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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
资本市场关于AI产业的投资观点，从生成式人工智能诞生至今，一直充满了分歧；在过去的一个季度中，围绕AI硬件的交易，确实也比较拥挤，这可能是一个短期的风险。但从产业层面，站在当前时点上，我们仍然看好其中长期投资机会。
从行业空间的角度看，Coding能力是AI拓展数字世界的基石，其潜在天花板可能远远高于我们当前关于存量替代的静态估计；办公Agent、多模态，以及金融、各类科研、物理AI等垂直领域的大规模应用场景仍有待开发，其潜在市场巨大。从竞争格局的角度看，大模型的应用呈现出较为有序的分层结构，并不是简单的内卷关系：商业化价值最大的领域仍依赖于最顶尖模型，其上限还在不断被打开；大量普通类工作由准一线和二线模型也能够较好完成，这类场景的竞争要素是高效和降本；To C对话类场景因为用户基数大，对模型的Token消耗量也很大，但要求往往并不是最高的，主要取决于生态和用户使用习惯。由于行业需求旺盛，多个供应链环节开始出现通胀预期，这并不是坏事，因为价格信号是扩产的指挥棒，“让一部分环节先富起来”才能为AI的长期发展做好充分的供应链保障。
在去年的季报中，我们曾做出过推演：随着资本开支规模的扩大，除了自身现金流外，海外云厂商未来可能需要部分依赖于外部融资。今年，我们真实地看到，无论是国外的Google、Oracle，还是国内的领先模型厂商DeepSeek、智谱，纷纷在通过股权或债权的方式持续融资、继续加大硬件投资。未来这可能会成为一种常态：互联网时代轻资产的商业模式已成为过去，Infra（基础设施）超越算法和数据，成为区分大模型厂商之间能力差异的主要因素。Capex（资本开支）/OCF（经营性现金流）>1，是否一定是一个值得担忧的问题呢？让我们回顾云计算发展的早期——2008-2012年，当时Amazon每年在云基础设施上投入的金额，远远大于其云收入或经营性现金流；但正是由于AWS（亚马逊云科技）能够忍受亏损、持续超前的投入，才奠定了其十余年后云计算霸主的地位。
这一坚定的战略押注，站在近20年后的今天来看，当然是穿透力极强、无比正确的选择；但当时Amazon遭到了华尔街几乎一边倒的质疑和反对，以至于其CEO每年在年报中都要花费大量篇幅向投资人详细解释，为什么要这么大强度投资于云计算这一看不清前景的领域。我们一直在想，是什么让当年的贝佐斯，有勇气去做这样一件“难而正确”同时又需要“持之以恒”的事情；直到把贝佐斯推荐的那本《长日将尽》（诺贝尔文学奖得主石黑一雄代表作）读完第三遍，才终于找到了答案。橡树资本创始人霍华德·马克斯在最近的播客节目《My First Million》中说到，“真正的战斗英雄，不是不害怕的人，而是心中充满敬畏，却仍然奋勇向前的人”；他描述的大概就是贝佐斯当时的心情，也能给每一位时刻身处不确定性中的投资人以更多启发。
报告期内基金投资运作分析
截至本报告期末，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指和科创50指数分别上涨35.58%、64.25%。
二季度宏观经济表现稳定，国债利率继续下行，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。随着海外地缘冲突的和解，原油价格出现大幅回落，美联储加息预期有所缓和，为权益市场平稳运行创造了良好条件。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。海内外人工智能模型能力仍在不断提升，典型的代表应用就是AI Coding（编程）。在算力供给受到约束的情况下，Anthropic六月底的年化收入（ARR）预计已超过500亿美金，较一季度末环比增长了一倍以上；追赶者OpenAI Codex的年化收入（ARR）预计也已超过200亿美金。凭借优秀的任务能力和显著低于海外的Token成本，国内领先编程模型的订阅收入也在大幅增长。国内外主流云厂商的AI资本开支军备竞赛也未停止，全年Capex（资本开支）计划均保持了高速增长。
报告期内，本基金主要投资方向仍然聚焦在人工智能硬件。一方面，AI行业的景气度开始全面传导至供应链的多个环节，从存储到光纤，从设备到材料，从芯片到被动元件；另一方面，随着国内模型能力的提高，国产算力及其配套的相关公司同样也迎来了较快的需求增长。因此，报告期内，我们紧密跟踪各个细分行业景气度，持续研究新的技术变化方向，更为实时和灵活地调整持仓，以获得更好回报。
报告期内基金投资运作分析
截至本报告期末，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指和科创50指数分别上涨36.35%、75.74%。二季度宏观经济表现稳定，国债利率继续下行，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。随着海外地缘冲突的和解，原油价格出现大幅回落，美联储加息预期有所缓和，为权益市场平稳运行创造了良好条件。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。
海内外人工智能模型能力仍在不断提升，典型的代表应用就是AI Coding（编程）。在算力供给受到约束的情况下，Anthropic六月底的年度经常性收入（ARR）预计已超过500亿美金，较一季度末环比增长了一倍以上；追赶者OpenAI Codex的年度经常性收入（ARR）预计也已超过200亿美金。此外，凭借优秀的任务能力和显著低于海外的token成本，国内领先编程模型的订阅收入也在大幅增长。其他云厂商的AI资本开支军备竞赛也未停止，全年Capex（资本开支）计划都保持了高速增长。除了Coding，模型的Agent能力未来也有望达到逐渐成熟的水平，资本开支已经形成了良好的商业闭环。二季度开始，下游的景气度已经全面传导至供应链的多个环节，从存储到光纤，从设备到材料，从芯片到被动元件；这种传导目前仍是较为健康的，为各个环节未来的扩产提供了宽裕的条件。随着国内模型能力的提高，国产算力及其配套的相关公司同样也迎来了较快的需求增长。我们会在紧密跟随细分行业景气度、技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。
我们也看好内需相关行业中的部分领域，如部分估值已跌至具有较高吸引力的大众消费品、旅游出行等体验型消费方向。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。
对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
截至本报告期末，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指和科创50指数分别下跌0.57%、6.54%。一季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率继续升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，出口项持续表现较好。海外地缘政治冲突爆发，刺激原油价格显著上涨，其他大宗商品出现大幅波动。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。
海内外人工智能技术仍在不断迭代，各家厂商竞相逐鹿。本季度最亮眼的是Anthropic，这家成立仅仅四年多的公司，最新年度经常性收入（ARR）已达近200亿美金，且还在呈现加速趋势，有望跻身一线互联网公司行列；而其他的一线企业都是依靠数十年的持续成长才能达到今天的规模和影响力。Anthropic的核心能力来自于其领先的编程（Coding）模型，同时依托这一能力开始逐渐向传统软件世界的各个领域进行渗透，其成长空间目前仍不见边际。其他厂商的AI军备竞赛也未停止，从一季度各家公布的全年Capex（资本开支）计划来看，较2025年都有显著增长。除了Coding，模型的Agent能力也达到逐渐成熟的水平，与聊天模型相比，这一应用对token的消耗又提升了几个数量级。Coding与Agent共同拉动Token消耗量月度环比加速增长，海外已经几乎没有人再去怀疑大厂的资本开支能否形成商业闭环。随着AI的渗透，硅谷出现了大规模的裁员潮，并且有可能延伸到其他白领领域。每一次的科技革命都会带来生产关系的剧变，并引起新的社会问题，随后会花数十年时间去找到新的平衡；但历史的车轮滚滚向前，我们无法阻挡，只能顺势有为。
随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；光通信的大幅扩张又显著拉动光的通路——光纤的需求，带来了价格的大幅上涨，中国光纤企业具有全球竞争力，有望显著受益；大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB扩产浪潮中，也有上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为实时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。
自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高、竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人会来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。
我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求、以及部分高端消费品需求在明显回暖。同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。
对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从中长期来看，中国经济持续向好、转型升级的趋势仍在继续，为股票市场提供了良好的基本面支撑；居民部门寻找优质股权类投资渠道的需求仍然存在，也为股票市场创造了良好的资金环境。随着外需扰动因素的消除、稳内需的政策初步出台，居民部门和政府部门的资产负债表有望企稳，美债进入降息周期也为国内货币政策留出了更大空间，我们对资本市场的发展繁荣充满信心。
具体到行业，我们较为看好的方向包括消费复苏、科技创新与海外需求。作为14亿人口的大国，中国经济的纵深较深、内需的韧性较强，即使考虑人口、地产等长周期变量的制约，消费也仍然有坚韧的复苏基础；以体验式消费和部分高端、个性化品类为代表的细分行业，供给格局变化显著、需求韧性强，是中期维度较好的投资机会；随着90后、00后逐渐成为消费市场的主力，顺应其新的消费理念、新的消费习惯的一些新消费品牌也有望成为新的“ten bagger”。科技领域前沿的人工智能技术，是一次全新的科技革命，我们也将继续持续跟踪和研究最前沿的技术变化和应用落地，不断寻找受益标的；汽车智能化、自动驾驶和机器人有望迎来行业的成长拐点，复制此前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域；太空探索、能源革命、IT硬件创新、创新药械等多个科技领域也有非常多孕育未来成长方向的子行业值得我们去跟踪与前瞻布局。对比日本、欧洲和美国的发展历史，中国企业的出海也会是一个长期的方向，成为国内市场的一个有力补充。
报告期内基金投资运作分析
2025年，主要经济指标稳定增长，1-4季度GDP同比增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，国内资本市场也明显回暖。随着居民部门和政府部门的资产负债表预期企稳，市场主体的信心开始逐渐恢复；美债进入降息周期，拉动了全球主要大宗商品的上涨，人民币显著升值，为国内货币政策留出了更大空间，我们对于资本市场的后续表现也更为期待。
全年来看，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指数上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%。二季度关税摩擦带来的不确定性，让指数出现了明显的波动；但中国在对美贸易谈判中务实的策略，有效降低了外部因素对国内经济的剧烈冲击。下半年，随着预期企稳、出口持续强劲，市场出现了较为明显的上涨。上半年内需类的股票表现相对较好，主要分布在医疗、消费等行业；下半年，代表新兴成长方向的TMT行业、新能源、机械制造、汽车零部件表现突出，黄金、铜等全球定价的有色金属行业也出现了较大的上涨；高股息板块如石油石化、煤炭、建筑、公用事业，以及与宏观经济关联度较高的行业如房地产、食品饮料等表现较差。
本报告期，我们仍坚持对于AI硬件产业链的重点配置。因为在不断跟踪产业变化的过程中，我们认识到，虽然短期外部环境出现过一些不确定性，但科技领域前沿的人工智能技术仍在加速迭代，海外以Coding、Agent为代表的应用层出不穷，拉动云厂商的Token需求呈现指数级增长，使得其AI算力明确转变为真实需求拉动，形成了正向的商业闭环；我们相信多模态、更多Agent将拉动算力需求持续增长，生成式AI有望对人类生产力的绝大部分领域进行一次彻底的效率革命。期间我们也曾对海外客户的融资意愿和融资能力、供应链的响应速度、估值和地缘政治等各种制约因素产生过担心并一度降低了配置比例，但在持续跟踪、详细评估、反复确认后，我们重新进行了加仓。“流水不争先，争的是滔滔不绝”；时刻居安思危、做好风控前提下的奋勇向前，才是做好投资这项并非百米冲刺、而是贯穿数十年之久的马拉松运动的最佳心态。
自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域，但当前技术成熟度还不够高、竞争格局变得更为不确定，我们会持续跟踪、等待更确定的投资机会。
我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域，虽然当前经济仍在平稳的水平上运行，使得公商务活动需求偏弱，但个人自主消费品类特别是体验式消费和部分高端品类韧性较强；同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等等。
在对各个行业成长周期的持续研究与考量之后，报告期内本基金仍然维持了较高的仓位。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
截至本报告期末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数和科创50指数分别下跌1.08%、10.10%。四季度宏观经济表现稳定，国债利率有企稳迹象，人民币兑美元汇率明显升值。国内各项经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端仍然偏弱，但政策对内需的托底意向更加清晰，出口项持续表现较好。美债进入降息周期，刺激全球除原油外的主要大宗商品持续上涨。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。
2025年四季度，海内外人工智能技术仍在不断迭代。随着Gemini 3的推出，Google阶段性领跑全球大模型公司，主要得益于其丰富且全方位的数据资源、长期沉淀的算法人才以及自研芯片带来的软硬件一体化优势。但AI的军备竞赛并未停止，海外其余几大云厂商及OpenAI仍在持续投入训练资源，以期未来能一较高下。同时，真实需求拉动的Token消耗量保持月度环比快速增长，已经形成了正向的商业闭环。大模型对长上下文记忆的增加带来了显著的推理效果提升，也大幅拉动了对于DRAM和NAND等存储的需求；随着集群芯片数量的增加，芯片间通信密度和速率也在提升，使得光连接有望在未来成为更主流的方式，带动光芯片和光器件的需求量大幅提升；机柜功率的提升使得液冷成为渗透率提升最快的子领域；PCB（印制电路板）扩产浪潮也带动了上游材料和工艺耗材的不断升级。AI硬件已经逐渐成为一个包含多个细分领域的大行业，我们会在紧密跟随技术变化方向的前提下，更为及时和灵活地调整持仓，以期获得更好回报。
自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域。但机器人受制于大模型能力和工程化实现，当前投资确定性还不够高，竞争格局也并不确定；相对而言，自动驾驶的投资拐点可能较机器人来得更早，我们会持续跟踪研究，等待机会。
我们也看好内需相关行业中的部分领域，如非银金融，资本市场过去一年多的涨幅和交易量增长带动相关公司出现明显的业绩增长，未来还有持续的行业整合以及IPO带来的业务弹性。虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务消费需求偏弱，但个人自主消费尤其是旅游等体验型消费韧性较强；目前已经能观察到较强的航空出行需求与部分高端奢侈品需求在明显回暖。同时，我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等。
对于长期成长性好的其他行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面，在理性判断后进行配置。未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。
报告期内基金投资运作分析
三季度的宏观环境与二季度较为相似，经济表现稳定，国债利率继续走低，美元指数表现较弱使得人民币汇率有所升值。国内短期经济数据仍比较平稳，社融需求中企业与居民端偏弱；出口项表现较好，得益于中国在对美贸易谈判中的务实态度，有效降低了外部不确定性对国内经济的冲击。美债进入降息周期，拉动了全球主要大宗商品的上涨，也为国内货币政策留出了更大空间。如果未来观察到居民部门的收入预期能够稳定、企业家信心能够恢复、新的长效央地事权财权分配机制能够重塑，经济就有强劲复苏的希望，需要我们保持耐心。
截至本报告期末，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指和科创50指分别上涨50.40%、49.02%。市场结构分化明显，代表新兴成长方向的TMT行业（特别是通信与电子）、新能源、机械制造、汽车零部件表现突出，黄金、铜等全球定价的有色金属行业也出现了较大的上涨；医药行业特别是创新药出海方向也有一定涨幅；高股息板块如石油石化、煤炭、建筑、公用事业，以及与宏观经济关联度较高的行业如房地产、建材、食品饮料等表现较差。
科技领域前沿的人工智能技术仍在不断迭代，海外以Coding、Agent为代表的应用层出不穷，拉动云厂商的Token需求呈现指数级增长，使得其AI算力明确转变为真实需求拉动，形成了正向的商业闭环。长期来看，我们仍然相信多模态、更多Agent将拉动算力需求持续增长，生成式AI有望对人类生产力的绝大部分领域进行一次彻底的效率革命。但在持续的股价上涨过程中，我们也关注到了一些潜在可能的中短期风险因素。首先是随着资本开支规模的扩大，除了自身现金流外，海外云厂商未来可能需要部分依赖于外部融资；其次是供应链的各个环节能否顺利跟上，是否有供给瓶颈限制整个行业的增长；最后是随着估值来到历史偏高的位置，是否还会出现一些如地缘政治这类突发不可控因素，使得股价出现较大回调。因此，本报告期，我们曾在观测到可能的风险因素出现时，对相关公司做了减仓的动作；直到我们反复确认这些因素仍相对安全可控，才重新加仓。从事后的结果来看，这样基于风险防控考虑的操作降低了一些短期的收益率；但投资并非不顾一切的百米冲刺，而是一场贯穿数十年的马拉松，风险控制是长期投资生存中非常重要的一环。我们一直认为，投资管理人对持有人的责任关系有些类似于邮轮船长与乘客，要在首先尽可能保证安全的前提下，将乘客舒适、快速地送往目的地；就像全速前进的泰坦尼克号，当船长发现前方可能出现冰山的迹象时，哪怕概率只有10%，也应当先降速确认状况，而不是视而不见、孤注一掷。未来我们需要改进的是不断提升判别潜在风险的能力，以提高胜率。
自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域，但当前技术成熟度还不够高、竞争格局变得更为不确定，我们会持续跟踪、等待更确定的投资机会。我们仍看好内需相关行业中的服务类消费领域，虽然当前经济仍在较弱的水平上运行，使得公商务活动需求偏弱，但个人自主消费品类韧性较强；同时我们也积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如IP消费、悦己消费、休闲零食、宠物食品等。对于长期成长性好的行业，如互联网、半导体、新能源、新材料、创新药、医疗器械与服务等，我们仍将持续跟踪个股基本面、理性判断后进行配置。
未来本基金仍将以科技、高端制造、大消费和医疗健康等成长性行业作为主要配置方向，同时不断加强对个股的精选和资金的使用效率。