易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

海外方面，四季度主线是“贸易战冲击退潮”与“内生动力蓄势”的结合，全球经济复苏的苗头已现，在货币财政双宽松的背景下，市场定价已经呈现出温和的顺周期特征，全球风险资产上涨、长端债券收益率上行。同时在AI革命的带动下，海外科技巨头竞争加剧、持续扩大资本开支，带动了全球贸易链条的回暖，相关经济体的出口与经济活动改善明显。

四季度国内经济展现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化特征。随着海外经济向好、贸易摩擦缓和，出口成为四季度拉动经济增长的主要力量，内需相关的投资和消费仍继续承压。新增刺激政策未能及时落地对内需带来一定拖累，一方面新增政策性金融工具的配套贷款还没有到位，另一方面以旧换新等支持政策有所退坡，不过我们判断政策性金融工具的资金投放和结存限额或将在2026年年初落地使用，形成实物工作量，对投资有所带动。除了传统的经济领域，新经济的增长也成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。四季度表征经济“温度计”的价格指数也在小幅回升，虽然当前反内卷政策力度尚不足以驱动PPI同比增速回正，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好有重要影响，我们将持续保持高度关注。

资本市场上，股债等大类资产在三季度风险偏好修复的背景下完成了估值再平衡，四季度开始结构性行情的演绎，与宏观经济的表现相对应，各类资产内部亦展现出显著的“分化”特征。权益市场上，资金集中到有盈利支撑的相关板块，两个主要方向分别是受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，和受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业则持续走低。债券方面，市场回归震荡行情，一方面中短信用债在理财和债券基金旺盛的配置需求下持续压低信用利差，另一方面超长债在供需力量失衡与市场情绪脆弱的影响下期限利差有所走阔。转债市场上，随着整体估值的提升和正股价格的上涨，偏债型转债估值昂贵，偏股型转债内部满足凸性区间投资价值的个券数量减少，稀缺性虽然仍占据主导逻辑，但是择券难度已经大大提升。

报告期内，本基金规模小幅下降，权益仓位保持在较高水平，在持仓行业与个股上做了大幅调整，增加了高景气度的AI相关科技行业占比，减持食品饮料等内需相关行业和银行、煤炭等红利标的。转债方面，仓位有所下降，回到了中枢略低的位置，一方面考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位；另一方面，随着债底的不断抬升，债券价值下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在大幅减少，稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做凸性策略投资。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。