报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。

春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。

债券市场在资金面持续偏紧和权益市场风险偏好回升的双重影响下，收益率整体震荡上行，波动明显加剧。年初以来，虽然资金利率持续维持在较高水平，但市场对全年货币宽松预期较高，债券短端收益率上行而长端震荡。直至春节后在DeepSeek等现象带动下，市场风险偏好回升，叠加央行在各种场合释放信号纠正市场的宽松预期，债券资产前期较贵的估值水平开始修正，利率债调整由短端至长端，曲线走平并带动信用债收益率大幅回调。整个季度，1年和10年国债收益率分别上行45bp和14bp。

转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数一季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大。剩余期限的减少，以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。

报告期内，本基金权益仓位小幅提升，春节前后随着权益市场风险偏好的修复，组合小幅加仓有较好分红率的家电板块，同时加仓了受益于补贴政策的可选消费及AI相关科技行业个股，在银行持仓上也做了调整，整体风格更加均衡。转债方面，考虑到偏债型转债的估值偏高，同时偏股型转债的风险收益比并不完全适合组合定位，因此组合降低了整体转债仓位，策略上仍然积极注重凸性价格区间的变化。债券方面，一季度资金价格维持在较高水平，短端套息策略失效，同时考虑到市场风险偏好回升，债券资产的估值中枢从去年底偏贵水平向合理位置调整，组合久期和杠杆均有所下降，3月在市场调整过程中组合逐步提升信用债仓位。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管2024年四季度经济在政策的拉动下环比改善显著，但我们也观察到，经济恢复的过程中仍然存在诸多结构性问题，内生需求偏弱、供给大于需求、通胀偏低的宏观环境尚未根本性改变，复苏的持续性和强度有较大不确定性。

受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱，同时对四季度经济增长有大幅贡献的以旧换新政策推进进度也低于预期、耐用品消费边际回落。地产政策带来交易量的改善，但随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复或难以维持至库存充分去化，房价压力仍在。整体而言，近期内需呈现政策推进放缓、高频数据走弱的特征。外需方面，出于特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度出现了一轮抢出口的短期脉冲，但这一拉动因素在未来存在较大变数。基于对2025年美国经济温和走弱的观点，在不严厉打击转口贸易的情况下，预计2025年外需增速小幅下滑，在现有的国内政策组合下，经济运行的下行风险可控，但在居民和企业内生需求承压的情况下，经济向上弹性可能不足。内生需求压力的缓解需要后续更大力度的政策出台，尤其是聚焦在房地产和居民消费方面的政策。

在近两年的资产定价中，整体经济叙事的权重要远高于阶段性数据趋势的作用，改变整体叙事的源头在信贷周期的恢复，尤其是反映以地产和消费为主的内生需求变化的信贷周期。在过去的两年中，我们经历了数次单季度因财政主导和外需拉动带来的经济短期向上脉冲，但在内生需求未见显著改善的背景下，资产价格可能出现阶段性扰动，但难改中长期趋势。权益市场在完成了风险偏好修复后，目前处于政策和基本面的观察期，上市公司盈利尚未看到明显改善，指数整体维持震荡走势，但在政策的呵护下尾部风险大幅消除，基于较低的估值水平以及未来可能的政策期权等，可以积极寻找结构性投资机会。

债券市场方面，2024年推动牛市行情的三个因素尚未出现根本扭转，分别为：较低的物价水平压制风险偏好、持续低迷的融资推动资产荒愈演愈烈、央行支持性的货币政策保持银行间流动性宽松。基本面当前仍利好债券，但低利率环境下，我们势必面临一个波动性更大的市场环境。随着2024年末收益率的大幅下行，抢跑行情部分透支了2025年降准降息的政策空间，近期央行在汇率压力下开始收紧流动性，后续货币政策的节奏和力度与市场的预期差可能是触发收益率波动的重要因素。此外，央行通过国债买卖等新工具对市场提供流动性的同时，也对债市供需和收益率曲线的形态形成影响。低收益环境下，理财、债基等产品的负债端稳定性变差，可能存在阶段性的赎回风险，亦会放大市场的波动。组合将积极关注市场的风险与机会，同时保持操作的灵活性。

在权益震荡市中，正股波动率维持高位，转债的期权属性是较好的参与品种，虽然经过前期的上涨，估值已经回归中性水平，但依然具备一定的交易价值，随着过去两年转债供给的大幅下降，转债市场在2025年开始演绎稀缺性逻辑，组合将在期权价值和溢价率估值之间寻找平衡，灵活调仓，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2024年中国经济呈现“前高、中低、后扬”的U型走势，9月中共中央政治局会议对经济增长政策基调的变化，是一个重要的分水岭。年初财政支出加速对制造业投资形成一波向上拉动，带动一季度经济超预期增长；但二季度之后政策脉冲效果逐渐减弱，基建投资有所回落。而更反映经济内生景气程度的地产、消费等行业则始终延续偏弱态势，二季度陆续出台的地产政策“组合拳”并未扭转行业的下滑态势，同时就业的压力也抑制了居民消费的修复。广泛的价格水平低迷，使得宏微观感受差异较大，微观主体信心不足，居民加速提前还贷、实体部门也在去杠杆，进一步加剧了价格水平的下行压力。在经济持续下行、股票下跌、国债收益率屡次创出新低的背景下，9月中共中央政治局会议召开，一揽子稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果持续显现，四季度经济环比改善效果显著，全年顺利实现5%的经济增长目标。外需全年表现偏强，这一方面受益于全球出口景气周期回升、另一方面国内低通胀的相对价格优势也带动中国出口份额提升，此外四季度之后关税风险下的抢出口亦带来短期脉冲效果。

近两年的资产定价中，整体经济叙事的权重要远高于阶段性数据趋势的作用，市场对于GDP等宏观数据反应相对钝化，而对于CPI等反映经济内生需求的价格数据反应更为敏感。9月之前，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好持续走弱，但在较低估值的支撑下，股市仍维持偏震荡态势，期间在地产等政策拉动下估值有所修复，但在确认政策效果不佳后又再度回调。9月末的中共中央政治局会议是重大的转向信号，信用预期改善、风险偏好回升，市场估值水平迅速调整到合理水平，指数在新的中枢位置再度震荡，等待基本面对政策效果的确认。全年来看，增量资金有限的环境下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，基本面尚未显著改善，资金始终偏好股息率较高的类债资产、具备出海逻辑的行业及个股，在四季度市场反弹过程中前期超跌的小盘股受益于信用修复和流动性改善，亦有较好表现。

2024年价格数据始终面临下行压力，这推动债券资产走出显著的牛市行情，10年国债收益率下行幅度为过去十年之最。尤其是在居民提前还贷、监管叫停“手工补息”等因素影响下，机构配置需求强烈，收益率持续下行的同时，各类利差均迅速压缩。直至9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地，权益风险偏好回升、地方政府债券短期供给放量，收益率单边下行的趋势被打断，但较强的配置力量亦限制了收益率的回调幅度，市场维持震荡走势；年末随着稳增长政策进入观察窗口期、12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分2025年的降息预期。

转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构表现分化。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度后债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是6月以后随着信用风险的演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，甚至部分银行转债跌破债底。市场超跌持续到9月最后一周，随着权益市场的反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，四季度股市重回震荡后，转债估值仍持续拉升至年内高位水平。

报告期内，本基金规模有所下降。操作上，全年加强了资产配置操作的灵活性，做了几次较大的资产配置的调整，一次是年初观察到经济内生需求疲弱、价格指数承压，组合在降低权益仓位的同时，大幅加仓超长久期利率债，较好实现了股债对冲的目标；二季度初在汇率、供给等因素扰动下，组合适度止盈利率债，权益仓位保持稳定，但在半年末随着经济数据的再度走弱，组合继续降低权益持仓并再度提升久期。下半年考虑到基本面和流动性均利好债券资产，组合在债券配置上比较积极，权益基于估值考虑维持中性仓位，转债随着债底的持续突破、溢价率处于历史低位，基于均值回复角度考虑风险收益比逐渐抬升，因此组合逐步加仓转债。直至9月末中共中央政治局会议对稳增长政策基调发生转变后，市场风险偏好有所改善，组合迅速提高权益仓位、降低债券久期，以积极把握波段交易机会，待稳增长政策逐步落地、权益市场风险偏好和估值水平修复到合理位置后，资产配置再度回到权益中性、债券超配的组合上，等待基本面的进一步确认。在这一阶段转债表现滞后于正股，因此仍保持较高的转债仓位，在四季度期权价值从低估回升到中性的过程中逐步降仓控制波动。股票行业上，组合持续减持与内需相关性较高的食品饮料、非银、计算机等行业，适度止盈涨幅较多的银行，加仓其他红利策略的公用事业、交运、家电等行业个股，整体配置上更为均衡。转债方面，组合策略上主要通过均值回复的低价券策略、以及结合捕捉动量的趋势策略，在收益负偏和正偏的多策略组合中系统化执行，通过量化策略和主观选券结合的方式，获得了超越指数的收益率。债券方面，组合持仓仍以高等级信用债和金融债为主获取票息收益，同时积极参与利率债的波段交易机会。

报告期内基金投资运作分析

四季度经济基本面的改善主要来自政策拉动。自9月中共中央政治局会议对经济增长的政策要求显著提升后，各项稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果逐渐显现，四季度经济环比改善，预计全年可以实现5%的经济增长目标。但我们也观察到，经济的改善中仍然存在诸多结构性问题，通胀偏低的宏观背景尚未显著改善，复苏的持续性和强度有较大不确定性。受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱而同比仍在大幅增长，但随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化，房价仍面临压力。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，但这一拉动因素在未来存在较大变数。假设2025年全球贸易战能够避免各国普遍加税的高烈度情景，那么在现有的国内政策组合下，我们预计经济增长将运行在合理区间，但在居民和企业内生需求承压的情况下，难以表现出较强的向上弹性。内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度支持，尤其是聚焦在房地产和居民消费方面的政策。

债券市场表现强势，四季度收益率的下行幅度从历史来看都极为少见。自9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地、市场风险偏好回升、权益大涨、地方政府债券供给放量冲击市场，多重利空因素对债市情绪形成阶段性扰动，但市场整体仍表现出较强的配置力量，收益率数次调整但幅度都较小，整体仍维持震荡走势；11月以后，6万亿增量财政政策落地、政策进入观察窗口期，市场情绪缓和，下旬非银同业存款利率自律管理机制的落地打开了短端利率的下行空间，收益率再度下行，直至中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分明年的降息预期。整个季度，长短端利率均大幅下行，1年内国债收益率跌破1%、10年期国债收益率跌破1.7%，收于全年最低点。

股票市场四季度维持区间波动。9月底中共中央政治局会议释放的稳增长政策预期经过国庆假期发酵，在节后第一天市场情绪达到顶点，随后展开震荡调整。行业层面，在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及回购增持再贷款等利好权益市场的政策带动下，信用预期修复、估值扩张，同时叠加海外降息周期及国内货币政策宽松预期，这些对前期估值调整充分的成长板块最为利好，小盘表现好于大盘。

转债走势跟随股票市场，前期涨幅滞后于股票，但随着信用冲击的修复、风险偏好的回升及债市大幅上涨后的债底抬升，整个四季度转债估值持续拉升，在纯债收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入，推升转债估值回到接近年内高位的水平。

报告期内，本基金规模小幅下降。债券方面，四季度组合整体仍保持较高的杠杆及久期水平，对信用债底仓进行类属调整，提高流动性和静态收益，同时在利率债上也进行了较为积极的波段操作，国庆节后考虑到稳增长政策逐步落地、市场风险偏好抬升，组合久期有所下降，但在地产、消费等经济内生增长动能尚未出现明显改善之前，整体仍保持超配基准的久期水平；11月底随着年内新增地方政府债发行高峰结束、非银同业存款利率自律管理机制落地、中共中央政治局会议对明年货币政策定调“适度宽松”， 基于对短端利率下行空间的乐观判断，组合久期再度大幅提升。股票方面，组合仓位有所降低，减持部分与经济增长相关性较高的TMT（数字新媒体产业）、医药个股，同时对涨幅较多的银行、石化等红利板块择机止盈，小幅加仓基本面有望底部改善、同时具备较好分红率的交运、家电等龙头个股。转债方面，组合仓位先升后降，主要基于期权价值从低估到中性定价的市场变化，同时考虑到转债市场整体波动率的提升，组合保持合理仓位来控制对组合波动率的影响，策略上组合仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续疲弱态势，地产销售低迷、投资维持低位、消费整体仍在回落，财政投放未明显加速、基建投资亦高位回落。内需持续拖累，外需是为数不多的亮点。在需求疲软、价格偏弱的背景下，全年经济增速的目标面临较大的考验，上证指数跌破2700，十年期国债收益率接近2%，反映市场的信心较为悲观。9月下旬金融监管总局、央行和证监会联合出台一系列宽松政策，且9月政治局会议讨论了经济问题，强调“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，表明政策基调整体发生了比较重大的变化。受到政策表态提振，市场风险偏好明显提升，市场对于经济悲观的定价快速修正，一周之内，资产价格大幅波动，十年期国债收益率上行超过20个基点，上证指数上涨约23%。

股票市场三季度整体先跌后涨，9月中旬之前受到基本面持续下滑的影响，市场风险偏好疲弱，市场资金集中在偏防御的高股息板块如银行、石油石化、公共事业等。直至9月下旬，一系列宽松政策相继落地，股市隐含的悲观预期得到快速修正，市场连续大涨。9月最后一周指数大涨收复年内全部跌幅。

债券收益率先下后上，波动剧烈。9月23日之前，收益率维持震荡下行态势，经济基本面疲弱、机构配置需求强烈、美联储开启降息周期，债券整体处于牛市环境，央行多次通过官媒提示长债风险并在银行间市场开展国债借入操作，收益率震荡下行但节奏克制。直至9月24日，稳增长政策集中大规模输出，货币政策虽有超预期的降准降息出台，但市场对财政等经济刺激政策加码的预期更强，市场风险偏好迅速扭转，债券市场长端收益率大幅上行。整个季度，债券收益率曲线走陡，1年、10年和30年期国债收益率较二季度末分别下行17bp、5bp和7bp，信用利差有所走阔。

转债走势基本跟随股票市场，但表现稍差。9月中旬之前信用风险的持续发酵导致低价券跌幅较多，超半数转债跌破债底，尤其是银行转债跌破债底显示市场已经出现超调；9月最后一周随权益市场反弹，转债情绪亦有所修复，但反弹力度远不及股票，表现出滞涨特征，转债溢价率有所压缩。

报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位小幅上升，减持受价格及内需影响较大的化工、计算机等行业，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，组合仓位继续抬升，主要出于转债债底的持续突破，以及纯债溢价率的历史低位考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比持续抬升。债券方面，三季度地产与消费等内生需求持续低迷，经济整体仍面临较大的下行压力，美联储降息操作打开了国内货币政策的操作空间，组合久期及仓位逐步提升至偏积极水平；季末政策积极程度显著提升，但考虑到政策效果尚待观察，同时货币政策宽松仍将继续落地，组合维持既有久期，进一步增强了长端利率债操作的灵活性，在信用利差偏低的期间提高利率品种的配置比例，期限上偏向哑铃型配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

今年以来经济整体呈现外需强、内需弱的特点，经济的改善几乎完全来自于外需及其带动的工业生产、制造业投资，内需方面地产持续下滑、消费改善有限。展望未来3-6个月，我们继续认为海外经济将延续复苏，美国经济增长的放缓仅是暂时的，在私人部门基本面保持强劲、财政和金融条件宽松等多重因素的支撑下，美国经济增长在下半年仍将维持偏强状态。外需仍能对经济有所带动，但在环比上再大幅增强的难度较大，甚至随着美国大选的临近，地缘政治风险可能在短期内形成负面扰动。内需方面，财政发债节奏加快可能预示后续财政投放也将有所提速，这对短期经济形成支撑，但中长期内生需求疲软的问题尚未得到根本缓解，地产的常规政策已经应出尽出，居民部门加杠杆的意愿依然低迷，消费的改善也有待就业及收入回升的支撑，实体信用派生仍有压力。生产持续偏强、库存相对位置不低，经济边际上倾向于逐渐弱化，后续企稳改善仍待政策进一步发力。

权益市场风险偏好仍相对低迷，但政策呵护态度明确，叠加估值处于低位，进一步下跌的风险不大，盈利与分红是决定股价的关键。今年以来需求侧的改善较为有限，供给收缩的逻辑更为重要，短期内依然看好上游资源行业和类债属性的高分红个股。此外，具备清晰的出海逻辑、受益于海外通胀环境的行业及个股，亦有较好的配置价值。

债券方面，下半年随着美联储开启降息周期，汇率压力缓和，国内货币政策操作空间更为充裕，宏观经济大概率延续斜率偏缓的弱复苏态势，债牛行情尚未出现明显拐点，但估值极致下市场波动性或将加剧。从大类资产的角度考虑，债券市场当前与权益市场有较好的跷跷板效应，可以对冲经济增长波动对资产价格的影响。组合整体仍维持中性偏长的久期中枢，并根据市场情况灵活进行波段操作。

转债的底层驱动是权益尤其是小盘股的表现，在市场风险偏好改善之前，较难出现趋势性机会。经过本轮高YTM（到期收益率）策略的大幅调整后，整体性下跌基本结束，市场将根据主体实质的信用风险有所分化，结构上将积极把握信用传染带来的错杀机会，以及因此带来的高波动转债低估的机会，灵活调仓，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

上半年中国经济实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外需强内需弱、供给强需求弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。二季度陆续出台的地产政策“组合拳”虽然在一定程度上缓解了行业的下滑态势，地产销售的量价降幅均略有收窄，但从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。居民部门整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升，也制约了消费修复的高度。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。随着房价的持续下跌及存量按揭利率始终未下调，居民加速提前还贷；取消“手工补息”与打击空转套利后，企业部门的信贷需求亦加速下降，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。实体部门在加速去杠杆、同时需求下行加剧价格压力，这一现象在二季度有所加剧。

债券方面，地产、消费等经济内生动能未见改善、银行间流动性保持宽松，上半年整体处于牛市环境中，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势，并于半年末触及年内新低。上半年债券市场表现出显著的“资产荒”特征，一方面政府债券供给偏慢、特别国债全年发行较为分散，另一方面叫停“手工补息”后，大量活期存款流向非银机构，市场短期释放出大量配置需求，供需节奏的不匹配将各类利差推向历史极低水平，超长久期利率债二级市场成交活跃度显著上升，上半年末10年期和30年期国债收益率较去年底分别下行35bp和40bp。长期信用债受益于其兼顾票息和久期的特征，一级供给与二级成交活跃度均显著提升，3年期和10年期高等级信用债收益率较去年底均下行58bp。

权益方面，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。

转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨的拉动。但是今年以来，随着信用风险的演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大，6月以后弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，债底开始被突破。

报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，仓位下降较多，减持受政策影响的非银、医药行业，及与内需相关度较高的食品饮料、计算机等行业，同时部分止盈银行等短期涨幅较多的偏红利风格个股，小幅加仓供给格局清晰、分红率高的公用事业。转债方面，考虑到转债债底的突破、纯债溢价率处于历史低位，从均值回复的角度考虑转债的风险收益比逐渐抬升，组合仓位有所提升，策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，同时在信用定价分层的环境下也更为关注信用风险和期权价值的均衡。债券方面，一季度组合久期大幅提高，一方面基于对基本面的判断、另一方面也旨在实现股债对冲的效果；二季度随着收益率大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率、供给等多重因素扰动，组合逐步降低久期，并适度回补中短久期信用品种参与收益率曲线陡峭化机会；半年末经济数据边际转弱、信贷需求承压、银行间流动性延续宽松格局，组合再度提高久期。纯债底仓仍以高等级信用债及银行资本补充工具为主，在信用利差逐步走低的过程中，组合将部分信用债置换为流动性更好的金融债和利率债，期限上偏向哑铃型配置。

报告期内基金投资运作分析

二季度经济增长并未延续一季度的良好开局，经济金融数据边际走弱，时点和幅度都超出了市场的预期，经济整体呈现外需强、内需弱的态势。一方面，受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升，出口持续对经济带来向上拉动，受外需带动的工业生产、制造业投资是经济中为数不多的亮点；但另一方面，5月以来内需相关经济指标多数走平或走弱，拖累了经济修复的高度。虽然二季度地产行业陆续出台了支持房企融资、去库存、放松限购等刺激性政策，市场亦对政策效果给予较高期待，但从实际情况来看，地产行业的下滑趋势并未扭转，房价仍在下跌、新房销售也依然处于历史同期最低水平。居民消费有所回升但高度有限，整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升。此外，受到化债和项目等因素制约，二季度地方政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约。价格方面，PPI（生产者物价指数）今年首次环比回正，CPI（居民消费价格指数）环比亦略超季节性，但价格回升幅度不大，供给仍然大于需求。整体而言，经济内生动能持续走弱，市场也逐步降低对于经济的中长期增长预期。

债券收益率经历一轮调整后延续下行态势，6月末触及年内新低。二季度经济增长边际走弱、银行间流动性保持宽松，债券整体仍处于牛市环境。4月下旬央行提示超长债券收益率下行过快风险、政治局会议对后续政策的表态较为积极、同时地产政策落地，债券市场在收益率快速下行后有所回调并横盘震荡。6月经济数据边际走弱、地产高频数据仍在下滑，经济基本面未见显著改善。而银行“手工补息”被叫停后，大量活期存款流向理财等非银机构，机构配置需求强烈。二季度政府债券发行节奏偏慢，全年特别国债的发行节奏也较为分散，这种短期供需的不匹配加重了资产荒的局面，在无确定性利空因素的情况下，债券收益率再度缓慢下行，各类信用利差均被压缩到历史极端水平。截至半年末， 10年和30年期国债收益率分别触及历史新低2.21%和2.43%，较一季度末分别下行8bp和3bp。

股票市场先涨后跌，整体震荡走低。整个季度，缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。

转债市场分化明显，指数涨幅优于权益类指数，正收益主要来自于债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数的上行、以及大量下修型标的的贡献。整个季度，市场走势跟随权益资产波动，5月之前平价修复明显，6月之后，弱资质转债信用冲击叠加股市偏弱，偏股型、平衡型以及低价券出现大幅调整，转债市场债底开始被突破，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金规模有所增长。股票方面，4月组合随着市场的上涨逐步降低了股票仓位，减持了与内需相关度较高的食品饮料、基础化工与计算机行业，并适当降低了今年以来表现较好的银行仓位。转债方面，组合仓位小幅抬升，主要出于转债债底的突破、以及纯债溢价率的低位考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以及信用风险和期权价值的均衡。债券方面，从大类资产比价的角度考虑，债券收益率经过年初的大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率压力加大、二季度利率债供给增加等因素扰动，组合在四月初止盈超长久期利率债仓位；5月叫停“手工补息”后，大量存款资金流向非银，组合适度回补中短久期信用品种参与收益率曲线陡峭化机会；6月中下旬，考虑到地产政策并未扭转行业的下滑趋势、消费依旧疲弱，经济内生动能未见明显改善，同时潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话明确了货币政策的支持性立场，打消流动性收紧担忧，组合小幅回补久期。为防范资金空转，二季度市场套息利差和期限利差均较低，组合杠杆水平亦适当降低，并将部分利差过低的信用债置换为流动性更好的金融债，期限上偏向哑铃型配置。