易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2025年四季度仍然延续了三季度以来的外需强、内需弱的宏观环境，全球科技的变化让中国企业在全球科技浪潮中的竞争力逐渐被认知和定价，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。而在短期的内需指标上，CPI同比已经开始转正，PPI同比也降幅收窄，12月制造业PMI一度到50的荣枯线以上，虽然房价和社零的数据仍然偏弱，但在政策组合持续托底的背景下，是有概率出现企稳的。这映射在A股三季报上，即收入和利润增速再次向上，打破了二季度回落的态势，其中主要拉动来自于中游制造和TMT行业，消费相关行业仍在回落，但随着消费再一次被放在“十五五规划”重要的位置，我们仍然相信在ROE反复磨底之后，企业会通过降本增效走出一轮盈利上行，届时风险偏好的抬升有可能从外需相关板块扩散到内需。

债券市场方面，四季度表现有所分化，利率曲线总体呈现陡峭化特征：10年期国债收益率以震荡为主，基本运行在1.79%到1.87%的区间；受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如30年国债的表现明显承压。

股票市场方面，四季度在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。

转债市场方面，仍然保持了较好的弹性跟随股票，中证转债指数季度上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，国证2000指数上涨1.83%。转债在估值高位仍然保持跟涨能力的原因可能还是稀缺、以及市场对股市慢牛观点的逐渐确立。但转债的条款决定了其终究是一个均值回复型资产，特别是在剩余期限减少、赎回概率大增的背景下，大部分转债价格所处的区间使其获取投资收益难度较大，指数层面的波动可能会加大，个券聚焦的必要性越来越高。

报告期内，本基金小幅增加了权益仓位，大幅降低了转债仓位，转债仓位回到了中枢略偏低的水平，主要出于转债凸性区间标的越来越少、高价券波动加大的考量，为维持组合波动率，不适合在高价券上配置过高。但另一方面，转债市场随着债底的不断抬升，下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，叠加稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做权益仓位的补充和凸性区间的投资。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，通过高等级信用债小幅增加了久期，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，仍然集中在消费和科技两个板块，在均值回复框架下降低了TMT行业占比、提升了内需因子的占比，同时将对内需期权这个要素的投资分散到不同行业，增配了航空、食品等行业龙头公司，继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。