及时应对。

基于上述考量，组合将继续维持中枢偏高的权益配置，但结构可能会做一些均衡，将一部分表征小票的转债仓位，向跟经济相关性更高，但估值被明显压制的权益仓位平衡。债券层面，我们将审慎跟踪政策变化和债券市场估值的情况，注重对期限结构、类属结构及持仓个券进行优化。权益层面，均值回复仍然是内核，我们将更注重对盈利能力上行的线索挖掘，同时保持对科技变化的敏感度。转债层面，在没有观察到泡沫化的估值水平前，组合不对仓位做系统性的大幅均值回复，更多在交易层面，对凸性区间做博弈投资，将注重溢价率和个股空间的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年GDP增速维持复苏进程，GDP平减指数仍然落在负区间，价格端的压力仍然持续，但企业端的微观变化开始反映在报表层面，在投资冲动下降、成本费用控制的背景下，盈利能力开始有逐渐修复的迹象，这体现在A股非金融企业的利润增速在一季度出现了拐点向上。当然这一进程还是面临了诸多风险，4月份关税战、6月份消费相关约束，都在一定程度上压制了企业盈利能力的修复，但随着政策的持续应对，这一修复进程大概率仍会继续。

债券市场方面，上半年陷入了震荡行情。年初十年国债收益率在去年四季度的下行惯性影响下，一度突破1.60%； 2月开始，受到资金利率中枢上行和权益市场风险偏好走强的影响，各类债券利率震荡上行；4月初在贸易战事件冲击下十年国债收益率迅速下行到1.60%附近，之后的两个月基本在1.62-1.72%的区间窄幅震荡。受益于资金面整体充裕，期间信用债表现更好，信用利差压缩。

股票市场方面，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，“类平准基金”的推出降低了市场的整体风险。但市场的分化仍然明显，和总量经济相关度高的蓝筹股持续滞涨，而杠铃策略风格的两端，红利风格和小盘股持续活跃上涨。同时成长行业的板块内部也有明显分化，有基本面上行的子行业，估值和业绩都有持续的双击上行。

转债市场方面，上半年跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数上涨7.02%，上证指数涨幅2.76%，国证2000指数涨幅10.71%。转债估值的拉升是其涨幅较好的主要原因，供需逻辑可能是对此最直接的解释，随着转债市场规模的持续下降，已经从两年前的万亿市场降至今年的6000多亿，同时需求端随着“固收+”基金的规模增长、以及仓位回归历史中枢，供需的矛盾越发在加强。

报告期内，本基金在6月降低了一次权益和转债仓位，主要考虑到国补政策在6月的暂停等因素，同时地产价格也在持续下行。债券层面，组合总体维持了中性偏低久期，同时结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种。权益层面，组合仍然维持消费和科技板块方向的主要配置，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对标的价格和公司质量的衡量，科技做了一些从算力端向应用端的切换。转债层面，组合虽然有所减仓，但仍然高于中枢仓位，主要考虑到转债核心受益于波动率的提升，在基本面选股困难的市场环境下，比股票更受益于资本市场流动性和风险偏好的回升，策略上仍注重凸性价格区间的变化，个券注重考量溢价率和波动率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，经历了关税抬升的影响等因素后，价格数据再度走弱，PPI和房价的下滑幅度较一季度有所扩大，CPI也在负区间运行，资本市场更多受益于“稳住楼市股市”的经济社会发展总体要求。上述情况反映在大类资产上，表现为债券收益率再次回到新低附近，股票市场的结构再次回归杠铃策略的两端、即偏防御的红利和更看流动性的小票，市场的风格轮动很快，结构性机会持续存在。

债券市场方面，二季度十年国债收益率受关税战冲击迅速下行后，转为在1.6-1.7%的区间内窄幅震荡，最终季末收在1.65%附近，这期间信用债表现相对更好，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。

股票市场方面，分化仍然较大，和总量经济相关度高的蓝筹股持续滞涨，而杠铃策略的两端，红利和小票持续活跃上涨。A股非金融企业的利润增速在一季度出现了拐点向上，但二季度不确定性再次增加，基本面的风险持续存在，但至少在市场活跃的背景下，结构性的机会在持续增加。

转债市场方面，二季度初被关税影响出现大跌后，走出了持续上涨创新高的行情，主要原因可能有两点：一是偏股端恰好表征了银行加小票的杠铃风格，在杠铃策略的持续上涨下，偏股端完成了溢价率的压缩，这种“恰好”也是一种必然；二是偏债端受益供需逻辑以及债底抬升，其投资价值也被市场逐渐认可。中证转债指数季度上涨3.77%，同期国证2000上涨4.41%，转债保持了较好的弹性，供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化仍然较大，剩余期限的减少、以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较，对转债市场新变化的认知和接纳可能更为重要。

报告期内，本基金同时降低了权益和转债仓位，维持了债券久期，这主要是出于对二季度盈利增速不确定性的担忧。权益层面，组合仓位仍然集中在消费和科技两个板块，随着国补政策在6月的暂停等因素的影响，组合在消费板块做了减仓，科技仍然维持算力和应用的仓位。转债层面，随着对权益市场回归中性的判断，组合降低了仓位。考虑到转债主要受益于波动率的提升，在基本面选股艰难的市场环境下，组合仍然维持了中枢偏高的转债仓位，进行了高价券的止盈，以参与凸性区间的博弈型策略为主。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，虽然经济价格指标仍然没有很大变化，PPI和房价同比仍在负区间运行，CPI也在低位，但微观信心层面似乎发生了一些变化：微观活力的增加似乎不完全依赖于大规模宏观刺激了，科技行业对信心和民企预期的帮助在切实发生，只是量级不好评估，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，这可能带来政策的反应函数会更灵敏，政策在需求侧的持续发力是可以预期的。

债券市场方面，短端收益率在央行调控后出现了较大幅度的上行，在当前政策响应函数可能变化的背景下，微观基本面再次大幅下行的概率不高，当然上行概率同样很低，债券收益率在当下的风险和收益机会都不太大。

股票市场方面，分化较大，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨。市场的信心有所修复，但基本面的变化还没有看到，或者说没有更强的置信度去确认，对长期经济基本面的预期修正可能需要更长的时间，但至少结构性的机会在逐渐增加。

转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。转债供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大，剩余期限的减少以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。

报告期内，本基金小幅提升了权益仓位，维持了转债仓位，降低了债券久期。权益层面，组合仍然集中在消费和科技两个板块，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对出价和公司质量的衡量，科技板块做了一些从算力端向应用端的切换，保持对应用端变化的灵敏度。转债层面，如果按照均值回复的框架，现在似乎应该是指数层面的减仓时点，但考虑到这个市场的变化与分化，以及个人对权益市场中性偏乐观的判断，组合仍然维持了转债仓位，结构上更多配置偏股型转债，对个券的确定性研究可能比过去几年都更显重要。