易方达裕鑫债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济微观层面的感受很大程度上跟价格因素相关，包括CPI、PPI、股价、房价等，随着政策对价格端的加码，一系列反内卷政策在一定程度上推升了PPI乃至CPI的预期，这很可能带来微观感受向宏观感受的收敛。企业自发修复盈利能力的进程在更稳定的政策预期下大概率会持续，而三四季度全A非金融企业的盈利增速又有低基数效应，因此如果出现宏微观感受收敛的环境，企业盈利增长的预期大概率会出现修复，这对于长期压制市场的中长期信心修复可能会形成帮助。

转债市场在今年经历了较大的变化，其核心在于剩余期限缩短，且伴随了下修和赎回概率的变化。转债市场虽然存在的历史很长，但其独特的条款变化导致其在历史维度和海外维度上都不那么具有可比性，这可能导致转债市场不能简单用单一维度指标做历史比较，对转债市场新变化的认知和接纳可能更为重要。转债在我们的框架中仍然是均值回复资产，但其均值回复区间的上下沿都大概率在发生变化：由于过去两年转债发行较少，而大量在2020-2022年发行的转债逐渐进入存续期的最后两三年，债底向最后一期补偿利率的收敛使得债底抬升成为很确定的事件，叠加最后两年下修促转股的动力大增，均值回复区间的下沿逻辑上会持续抬升；上沿的抬升虽然没有下沿确定性这么强，但考虑到剩余期限长的转债赎回概率大幅下降，同时权益市场波动率高位维持的概率较大，因此通过合理概率来测算均值回复区间上沿是具有可行性的。当然对这种变化做判断并不容易，需要时刻关注其风险，这可能来自于转债的大量发行、以及小票风格的退潮，对其保持观察和及时应对。

基于上述考量，组合将继续维持中枢偏高的权益配置，但结构可能会做一些均衡，将一部分表征小票的转债仓位，向跟经济相关性更高，但估值被明显压制的权益仓位平衡。债券层面，我们将审慎跟踪政策变化和债券市场估值的情况，注重对期限结构、类属结构及持仓个券进行优化。权益层面，均值回复仍然是内核，我们将更注重对盈利能力上行的线索挖掘，同时保持对科技变化的敏感度。转债层面，在没有观察到泡沫化的估值水平前，组合不对仓位做系统性的大幅均值回复，更多在交易层面，对凸性区间做博弈投资，将注重溢价率和个股空间的均衡。

易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2025年上半年GDP增速维持复苏进程，GDP平减指数仍然落在负区间，价格端的压力仍然持续，但企业端的微观变化开始反映在报表层面，在投资冲动下降、成本费用控制的背景下，盈利能力开始有逐渐修复的迹象，这体现在A股非金融企业的利润增速在一季度出现了拐点向上。当然这一进程还是面临了诸多风险，4月份关税战、6月份消费相关约束，都在一定程度上压制了企业盈利能力的修复，但随着政策的持续应对，这一修复进程大概率仍会继续。

债券市场方面，上半年陷入了震荡行情。年初十年国债收益率在去年四季度的下行惯性影响下，一度突破1.60%； 2月开始，受到资金利率中枢上行和权益市场风险偏好走强的影响，各类债券利率震荡上行；4月初在贸易战事件冲击下十年国债收益率迅速下行到1.60%附近，之后的两个月基本在1.62-1.72%的区间窄幅震荡。受益于资金面整体充裕，期间信用债表现更好，信用利差压缩。

股票市场方面，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，“类平准基金”的推出降低了市场的整体风险。但市场的分化仍然明显，和总量经济相关度高的蓝筹股持续滞涨，而杠铃策略风格的两端，红利风格和小盘股持续活跃上涨。同时成长行业的板块内部也有明显分化，有基本面上行的子行业，估值和业绩都有持续的双击上行。

转债市场方面，上半年跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数上涨7.02%，上证指数涨幅2.76%，国证2000指数涨幅10.71%。转债估值的拉升是其涨幅较好的主要原因，供需逻辑可能是对此最直接的解释，随着转债市场规模的持续下降，已经从两年前的万亿市场降至今年的6000多亿，同时需求端随着“固收+”基金的规模增长、以及仓位回归历史中枢，供需的矛盾越发在加强。

报告期内，本基金在6月降低了一次权益和转债仓位，主要考虑到国补政策在6月的暂停等因素，同时地产价格也在持续下行。债券层面，组合总体维持了中性偏低久期，同时结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种。权益层面，组合仍然维持消费和科技板块方向的主要配置，消费沿着补贴新品和悦己消费两条逻辑寻找盈利向上的线索，仍然注重对标的价格和公司质量的衡量，科技做了一些从算力端向应用端的切换。转债层面，组合虽然有所减仓，但仍然高于中枢仓位，主要考虑到转债核心受益于波动率的提升，在基本面选股困难的市场环境下，比股票更受益于资本市场流动性和风险偏好的回升，策略上仍注重凸性价格区间的变化，个券注重考量溢价率和波动率的均衡。