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报告期内基金投资运作分析
一季度，经济数据表现平稳，国债利率、汇率稳中略升。期间，政策持续托底经济，市场开始出现一些反转预期，但短期数据仍比较平稳。从全球范围来看，未来几个季度我们还需要观察国际地缘政治问题带来的关税和贸易摩擦风险，可能会显著影响出口增长预期；而美债利率有望开始回落，对冲部分海外需求的不确定性，也为国内货币政策留出了空间。长期来看，如果我们观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望。对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，保持耐心。
截至本报告期末，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指和科创50指分别下跌1.77%、上涨3.42%。本季度，有色、汽车、机械等行业表现最好，而高股息板块阶段性跑输市场，如石油石化、煤炭、建筑、公用事业等。TMT行业本季度表现较好，特别是与AI应用预期有关的传媒、计算机等行业。国内经济托底政策逐渐落地，房地产、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业表现一般。
科技领域前沿的人工智能技术仍在不断迭代，且显现出中美之间你追我赶的态势，特别是DeepSeek的出现，大幅降低了推理成本，使得Scaling Law（规模定律）从预训练阶段逐渐扩散到强化训练和推理阶段，在代码生成、多模态、Agent、教育、法律、金融等多个领域开始逐渐产生大量可商业化的应用场景，且向着AGI（通用人工智能）的终极目标又显著迈进了一步；从过往新技术的普及历史来看，AI降本带来的经济性和普及效应又会进一步刺激更多硬件需求，即所谓的“杰文斯悖论”，因此本期我们继续增加了对于这一领域的投资。汽车智能化、自动驾驶和机器人有望迎来行业的成长拐点，也是我们较为看好的成长性领域，但当前技术路径变化较快、竞争格局变得更为不确定，我们在本期降低了相关公司的配置。我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域，虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务活动需求偏弱，但个人自主消费品类韧性较强；同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、零糖饮料、休闲零食、宠物食品等等。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从中长期来看，中国经济持续向好、转型升级的趋势仍在继续，为股票市场提供了良好的基本面支撑；居民部门寻找优质股权类资产投资渠道的需求仍然存在，也为股票市场创造了良好的资金环境。下半年以来，随着国内宏观政策逐渐明朗，市场对于内需的信心也在逐渐恢复；海外美债利率高位回落，为出口需求提供了较为有力的支撑，也有助于经济回暖。
具体到行业，我们较为看好的方向包括消费复苏、科技创新与海外需求。作为14亿人口的大国，中国经济的纵深较深、内需的韧性较强，即使考虑人口、地产等长周期变量的制约，消费也仍然有坚韧的复苏基础；以旅游出行为代表的部分体验型消费，供给格局变化显著、需求韧性强，是中期维度较好的投资机会；随着90后、00后逐渐成为消费市场的主力，顺应其新的消费理念、新的消费习惯的一些新消费品牌也有望成为新的“ten bagger”（十倍股）。科技领域前沿的人工智能技术，是一次全新的科技革命，我们也将持续跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，不断寻找受益标的；汽车智能化、自动驾驶和机器人有望迎来行业的成长拐点，复制此前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域；能源革命、IT硬件创新、创新药械等多个科技领域也有非常多孕育未来成长方向的子行业值得我们去跟踪与前瞻布局。对比日本、欧洲和美国的发展历史，中国企业的出海也会是一个长期的方向，成为国内市场的一个有力补充。
报告期内基金投资运作分析
2024年，主要经济指标整体较为平稳，分季度看GDP同比增长率分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，国内资本市场表现为逐渐震荡企稳。冰冻三尺非一日之寒，市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要更长时间，对于资本市场的后续表现，也需要我们更有耐心。
全年来看，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指数上涨13.23%，科创50指数上涨16.07%。上半年，市场对于经济复苏时点和力度的预期有一定分歧，因此出现了一定幅度的下跌；下半年，随着托底经济政策的出台，市场出现了较为明显的上涨。上半年高股息的类债型股票表现更好，主要分布在石油石化、煤炭、电力等行业，而消费、制造、科技等行业跌幅较大；下半年，食品饮料、消费者服务、地产及建材等行业都出现了一定程度的上涨，受到全球人工智能行业技术变革因素催化的TMT行业表现更好，家电、汽车等中游制造业需求较为稳定，全年跑赢市场。
本报告期，我们在配置上做了较大的调整。考虑到较低的估值水平，我们长期仍看好内需相关的行业，尤其是航空出行行业的供给格局持续变好、渗透率低，出行人次在较弱的宏观背景下仍创出历史新高，但考虑到相关公司业绩兑现的节奏和资金使用效率，我们选择了积极观察、等待更好时机。我们持续跟踪和关注的人工智能技术进展迅速，特别是随着GPT-o1模型的发布，我们观察到模型在推理侧能够做出分步骤、自改进的新的学习行为，使得AI在处理如数学、物理、代码等专业问题时显示出了未来达到可商业化应用的清晰路径；12月发布的GPT-o3让我们更为确信，模型在强化训练、推理阶段形成了新的Scaling Law（规模定律），且向着AGI（通用人工智能）和多应用场景的落地又显著迈进了一步。此前季报中我们多次提到过的“AI的确定性投资机会”已经出现；而AI与现实世界结合的汽车智能化、自动驾驶和机器人等行业也有望迎来明确拐点，因此报告期内持续增加了对这些领域的投资。
在对各个行业成长周期的持续研究与考量之后，报告期内本基金仍然维持了较高的仓位。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和提升资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
四季度，经济数据表现平稳，国债利率加速下行。期间，国内地产政策出现较为明显的转向、一揽子化债方案有望托底地方债务问题，预计政策传导到地产销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间，但已经开始出现一些反转预期。从全球范围来看，未来几个季度我们还需要观察国际地缘政治问题带来的关税和贸易摩擦风险，可能会影响出口增长预期；而海外美债利率维持高位，也为新兴市场的经济增长增添了一些不确定性。长期来看，如果我们观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望。考虑到利率持续下行带来的流动性宽松有助于市场回暖，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
截至本报告期末，上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数和科创50指数分别下跌1.54%、上涨13.36%。本季度，市场出现分红，中小市值股票表现更好。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块阶段性跑输市场，如石油石化、家电、有色金属、煤炭、公用事业等。TMT行业本季度表现较好，特别是与AI应用预期有关的传媒、计算机等行业。随着托底政策的预期落地，房地产、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业下跌幅度较大。
我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域。其中航空出行行业的供给格局持续变好、渗透率仍低，出行人次在较弱的宏观背景下仍创出历史新高，未来随着国际航线的进一步恢复，有望带来较好的价格弹性；但考虑到当前经济仍在较弱的水平上运行，在中期需求增速不明朗的背景下，仅靠供给端的约束，相关公司的业绩兑现周期太长，因此我们选择了积极观察、等待更好时机。同时我们也关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如零糖饮料、休闲零食、宠物食品等等。汽车智能化、自动驾驶和机器人有望迎来行业的成长拐点，也是我们较为看好的成长性领域，本期我们继续增加了配置比例。科技领域前沿的人工智能技术，是一次从0到1的革命性变化，特别是随着GPT-o1模型的发布，我们观察到模型在推理侧能够做出分步骤、自改进的新的学习行为，使得AI在处理如数学、物理、代码等专业问题时显示出了未来达到可商业化应用的清晰路径；而12月发布的GPT-o3让我们更为确信，模型在强化训练、推理阶段形成了新的Scaling Law（规模定律），且向着AGI（通用人工智能）和多应用场景的落地又显著迈进了一步。此前季报中我们多次提到过的“AI的确定性投资机会”已经出现，因此本期继续增加了对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
2024年三季度，主要经济指标表现较弱，利率继续下行。政策方面，央行开始引导存量贷款利率下行、国内地产政策较多出台、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间，但已经开始出现反转预期。长期来看，如果居民部门的收入预期能够稳定，新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就能够强劲复苏。海外美债利率高位回落，为国内资本市场也营造了较好的全球宏观环境。纵观全球经济发展史，螺旋向上是长期规律，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
截至本报告期末，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数和科创50指数分别上涨29.21%、22.51%。本季度末，市场在持续下跌后出现了明显的上涨，中小市值股票反转更为显著。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块开始跑输市场，如石油石化、家电、银行、有色金属、煤炭、公用事业等。TMT行业本季度出现了较大幅度的调整，但在季末的反弹中表现较好。同样，房地产、建材、食品饮料等跟宏观经济关联度较高的行业下跌幅度较大，随后随着政策预期的反转，股价反弹也较多。
考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好经济复苏配置的首选。航空出行行业的供给格局持续变好、渗透率仍低，出行人次在较弱的宏观背景下仍创出历史新高，但考虑到资金使用效率、不同固定资产分布特征下各个公司业绩兑现的不同节奏，我们在持仓选择上优先保留了其中的民营航空公司；同时我们积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域，本期我们继续增加了配置比例。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；特别是随着GPT-o1模型的发布，我们观察到模型在推理侧能够做出分步骤、自改进的新的学习行为，使得AI在处理如数学、物理、代码等专业问题时显示出了未来达到可商业化应用的清晰路径，也就是我们在此前季报中多次提到过的“确定性投资机会”已经出现，因此本期增加了对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从中长期来看，中国经济持续向好、转型升级的趋势仍在继续，为股票市场提供了良好的基本面支撑；同时，政策上对于直接融资比例提升的鼓励、居民部门寻找优质股权类投资渠道的需求没有变化，也为股票市场创造了良好的环境。
在下一阶段资产配置上，我们将维持较高的股票仓位，未来本基金仍会继续围绕科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业进行配置，同时加强对个股的精选。
报告期内基金投资运作分析
2024年上半年，主要经济指标表现平稳，利率逐步下行。虽然国内地产政策出现较为明显的转向、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，但预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间；更重要的是，居民部门的长期收入预期需要稳定，新的长效央地事权财权分配机制需要重塑。出口相关产业表现较好，部分国内消费需求也表现出了一定的韧性。海外通胀水平较高，但未来美债利率有望高位回落，资本市场表现相对较好。虽然经济恢复的方向是确定的，但市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要更长时间。纵观全球经济发展史，螺旋向上是长期规律；因此，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指和科创50指数分别下跌10.99%、16.42%。除春节前后曾出现过反弹外，市场整体下跌，其中小市值股票跌幅更为明显。分板块看，盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块表现较好，如石油石化、家电、银行、有色金属、煤炭、公用事业等；受益于海内外算力需求增长预期，通信行业涨幅也较大，但应用端的软件、电子、传媒表现则不佳；房地产、食品饮料、建材、医药等行业下跌幅度较大。
考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好未来经济复苏配置的首选。以航空出行为首的部分消费行业，其供给格局变化显著、需求受益于疫后复苏，未来基本面有望迎来持续修复；随着年轻人新的消费习惯、消费观点应运而生的一些新消费品类和品牌，也有望成为新的长期成长方向。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；但在当前阶段，对于很多具体标的而言，我们其实还难以评估对其长远的影响究竟是好是坏，是创造还是颠覆；但我们仍会不断跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，以便在确定性投资机会出现时，加大对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。
报告期内基金投资运作分析
二季度，主要经济指标表现平稳，利率逐步下行。虽然国内地产政策出现较为明显的转向、新增万亿国债有望逐步缓解地方债务问题，但预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间；更重要的是，居民部门的长期收入预期需要稳定，新的长效央地事权财权分配机制需要重塑。出口相关产业表现较好，部分国内消费需求也表现出了一定的韧性。海外美债利率高位回落，资本市场表现相对较好。虽然经济恢复的方向是确定的，但市场主体的信心恢复、居民部门和政府部门资产负债表的修复都需要一定时间。纵观全球经济发展史，螺旋向上是长期规律；因此，对于资本市场的后续表现，我们并不悲观，充满耐心。
截至本报告期末，上证指数下跌2.43%，深证成指下跌5.87%，沪深300指数下跌2.14%，创业板指和科创50指分别下跌7.41%、6.64%。本季度市场整体下跌，小市值股票跌幅更为明显。盈利相对稳定、估值偏低的高股息板块表现较好，如石油石化、家电、银行、有色金属、煤炭、公用事业等。受益于海内外算力需求增长预期，通信行业表现相对较好，但应用端的软件、电子、传媒表现较差，房地产、建材、医药等行业下跌幅度较大。
考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好经济复苏配置的首选。以航空出行为首的部分消费行业，其供给格局变化显著、需求受益于疫后复苏，未来基本面有望迎来持续修复；随着年轻人新的消费习惯、消费观点应运而生的一些新消费品类和品牌，也有望成为新的长期成长方向。中游行业中的部分火电公司，短期受益于上游供需格局变化带来的成本下降，中长期有望理顺价格机制，盈利中枢更趋于稳定，也有较好的投资机会。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域。科技领域前沿的人工智能技术，可能是一次从0到1的革命性变化，从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；但在当前阶段，对于很多具体标的而言，我们其实还难以评估对其长远的影响究竟是好是坏，是创造还是颠覆；但我们仍会不断跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，以便在确定性投资机会出现时，加大对于这一领域的投资。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。