易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，经济的宏观读数仍然较为平稳，4-6月PMI都在荣枯线50以上，微观价格数据CPI在4-5月维持1.2%的增速，跟踪的重点31城房价在二季度淡季仍然维持平稳，经济运行稳中有进，新旧动能加快转换：5月工业增加值同比回暖至4.5%、而社零增速下滑至-0.6%，其中耐用品补贴、黄金珠宝、高油价都在一定程度上形成了扰动，我们剔除珠宝和国补耐用品后的社零4月和5月同比分别为2.6%和1.9%，仍在增长区间。

债券市场方面，二季度收益率震荡小幅下行，债券市场对内需偏弱的定价更为敏感，30年期国债收益率下行幅度大于10年期国债收益率。股票市场方面，从海外地缘政治风险的反反复复中走出了震荡上行，虽然市场仍然是温和上行格局，但其中的分化从4月开始变得非常剧烈，二季度沪深300指数涨幅11.9%，其中沪深300成长指数涨幅23.78%，沪深300价值指数下跌6.87%，科技行业在产业趋势的景气浪潮下出现了大幅上涨。转债市场方面，同样反映了股市的剧烈分化，中证转债指数在二季度涨幅3.70%，万得可转债高价指数涨幅17.66%，万得可转债低价指数下跌4.46%，转债溢价率虽然相对一季度高点有所下降，但仍处偏高水平。由于温和上行环境和供给持续净减少，转债资产仍具有稀缺性。

二季度的极致分化给传统的价值投资带来了很大的困扰，“市场先生”出价在过高和过低之间的摆动，和转债上的期权信用二元钟摆并无二致，每一轮的摆动几乎都会过摆，只是股票的出价并没有转债出价这么容易衡量。

股价的波动来源于两个层面：一是公司基本面的变化，构成了股价中长期价值支撑；二是投资者预期和交易行为，主导股价短期运行方向，这就导致了基于基本面的投资必须符合投资者主流共识才能在短期反应，对市场情绪与资金共识的预判难度较高，市场资金博弈特征显著。而有一种情况下市场可能会对基本面的改善反应钝化，这表面上来自于连续多年的股价下跌和估值塌缩，内在反映为市场对该板块完全丧失了长期信心、甚至不再关注，消费行业在当前似乎具有这样的特征，在盈利增长的报表面前股价背离，市场对明后年的增长缺乏信心。而一个朴素的常识告诉我们：经济发展、企业盈利增长、个人收入提升的最终目的是消费。如果我们相信科技等新经济能贡献经济增长的动能，那么它们最终也应该拉动消费的上行，换句话说消费和科技从基本面维度不应该站在对立面（AI对就业的损伤，在海外都仍然在讨论和观察阶段），市场表现分化似乎只能更多从股价波动的第二个来源，投资者的看法和风格偏好来解释了。

投资的不可能三角：优质公司、合理出价、景气向上，在某些情况下就会出现所谓的“可能三角”，而对于这种偏左侧的投资，其安全边际的判断中景气改善比绝对估值低位更为重要，景气修复逻辑既需当期财报数据印证，也有赖于对后续多期经营趋势的预判。而消费下半年增长的判断置信度很高，虽然主要来自于餐饮等服务业和国补等耐用品的低基数效应，但我们仍能观察到很多消费品的基本面从年初开始已经出现改善，多年的景气下行也促使很多公司发生了积极的应对和变化，若后续连续数个季度业绩增速持续验证修复逻辑，有望带动市场资金预期逐步修复。

报告期内，本基金维持了权益高仓位，转债仓位有所下降，主要出于对组合回撤控制的考量，转债虽然是典型的均值回复型资产，但对高价券所蕴含的低赎回概率、温和上行和稀缺逻辑仍然认可，因此只要溢价率不出现明显泡沫，转债就仍是较好的提升权益配置的工具。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行。权益层面，几乎全部选择坚守在“可能三角”的左侧投资中，右侧的趋势投资更多通过转债来做，转债层面通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做凸性区间的投资。