易方达瑞享混合I基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

资本市场关于AI产业的投资观点，从生成式人工智能诞生至今，一直充满了分歧；在过去的一个季度中，围绕AI硬件的交易，确实也比较拥挤，这可能是一个短期的风险。但从产业层面，站在当前时点上，我们仍然看好其中长期投资机会。

从行业空间的角度看，Coding能力是AI拓展数字世界的基石，其潜在天花板可能远远高于我们当前关于存量替代的静态估计；办公Agent、多模态，以及金融、各类科研、物理AI等垂直领域的大规模应用场景仍有待开发，其潜在市场巨大。从竞争格局的角度看，大模型的应用呈现出较为有序的分层结构，并不是简单的内卷关系：商业化价值最大的领域仍依赖于最顶尖模型，其上限还在不断被打开；大量普通类工作由准一线和二线模型也能够较好完成，这类场景的竞争要素是高效和降本；To C对话类场景因为用户基数大，对模型的Token消耗量也很大，但要求往往并不是最高的，主要取决于生态和用户使用习惯。由于行业需求旺盛，多个供应链环节开始出现通胀预期，这并不是坏事，因为价格信号是扩产的指挥棒，“让一部分环节先富起来”才能为AI的长期发展做好充分的供应链保障。

在去年的季报中，我们曾做出过推演：随着资本开支规模的扩大，除了自身现金流外，海外云厂商未来可能需要部分依赖于外部融资。今年，我们真实地看到，无论是国外的Google、Oracle，还是国内的领先模型厂商DeepSeek、智谱，纷纷在通过股权或债权的方式持续融资、继续加大硬件投资。未来这可能会成为一种常态：互联网时代轻资产的商业模式已成为过去，Infra（基础设施）超越算法和数据，成为区分大模型厂商之间能力差异的主要因素。Capex（资本开支）/OCF（经营性现金流）>1，是否一定是一个值得担忧的问题呢？让我们回顾云计算发展的早期——2008-2012年，当时Amazon每年在云基础设施上投入的金额，远远大于其云收入或经营性现金流；但正是由于AWS（亚马逊云科技）能够忍受亏损、持续超前的投入，才奠定了其十余年后云计算霸主的地位。

这一坚定的战略押注，站在近20年后的今天来看，当然是穿透力极强、无比正确的选择；但当时Amazon遭到了华尔街几乎一边倒的质疑和反对，以至于其CEO每年在年报中都要花费大量篇幅向投资人详细解释，为什么要这么大强度投资于云计算这一看不清前景的领域。我们一直在想，是什么让当年的贝佐斯，有勇气去做这样一件“难而正确”同时又需要“持之以恒”的事情；直到把贝佐斯推荐的那本《长日将尽》（诺贝尔文学奖得主石黑一雄代表作）读完第三遍，才终于找到了答案。橡树资本创始人霍华德·马克斯在最近的播客节目《My First Million》中说到，“真正的战斗英雄，不是不害怕的人，而是心中充满敬畏，却仍然奋勇向前的人”；他描述的大概就是贝佐斯当时的心情，也能给每一位时刻身处不确定性中的投资人以更多启发。

易方达瑞享混合I基金报告期内基金投资运作分析

截至本报告期末，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指和科创50指数分别上涨35.58%、64.25%。

二季度宏观经济表现稳定，国债利率继续下行，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。随着海外地缘冲突的和解，原油价格出现大幅回落，美联储加息预期有所缓和，为权益市场平稳运行创造了良好条件。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能模型能力仍在不断提升，典型的代表应用就是AI Coding（编程）。在算力供给受到约束的情况下，Anthropic六月底的年化收入（ARR）预计已超过500亿美金，较一季度末环比增长了一倍以上；追赶者OpenAI Codex的年化收入（ARR）预计也已超过200亿美金。凭借优秀的任务能力和显著低于海外的Token成本，国内领先编程模型的订阅收入也在大幅增长。国内外主流云厂商的AI资本开支军备竞赛也未停止，全年Capex（资本开支）计划均保持了高速增长。

报告期内，本基金主要投资方向仍然聚焦在人工智能硬件。一方面，AI行业的景气度开始全面传导至供应链的多个环节，从存储到光纤，从设备到材料，从芯片到被动元件；另一方面，随着国内模型能力的提高，国产算力及其配套的相关公司同样也迎来了较快的需求增长。因此，报告期内，我们紧密跟踪各个细分行业景气度，持续研究新的技术变化方向，更为实时和灵活地调整持仓，以获得更好回报。