易方达双债增强债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2026年上半年宏观经济呈现“外强内稳、结构分化”特征。经济运行发展态势平稳，经济增长动能分化明显。出口成为主要支撑力量，4、5月出口同比增速分别达到14.1%和19.4%，主要受益于AI超级周期推动的芯片价格上涨，以及新能源产品在全球能源危机背景下的需求扩张。然而，内需持续承压，社会消费品零售总额累计同比从4月的1.9%下滑至5月的1.4%，固定资产投资累计同比增速从4月的-1.6%扩大至5月的-4.1%，显示内需复苏基础尚不稳固。供需角度看，生产端相对稳健，需求端明显走弱。4-5月，规模以上工业增加值平均同比增速约4.3%，服务业生产指数平均同比增速约4.4%，较一季度有所回落，但仍保持正增长。相比之下，需求端指标下滑，名义社会消费品零售总额和固定资产投资4-5月平均当月同比增速分别降至-0.2%和-9.5%。这种供需分化格局反映出当前经济增长主要依赖外部需求和生产端拉动，内生增长动能仍需加强。部分行业经济数据波动受到中东霍尔木兹海峡外部环境扰动。我们认为，下阶段或仍需实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动经济持续回升向好。

站在当前时点展望三至四季度经济运行，总量层面难以看到全面、同步的强势复苏，更大概率呈现边际温和修复、结构性分化持续深化的格局。增长的拉动力量存在明显轮换：财政政策将由上半年“等待落地”转向三季度集中释放，专项债、政策性金融工具加快形成实物工作量，基建投资有望止跌企稳，成为托底经济的重要抓手。但需要理性认知约束条件：本轮稳增长以盘活存量资金为主，大规模增量刺激政策落地概率偏低，政策目标重在守住增长底线、平滑下行压力，而非推动总量强反弹。货币政策维持流动性合理充裕基调，以结构性工具定向滴灌为主，全面宽松的空间受到多重条件约束，宽货币向宽信用传导仍存在阻滞。

更深一层来看，当下正处在新旧动能切换的漫长过渡期。传统增长动能收缩的压力尚未出清，新质生产力尚不足以立刻填补传统行业留下的增长缺口。市场极易陷入两种极端情绪：一部分观察者过度放大下行压力，线性外推悲观预期；另一部分乐观者期待强刺激政策推动经济全面反转。两种视角都存在明显的简化误区。钟摆往往在极致乐观与极致悲观之间来回摆动，当前市场对传统经济板块的定价，已经部分计入长期悲观假设，这正是我们需要重点审视的定价错位。

映射至资产层面，总量缺乏趋势性行情，但结构性机会持续涌现。高景气赛道持续受益产业周期，但普遍存在估值博弈；而大量和传统经济相关的大盘蓝筹股资产，在持续悲观定价下，估值安全边际大幅抬升。我们不宜押注单一宏观情景，应当规避对总量复苏或深度衰退的单边下注，立足于结构分化进行布局：坚持分散布局、持续跟踪关键边际信号，动态评估安全边际，分辨哪些悲观预期已经充分定价，哪些风险尚未被市场纳入考量。

易方达双债增强债券A基金报告期内基金投资运作分析

《证券分析》扉页印着这样一句话：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”2026年一季度可转债市场呈现极致泡沫化定价，内含期权估值水平接近2015年泡沫时期的高位。大量可转债被计入过高的隐含期权价值，资金无差别涌入该板块。对此，我们在一季度伊始，将组合可转债仓位维持在历史最低位。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中表达了“历史事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。”风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。

5至6月市场行情显著割裂：科技股领涨，大批传统行业低估值龙头股大幅震荡；6月市场进一步遭遇抽血式下跌。众多大中盘价值蓝筹股的中低价转债在低位持续承受估值压缩，但是高估值高价转债估值大幅拉升甚至突破2015年市场定价，高价股性转债正股Delta（正股价格敏感度）贡献5个点收益，估值Vega（隐含波动率敏感度）拉升贡献15个点收益，估值涨幅大幅超过正股收益，显著偏离资产定价常识。叠加转债内在强赎条款约束，估值均值回归行情大概率会兑现。如此割裂的定价环境下，从常识和第一性原理出发，投资从来不是追逐最热的资产，而是在市场钟摆摆向极端时，找到被冷落、被错杀、被错误定价的机会——这一次，机会就藏在这些看似平淡的传统行业正股和拥有扎实债底保护的中低价转债之中。在此环境下，我们判断权益市场与可转债市场同步出现具备吸引力的结构性机会。部分均衡型大盘价值转债的转股溢价率显著回落至2025年4-5月估值区间下方，背后有两大核心因素驱动：第一，极端的风格分化使得传统行业蓝筹股的股价与估值跌至历史低位，转债投资者对未来转股概率给出了过度悲观的定价；第二，Theta（时间价值衰减）持续压制短久期转债估值。挖掘该板块机会需要严谨的定量筛选与规范分析，需要规避虚假的期权价值陷阱。当前，部分均衡型、偏债型大盘转债拥有极具吸引力的非对称风险收益特征。这类标的依托扎实的债底构筑强大下行保护，正股已经经历深度调整，期权价值与实际波动率相匹配，具备可观上行空间，其预期回报显著优于纯固收品种，安全边际极高；即便可转债市场遭遇剧烈流动性冲击，纯债溢价进一步向债底收敛的空间也十分有限。

当前可转债市场存在清晰的结构性Alpha（超额收益，下同）机会。投资成败取决于精准测算内含期权价值、审慎核验债底水平，并充分匹配剩余行权期限。随着中低价转债安全边际显著抬升，长期预期回报率超越传统债券，我们已大幅提升组合对中低价偏债型、均衡型转债的配置。从中期维度看，三大支柱支撑可转债内含期权价值：市场对于权益市场逐步走强的预期、正股波动率上行、二级市场成交量维持高位。财报季过后，叠加转股概率与下修概率提升、信用下行风险偏低、基准债券收益率维持低位等因素，中低价转债的估值中枢具备坚实支撑。投资中最好的机会，从不诞生于全民狂热，而是来自极端定价背离——当恐慌抛弃价值，价格大幅偏离内在价值之时。当下可转债市场正是这样一个窗口：充足的下行保护、被低估的上行收益，市场为我们送上了这份由情绪错价带来的机会。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。组合可转债投资遵循深度量化研究驱动和追求长期稳定的风险后收益的投资理念，将因子定价理论、行为金融学和统计规律的认知映射到投资中，不断反思审视量化投资模型的Alpha第一性原理和不同市场环境的适用性。估值过低时选择买入，估值过高时选择卖出，今年一季度转债估值昂贵，组合维持极低转债仓位，6月份中低价转债赔率大幅提升，组合大幅加仓转债，转债具体策略上基于可转债期权定价模型进行统计套利，在较高安全边际范围内，寻找风险收益非对称性的高赔率投资机会。组合多资产管理上利用转债资产和纯债资产负相关性的特性，构建基于风险平价模型的资产配置。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。