报告期内基金投资运作分析

一季度经济运行起步平稳，发展态势向新向好。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点。需求端来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长4%，增速比上年全年加快0.5个百分点；1-2月固定资产投资（不含农户）同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。1-2月平均PPI比上年同期下降2.2%，2月PPI同比、环比降幅均收窄；1-2月平均CPI比上年同期下降0.1%，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%，整体物价温和回升。3月制造业PMI升至50.5%，景气水平继续回升。总体看，开年经济景气较强，供需双旺，但供需关系仍可改善，外部环境更趋复杂严峻，不稳定和不确定因素较多。

转债资产一季度大幅上涨，估值快速提升，2月底转债期权估值处于偏高水平，部分估值维度出现泡沫化定价。转债资产呈现持续上涨且低波动的高夏普比率状态，滚动3个月夏普比率持续触及2倍标准差，从长周期历史看这种状态难以持续，短期转债资产回撤波动大概率加大。我们对于转债较高估值保持警惕，橡树资本的投资大师霍华德马克斯在《周期》这本书写到“投资的艺术是管理风险，而非追逐回报，市场由情绪驱动，投资者必须学会在市场恐惧时贪婪，在市场狂热时谨慎。”为了控制潜在回撤，组合在估值高点大幅减仓了中小盘和高估值转债。转债短期行情空间取决于权益资产动量，特别是中小盘股票超额收益的持续性，当前可转债市场定价了期权的高波动率价值，隐含着市场认为权益即便快速下跌也会迅速反弹，但是在4月份财报季小盘股将承受较大业绩定价不确定性的回撤压力，小盘股估值和拥挤度都在历史高位。当前部分偏债转债定价较贵，反映了市场充分定价了大部分低价转债最终都会行权下修期权，高价偏股转债隐含波动率估值的迅速修复体现了投资者对于权益市场风险偏好的显著抬升。虽然我们短期内对于转债资产的估值判断较为谨慎，但是全年看，转债有清晰的供给格局，跨过财报季后，在转股概率和下修概率显著提升、信用风险冲击概率较低、债券收益率维持低位的背景下，如果转债期权估值回落到合理水平，有较大概率会重回“进可攻退可守”的风险收益特征。我们将耐心等待转债大幅压缩估值后，择机加仓配置。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合在去年四季度中后段提高的债券仓位基础上，结合市场变化调整了组合券种结构。股票方面，组合保留了大盘高股息价值股仓位。转债方面，组合大幅减仓了可转债仓位，结构上大幅减持了中小盘转债和高估值转债，置换到中低价大盘平衡型转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2024年中央经济工作会议指出将实施更加积极有为的宏观政策，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在2025年9项重点任务之首；政策讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度。

展望2025年，货币政策定调为“适度宽松”，预计总体维持其支持性的立场。财政政策延续“积极”的总基调，适度加力、提质增效，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，主要体现在赤字率提高、专项债和超长期特别国债规模提高。政策组合来看，全年广义财政适度扩张有助于提高资金循环效率、稳定广义价格预期，有效支持经济的复苏。

债券方面，组合仍将重视流动性风险管理，积极采用多样化的策略丰富收益来源，同时精选个券，关注信用风险的边际变化。

2024年利率趋势性下行，以10年期国债为例，全年下行幅度为2014年以来最大，债券资产的持有期收益中资本利得收益贡献显著，其较高的年化收益率在未来较难持续。从债券指数的收益回报来看，中债综合财富指数全年收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。在低利率低利差环境下，资本利得收益的波动可能加大，建议投资者理性看待债券资产的投资收益。

权益方面，“924”政策组合拳出台后，市场风险偏好修复，积极的政策态度提升了市场对政策持续性和力度的预期。组合将保持较高的权益仓位，继续挖掘基本面超预期的个股，同时密切关注经济复苏、资金流动、汇率变化等市场信号，在防范风险的前提下抓住市场积极变化。

组合构建上，我们倾向于维持较高的可转债分散度，并注重股债宏观对冲效果，希望能降低组合波动，提升组合夏普比率，给投资者带来较好的持有体验。在低利率低利差环境下，跨资产性价比可能是中长期引导资金流向变化的主要动力。我们会坚持观察市场微观结构，分析细分资产、细分策略背后的资金驱动逻辑，从而寻找多元化、低相关性、风险收益比有竞争力的资产，努力实现组合投资的整体稳健性。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2024年在外部压力增大、内部困难增多的条件下，我国经济总量达到134.9万亿元，比上年增长5%。节奏上看，四个季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，呈V形态势；其中二、三季度经济增速放缓，一度面临经济下行压力较大的局面。9月26日中共中央政治局会议部署一揽子增量政策，极大地提振了信心、激发了活力，促进了经济四季度明显回升。总的来看，2024年我国经济实现了质的有效提升和量的合理增长，体现出经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大的特征。但另一方面，外部环境带来的不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收承压，风险隐患仍然较多，仍需要不断推动经济持续向好。

回顾反思转债资产2024年剧烈波动的行情，我们对“反者道之动，弱者道之用”这句话有了更深刻的理解，一件事情要想长久必须包含它的对立面。转债量化模型的价值不是它完全准确地描绘映射了真实世界，比如可转债的期权是一种非线性、时间路径依赖的工具，它下注的标的转债的正股底层的信息和价格变化非常迅速。我们模型的目标并不是要一丝不差地刻画它的所有变化，赚到所有变化的利润，而是把这些快速变化的信息转化成一个变化缓慢的坐标系，在这样一个新的坐标系里我们可以观察到相对稳定的位置，实现低买高卖的招式，比如偏债向平衡型演化的期权的Gamma和Vega收益。虽然我们放弃了一部分从高价偏股到触发强赎条款的利润转债，但是在一个策略期望值为正的概率分布里，中长期视角下平衡型的中低价转债下跌的损失大概率会小于盈利的利润，经过大量非对称信号的下注，我们累计的利润会变得丰厚，期望这部分利润可以持续稳定战胜基准。所有的量化系统都像是一个把真实世界映射到人造新世界的坐标转化机器，目标都是过滤掉部分噪音、非理性情绪（比如市场对信息的过度外推和反应），把不同看似随机游走的价格序列转化成稳态的信号，使它们满足统计意义的均值回归。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合逐月增加了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合增加了大盘价值高股息股票的配置。转债方面，组合在转债估值修复的过程中逐步止盈减仓了部分转债，四季度转债资产对组合收益做出较大正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

四季度经济数据较三季度有所修复。9月以来制造业采购经理指数PMI持续回升，10月起升至扩张区间，反映增量政策提升了经济活动强度，经济供求关系边际改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值，10月同比增长5.3%、环比增长0.41%，保持平稳增长态势，11月同比增长5.4%、环比增长0.46%，其中制造业增加值同比增长6%，连续3个月回升；需求端来看，四季度出口和消费回升支持整体需求，10月和11月的固定资产投资增速平稳增长，制造业投资增速维持韧性，基建投资增速稳定。从价格数据来看，CPI读数仍疲弱，但11月核心CPI边际回升；PPI同比降幅逐月收窄，环比趋势也有所改善。从建筑业、服务业等高频指标来看，12月经济继续改善。总体上看，在宏观政策发力显效作用下，四季度市场预期持续改善，新质生产力稳步发展，经济运行延续回升态势。但国际环境更趋复杂和不确定，国内需求不足、部分企业生产经营困难，下阶段仍需实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动经济持续回升向好。

我们在三季度判断转债资产被市场悲观错误定价，配置价值很高，并逆势加仓转债资产至历史较高仓位水平。四季度转债资产价格大幅反弹，估值向合理中枢修复，我们在估值修复的过程中逐步止盈减仓了部分转债，控制组合的回撤和波动率。回顾反思转债资产2024年剧烈波动的行情，我们对“反者道之动，弱者道之用”这句话有了更深刻的理解，一件事情要想长久，必须包含它的对立面。转债平衡型投资策略底层的第一性原理包含着资产均值回归的假设，当市场价格大幅偏离价值，我们需要冷静复盘分析这是一次投资机会还是价值陷阱。扑克牌世界冠军Phil Ivey分享过他对于比赛如何复盘，对反思投资决策很有启发。一个案例是关于冬天开车经过十字路口，因为路上有冰，汽车失控导致交通事故的复盘。复盘逻辑如下：你事先是否想到路上有冰？明知是这样的天气，你是不是开得太快了？发现汽车打滑的时候，你的方向盘是不是打错了，是不是不应该猛踩刹车？小路容易结冰，大路应该已经都洒盐了，你当初为什么不选大路？投资亦是，复盘所有可能性，总结教训，就像Ray Dalio提到的重要公式：痛苦+反思=进步。2024年是转债逆向投资抗压心理的修行和策略研究迭代进步的一年。低价转债策略在2022年和2023年权益逆风的市场里表现出较强的防御性，但是2024年遭遇转债扩容以来最大一波熊市，信用冲击和权益持续下跌带来低价转债负凸性极致定价，转债信用风险演绎往往是权益大幅下跌导致期权虚值化即期权短期失去转股价值，被迫按照严格的信用框架定价。2024年三季度我们迭代了平衡型策略，目标是降低组合承担负凸性尾部风险的概率，专注于挖掘可转债资产期权的凸性和波动价值。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合逐月增加了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合增加了大盘价值高股息股票的配置。转债方面，组合在转债估值修复的过程中逐步止盈减仓了部分转债，转债资产四季度对组合收益做出较大正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济数据较二季度继续走弱。生产端来看，7月规模以上工业增加值同比增长5.1%，环比增长0.35%，8月同比增长4.5%，环比增长0.32%，工业生产保持平稳增长，但增速较二季度有所下行；从工业品价格方面来看，7、8月PPI（生产者价格指数）同比增速分别为-0.8%、-1.8%，环比增速分别为-0.2%、-0.7%，工业企业整体体现出降价去库的倾向，对生产端继续构成拖累。需求端来看，7、8月固定资产投资累计同比增速分别为3.6%、3.4%，保持平稳增长但趋势延续下行；社会消费品零售总额当月同比增速分别为2.7%、2.1%，消费增速低位震荡，其中服务消费增速高于商品消费增速；外贸增势较好，出口增速整体平稳。综合来看，三季度尽管国内外环境更趋复杂严峻，同时高温天气和暴雨洪涝等自然灾害持续对经济活动造成影响，但经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，经济运行延续稳中有进发展态势。同时，国内需求不足等问题还在显现，新旧动能转换存在阵痛。

政策方面，9月26日中共中央政治局召开会议，聚焦当前经济形势和经济工作，体现出对稳增长的关切和决心。会议认为经济运行出现一些新的情况和问题，提出要正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感，努力完成全年经济增长目标。货币政策方面，政治局会议强调加大货币政策的逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息，且明确表示此后仍有降息空间。财政政策方面，会议强调保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；要促进房地产市场止跌回稳；要将促消费和惠民生结合起来，提出“提升消费结构”和“培育新型消费业态”。预计后续会迎来相应政策的落地和落实。

三季度转债市场进入持续震荡下跌状态，可转债资产滚动3个月胜率（正收益天数比例）只有不到33%，达到了转债扩容以来最低胜率水平，同时在价格底部转债资产波动大幅抬升甚至超过了股票资产。可转债投资者悲观消极情绪的羊群效应疯狂蔓延，但是可转债的非对称性达到历史高点，债性估值和期权估值处于2018年以来最便宜水平，从很多量化指标观察可转债市场很可能已经过度悲观定价资产的未来路径。道德经有言“反者道之动，弱者道之用”，我的理解是每一种资产都总会经历周期的低谷，一件事情要想长久必须包含它的对立面，熵增的极限往往是往相反方向运动。经过仔细研究和定量分析转债历史的几次大熊市，我们认为可转债的期权价值最终会主导资产价格的均值回归。组合在8月份逆势加仓可转债到历史高点。

展望可转债四季度投资机会，转债资产赔率依然较高，胜率边际提升。可转债三季度的核心矛盾是胜率低，股市阴跌下期权vega（表示期权价格对隐含波动率变化的敏感度，下同）价值小，信用事件频繁触发。伴随政府提振经济信心的措施政策出台，股市推动转债反弹，这3个负面因素得到大幅改善。但是当前投资者依然是熊市思维主导，导致转债估值依然在历史底部，大量低价转债依然在债底和面值以下，不少转债出现负转股溢价率。当前定价和2019年初极其相似，投资者对于转债正股前景依然非理性地悲观。霍华德马克斯所言“不投资任何输家和不承担任何波动并非一个可行的目标。实现这一目标的唯一可靠的方法是不承担任何风险。但是回避风险的结果很可能导致回避回报。承担太少风险本身也是一种风险。”当前低价平衡型可转债处于历史最便宜水平，从历史经验看随着股市收益率和波动率企稳，转债估值大概率会逐步扩张。低估值平衡型可转债可以获得delta（期权价格变化与标的资产变化的比率，下同）和vega的双重收益，且伴随期权估值扩张，vega收益甚至可能超过delta。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合在债券收益率下行的过程中逐步降低信用品种的仓位和信用利差久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。转债方面，组合自8月提高了转债仓位，主要加仓期权价值低估的低价平衡型可转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2024年7月15日至18日党的二十届三中全会在北京举行，全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，对进一步全面深化改革做出系统部署，同时，全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，要落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展。全会指出，要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。展望未来，我们认为下半年外部环境不稳定性、不确定性上升，国内困难挑战依然不少，经济回升的动力需要进一步增强。

内需方面，国内有效需求不足的问题比较突出，国内大循环不够顺畅，有关部门已采取一系列措施加以解决。近期发改委、财政部宣布，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，同时提高设备更新贷款财政贴息比例。货币政策方面，央行7月下旬宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，且操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，为 2023年8月以来首次调整，1年期和5年期以上LPR（贷款市场报价利率）、1年期MLF（中期借贷便利）利率也跟随下降。综合来看，下半年宏观政策或仍重视更好统筹稳增长和增后劲，促进经济持续健康发展。

另一方面，下半年经济供给强于需求的特点可能还将延续，经济修复进程仍面临一定的挑战，主要有如下原因：一，银行信用扩张乏力拖累基建投资，实物工作量仍偏弱；二，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，各省市地产政策继续围绕降低首付比例、提高公积金额度、以旧换新、收储等需求放松展开，房地产市场仍在磨底；三，产销率和价格水平回升偏慢指向当前国内的供求关系仍未得到实质性改善。

我国经济正处于转型升级的过程中，朝着实现质的有效提升和量的合理增长的目标迈进。尽管当前经济运行面临新的困难挑战，但经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，我国发展面临的有利条件强于不利因素，稳中向好、长期向好的发展态势不会改变。

综上，下半年债券市场总体风险可控，但需关注利率低位下波动加大的可能性，并结合组合风险收益特征做好预案和应对。组合在坚持防范流动性风险以及科学管理信用风险的前提下，继续积极运用票息、杠杆、骑乘、期限结构、债券类属等策略，在整体中性配置的思路下结合市场情况调整组合久期，争取为投资者提供平稳持续的投资收益。权益方面，组合坚持均衡配置和自下而上精选个股，平衡好短期机会确定性和中期机会持续性的关系，重视安全边际，用好风险预算，争取为投资者提供持续有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

今年上半年GDP（国内生产总值，下同）累计同比增长5%，运行总体平稳。一季度开年经济起步良好，GDP同比增长5.3%，较去年四季度回升，其中生产端稳中有升，规模以上工业增加值增速比去年同期提升3.1个百分点，比去年四季度提升0.1个百分点；进出口增长5%，创6个季度以来新高，尤其出口数据延续了2023年11月份以来的回升，全球制造业周期回升拉动中国出口特别是电子品出口。二季度GDP同比增长4.7%，较一季度增速回落，有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，但从产销率和通胀指标来看，国内的供求关系仍待改善，反映出当前经济运行中的困难挑战有所增多，特别是国内有效需求不足的问题比较突出，国内大循环不够顺畅等。整体上看，上半年宏观经济恢复曲折式前进。

政策方面，3月全国两会提出今年GDP增长目标为5%左右，强调实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策适当加力、注重提效，赤字率小幅上调至3%，地方政府专项债规模扩大至3.8万亿元；货币政策强调稳健、灵活适度、精准有效，提出加强总量和结构双重调节，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险，同时在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。上半年，金融机构存款准备金率累计下调0.5个百分点，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）下调0.25个百分点，整体平稳宽松。

在前述经济和政策组合下，债券市场上半年收益率整体下行。资金方面，R007（银行间7天质押式回购利率）月度中枢一二季度较去年四季度接连下行，银行间流动性较为充裕。现券方面，上半年大部分债券品种收益率下行30-60bp左右，信用级别偏低、期限偏长的品种下行幅度更大。下行节奏上看，1-2月债券收益率基本呈现单边下行状态，3月之后表现为10bp以内的窄幅震荡，4月收益率呈现“V”字型波动，5月中下旬之后收益率再次呈现低波动的下行态势。6月末10年国开收益率收于2.29%，较去年底下行39bp，10年国债收益率收于2.21%，较去年底下行35bp；上半年受供求关系影响，信用利差整体波动下行，截至6月末，3年AAA中短票收益率较去年底下行58bp，3年AA中短票收益率较去年底下行81bp， 5年期AA中短票收益率较去年底下行111bp。

股票方面，上半年股票市场波动较大，表现分化，相较去年底，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，中证1000指数下跌16.84%。行业表现明显分化，申万一级行业中，银行、煤炭、公用事业涨幅靠前，综合、计算机、商贸零售行业领跌。

转债方面，春节前转债平价大幅下挫，此后权益市场反弹，转债平价中位数也跟随上涨。一季度转债跟随权益市场大幅波动，表现出一定抗跌属性，但估值中枢整体下移。经历4月份快速反弹后，6月份转债的信用风险担忧叠加股市调整造成市场大幅下跌，大量低价转债跌破面值。可转债纯债溢价率已经处于过去6年极低分位数，转债相对纯债的信用利差处于历史高点，从理性定价角度来看，股票冲击对于转债回撤的影响在大幅降低。但是当前市场参与者对于转债信用利差定价进入极端悲观交易阶段，市场出现了大量脉冲性止损交易和羊群跟随效应。转债市场对信用风险的广泛一致性担忧，已经把转债价格的所有乐观因素消除，过度定价了资产未来悲观的路径。当前是逆向投资者较好的布局时期，回归理性与常识，可转债是一个均值回归的非对称性资产，往往在底部布局时，资产未来收益率可以更加乐观积极。正如橡树资本创始人霍华德马克斯所言：“价值和价格的关系决定了我们的行为，可以想象有两组资产，一组是人们知道且深受喜爱的，另一组人人不喜价格低且被认为陷入困境，扪心自问，哪里将有最佳机会，答案显然是后者。承担太少风险本身也是一种风险。”

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，年初组合保持较高的久期，二季度在债券收益率下行的过程中逐步小幅降低债券仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。转债方面，组合在4月底小幅减仓，6月中下旬组合今年第二次逆势加仓可转债，二季度可转债对组合收益有小幅拖累。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

二季度经济数据较一季度有所走弱。生产端来看，4月规模以上工业增加值同比增长6.7%，环比增长0.97%，5月同比增长5.6%，环比增长0.3%，工业生产继续保持较好增长态势，但环比增速在历史同期中处于偏低水平，或反映企业去库存对生产有所拖累。需求端来看，4、5月固定资产投资增速较一季度水平有所下行，社会消费品零售总额增速先降后升但高度有限，出口景气维持平稳。价格方面，4、5月CPI（消费者物价指数，下同）同比持平于0.3%，核心CPI同比增速稳中略降，服务业CPI仍然偏低；PPI（生产者物价指数）同比跌幅收窄，环比由降转涨，主要受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响。综合来看，二季度工业生产保持较快增长，就业物价形势稳定，转型升级持续推进，运行总体平稳。同时外部环境复杂性严峻性有所上升，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强。

政策方面，4月底政治局会议“扩内需”部署在“产业发展”之前，要求靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，强调保持经济稳定，避免政策“前紧后松”，整体政策反应积极，布置具体。央行货币政策委员会第二季度例会指出要加大已出台货币政策实施力度，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。

转债市场一波三折，经历4月份快速反弹后，6月份转债的信用风险担忧叠加股市调整造成市场大幅下跌，大量低价转债跌破面值。可转债纯债溢价率已经处于过去6年极低分位数，转债相对纯债的信用利差处于历史高点，从理性定价角度来看，股票冲击对于转债回撤的影响在大幅降低。但是当前市场参与者对于转债信用利差定价进入极端悲观交易阶段，市场出现了大量脉冲性止损交易和羊群跟随效应。转债市场对信用风险的广泛一致性担忧，已经把转债价格的所有乐观因素消除，过度定价了资产未来悲观的路径。当前是逆向投资者较好的布局时期，回归理性与常识，可转债是一个均值回归的非对称性资产，往往在底部布局时，资产未来收益率可以更加乐观积极。正如橡树资本创始人霍华德马克思所言：“价值和价格的关系决定了我们的行为，可以想象有两组资产，一组是人们知道且深受喜爱的，另一组人人不喜价格低且被认为陷入困境，扪心自问，哪里将有最佳机会，答案显然是后者。承担太少风险本身也是一种风险。”

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，二季度组合在债券收益率下行的过程中逐步小幅降低债券仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。转债方面，组合在4月底小幅减仓，6月中组合今年第二次逆势加仓可转债，二季度可转债对组合收益有小幅拖累。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。