报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，虽然经济价格指标仍然没有很大变化，PPI和房价同比仍在负区间运行，CPI也在低位，但微观信心层面似乎发生了一些变化：微观活力的增加似乎不完全依赖于大规模宏观刺激了，科技行业对信心和民企预期的帮助在切实发生，只是量级不好评估，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，这可能带来政策的反应函数会更灵敏，政策在需求侧的持续发力是可以预期的。

债券市场方面，短端收益率在央行调控后出现了较大幅度的上行，在当前政策响应函数可能变化的背景下，微观基本面再次大幅下行的概率不高，当然上行概率同样很低，债券收益率在当下的风险和收益机会都不太大。

股票市场方面，分化较大，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨。市场的信心有所修复，但基本面的变化还没有看到，或者说没有更强的置信度去确认，对长期经济基本面的预期修正可能需要更长的时间，但至少结构性的机会在逐渐增加。

转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。转债供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大，剩余期限的减少以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。

报告期内，本基金小幅提升了权益仓位，维持了转债仓位，降低了债券久期。权益层面，组合仍然集中在消费和科技两个板块，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对出价和公司质量的衡量，科技板块做了一些从算力端向应用端的切换，保持对应用端变化的灵敏度。转债层面，如果按照均值回复的框架，现在似乎应该是指数层面的减仓时点，但考虑到这个市场的变化与分化，以及个人对权益市场中性偏乐观的判断，组合仍然维持了转债仓位，结构上更多配置偏股型转债，对个券的确定性研究可能比过去几年都更显重要。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济价格指标的意义似乎已经超过了总量指标，市场对需求侧的期待要明显强于供给侧，政策也在需求侧持续做预期管理，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年重点任务的首位，虽然市场期待的大规模财政刺激并未出台，但政策在需求侧的持续发力是可以预期的，价格数据降幅进一步扩大且持续的概率应当很低。2025年更大的变化可能来自于科技领域，AI在训练和推理端不断进步和降本，使得应用侧的普及变得越来越近，这对生产力的提高将带来更多基本面向上的可能。关税也是2025年的一大变化，但大概率会有内需政策对冲其对需求的影响，消费品补贴的扩容也给很多利基赛道带来基本面向上的可能。展望2025年，结构性的机会似乎比总量型的判断要确定性更强一些。

债券市场虽然有很强的基本面支撑，但收益率的快速下行和偏低的绝对点位，似乎在很大程度上定价了磨底的总量环境，除非不会更差的基准假设被打破，否则难以看到大的收益机会，当然与之对应的风险也不大。

权益市场年初以来的分化很明显，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨，我们虽然无法对总量做强判断，但在不会更差的基准假设下，结构性机会理应变多。大量企业经过近三年的熊市，表观PE（市盈率）虽然看起来很高，但PB（市净率）仍在相对便宜的状态，企业盈利仍在均值回复区间的下沿附近，在对企业做价值判断的同时，我们将更积极地去寻找盈利向上的线索。

转债市场则再次进入了一种新的变化里，由于我们大量转债存续的市场历史区间并不长，同时下修条款又具有国际特殊性，因此国内和国外可比的历史都很少。随着市场供给的持续下降，转债平均剩余期限进入到了2年多，债底持续上升，下修大幅增加，信用期权二元钟向期权端的摆动又带来溢价率的抬升，综合而言，这些将导致转债理论盈利区间的大幅压缩，转债市场的波动可能会加大。新的变化往往带来新的风险和机会，在多策略的开发应用以外，个券的确定性把握可能比过去几年都要更显重要。

基于以上判断，本基金仍将维持整体的权益配置，转债仓位将在高位灵活调整，权益仓位更多以个股的判断为主，债券部分保持中性杠杆和久期。我们更注重对组合风险收益比的管理，将延续对中性波动、中高收益的目标追求。

报告期内基金投资运作分析

2024年表征经济的GDP的5%的增长数据符合我们年初的预期，但是微观感受和价格数据却始终处在偏弱的状态，GDP平减指数-0.73%达到了近20年来的低位，这种供给和需求的割裂是我们在年初没有预期到的。这些经济运行的新情况和新问题在9月份中共中央政治局会议上得到了政策回应，此后的政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的大规模经济刺激政策始终没有出台，政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的差异。这种差异反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。

债券市场延续并加强了上一年的下行趋势，十年国债收益率全年下行88bp，达到了近十年最大幅度，除了弱现实的基本面支撑以外，四季度货币政策适度宽松的重大表述变化，也为利率下行打开了空间。

股票市场方面，经历了多次大幅震荡，在基本面缺失的背景下，情绪在交易中被放大。一季度经历了流动性危机大幅下跌后的修复，二三季度经历了修复后的持续阴跌，而这在9月末政策转向后大幅修复，随后市场的交投虽然比较活跃，但主题投资的特征明显。全年来看，偏防御性的高股息红利仍是贯穿全年的主线。

转债市场跟随股票市场波动同样经历了大幅震荡。期权和信用的二元钟在三季度一度摆动到了信用的极端，大量低价券在信用风险和流动性冲击下深度演绎违约风险，随后跟随股票市场的期权恢复，转债市场在四季度逐渐确认期权价值并拉高溢价率。

债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。报告期内，组合在三四季度大幅加仓了转债，同时降低了权益仓位，这主要是基于均值回复的框架，考量到通过转债实现的风险收益比更优，但组合整体权益配置仍大幅提升，组合资产的配比仍然基于价值框架，在市场底部区间主动承担风险以获取收益。权益方面，组合减持了尾部持仓，更加进一步集中持仓，在个股做价值判断的基础上，更进一步地积极寻找基本面向上的均值回复线索；行业集中在消费和科技板块，我们仍然认为消费行业股价在当前对经济基本面，大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，我们仍在收益负偏和正偏的多策略组合中完成系统化执行，2024年主要获益的两个策略为：三季度均值回复的低价券策略、四季度捕捉动量的趋势策略，转债个券也同样在做集中持仓，通过主观选券来优化量化策略的结果。整体而言，投资框架最大的问题是最大回撤不好控制，这导致组合在2024年出现了管理以来的最大回撤，但好在组合同样在2024年也实现了收益创新高，未来我们仍然会进一步优化投资方法，注重对“长度调整平均最大回撤（length-adjusted average maximum drawdown）”这个指标的考量，从程度和时间两个维度来管理组合风险收益比。

报告期内基金投资运作分析

2024年4季度，政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的更大规模的经济刺激政策并未出台，预期管理和经济实际运行之间存在着一定差异。在实际经济数据层面，虽然月度PMI和社零出现了回升，但价格数据比如PPI、70城房价指数等还在低位区间，经济运行的新情况和新问题虽然得到了较好的回应，但政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的割裂。这种割裂反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。

债券市场四季度表现强势，各类收益率大幅下行，截至年末十年国债收益率下行至1.68%，季度下行幅度接近50bp，主要得益于货币宽松预期、以及弱现实数据的支撑，12月中共中央政治局会议定调了货币政策“适度宽松”的重大表述变化，为利率下行打开了空间。

股票市场方面，市场在10月8日经历3.5万亿的过热交易后回落，随后震荡上行，但除了国证2000指数、微盘股指数超过了10月8日高点外，其余主要指数均未超过。市场的交投始终比较活跃，但主题投资的特征比较明显，沪深300表征的大盘蓝筹股四季度下跌2.06%，同期国证2000指数上涨6.20%。

转债市场更多跟随小盘股的走势，溢价率出现了先大幅压缩、随后拉升的情形，导致中证转债指数在11月初就超过了10月8日的高点，四季度整体涨幅5.55%，同期万得全A指数上涨1.62%，转债逐渐恢复跟涨能力。从信用风险中有所修复、溢价率在大幅压缩后的补涨拉升、债底受益于债市大幅上涨的抬升，是四季度转债表现较好的主要解释因素。

报告期内，组合继续大幅加仓了转债，同时小幅减仓了权益，主要基于市场高波动性的特点，我们认为期权价值通过转债实现的方式更优。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益方面，组合更加集中持仓消费行业，除了是对转债缺乏消费板块的补充之外，我们认为消费行业股价在当前大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，组合配置结构从低价券逐渐切到平衡型上，权益波动率高位叠加转债溢价率中性，是转债能有效实现诸多策略收益的较好环境，组合策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。

债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。

股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。

转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。

报告期内，债券操作方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益和转债操作方面，本基金降低了权益仓位，大幅提升了转债仓位。权益层面，组合虽然在个股层面已经对企业的估值采用了更弱的假设、对盈利能力价值的评估更为审慎，但安全边际的确定还是包含了风险溢价和长期增长等诸多假设，在持续下跌的市场环境里，组合对符合高置信度安全边际的公司做了仓位集中，减掉了尾部安全边际置信度稍弱的标的，整体仓位下降。转债方面，由于债底突破后，债性条款带来的安全边际逻辑更为朴素，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比大幅抬升，组合大幅加仓了转债低价券。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，经济内需的持续疲弱，似乎只能依赖外生的政策推手来解决，而随着内需堵点时间的拉长，政策落地效果的预期变得更加困难，未来再看内需型政策，可能更多需要观察其落地效果。下半年还有个比较大的变量来自于外需，由于上半年出口、以及相应链条的制造业对经济有持续的拉动，虽然美国的经济增长大概率持续偏强，但随着美国大选的临近、地缘政治风险的加大，外需的不确定性有所提高，这对经济带来的压力可能迫使内需型政策的逐渐发力。回顾年初的判断，我们对经济5%的宏观目标和微观感受的割裂认知不足。市场对内需的持续担忧，使得以消费为代表的内需型资产持续下跌，目前很多公司的定价几乎已经不包含长期增长的预期了，这似乎不符合发展中国家的增长中枢。在人均可支配收入仍然有较大提升空间的基础上，我们仍然相信长期增长的均值恢复，但这在短期层面取决于信心的恢复。

债券市场方面，短期而言，上半年地方债发行节奏偏慢，预计后续发行可能有所提速，可能造成阶段性供给扰动。中期维度，风险偏好的下降，资产荒的格局或难以逆转，债券牛市大概率持续，我们对内需型政策的落地效果保持关注。组合将通过高流动性的利率债及国债期货灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

基于更为谨慎的原则，即使我们对长期零增长假设下的个股安全边际测算置信度较高，但其中关于风险溢价的假设仍然需要基于市场环境，其逻辑并不如转债债性的条款朴素，因此从相对确定性的角度出发，我们认为跌破债底的转债在均值回复框架中的确定性要更高。组合计划提升转债仓位，同时降低股票尾部持仓，对确定性保持更为审慎的态度，在信用风险和流动性风险的担忧逐渐主导转债市场的情形下，组合将审慎评估个券信用风险和期权价值。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。

债券市场方面，上半年持续走牛，央行对长端利率的风险提示带来了一些债市的回调，但随后在经济数据、价格数据、资金面以及风险偏好降低的影响下，各类利率均在不断探出新低。一季度超长期限利率债表现最佳，二季度信用债和7年以内利率债品种表现相对更好。

股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。

转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金提升了债券久期，维持了权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，年初组合增配了长久期利率债品种，提升组合久期和仓位水平，二季度考虑到债券估值水平进一步极端，同时央行对长端利率的指导愈加频繁，组合久期中枢有所下降，更多使用交易型仓位。权益层面，随着个股的持续下跌，在一个长期零增长中枢的假设下，企业市值也跌破了长期盈利能力价值的估值，只要龙头企业的竞争优势不被打破和颠覆，这个市值下的安全边际置信度非常高，组合做了个股的仓位集中。转债层面，连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底，转债的安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，政策的落地开始变得更加密集，地产政策放松力度加大，政府债券发行也有所提速。但另一方面，市场关注度较高的数据，如社融、信贷和PMI（采购经理指数）都出现了不同程度的下滑，内需的堵点仍然需要更多需求端政策的合力，需求不足可能是微观感受和宏观数据存在差异的主要原因。

债券市场方面，利率总体震荡下行。虽然央行反复提示长端利率风险，但在资金面宽松、银行业规范“手工补息”等因素的影响下，债市需求端资金充足，在确认高频经济数据偏弱的背景下，各类利率再次探底，最终10年国债收益率在二季度末收在上半年低点附近。

股票市场先涨后跌，波动较大。虽然对政策的预期带来了上涨，但实际经济的高频数据和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在低位，包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，市场的强势板块仍然是偏防御属性的红利低波板块。

转债市场方面，二季度分化明显，中证转债指数上涨0.75%，同期上证指数和国证2000分别下跌2.43%和11.89%，转债的正收益主要来自于债底定价的大票跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数的上行、以及大量下修型标的的贡献。除此以外，偏股型、平衡型以及低价券都遭遇了大幅下跌，特别是信用风险的爆发，使得转债市场债底开始被突破，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金总体维持权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，组合在保持中性杠杆和久期的基础上，积极操作了久期波段，并进行结构调整，以提升组合流动性和灵活性。权益层面，主要考虑到权益资产整体估值的低位，组合在个股层面对企业的估值更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎，对符合高置信度安全边际的龙头公司做仓位置换和集中。转债方面，主要出于转债债底的突破、以及纯债溢价率低位的考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡、以及信用风险和期权价值的均衡。