易方达双债增强债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

从去年9月政策转向至今年二季度，我国经济增长持续修复，实际GDP增速从去年三季度的4.6%回升至今年一季度的5.4%，二季度实际GDP增速尽管有所回落，但仍保持在5.2%的较高位置。从需求端来看，经济回升的主要驱动力为外需和消费。外需方面，在去年全球制造业周期回暖和上半年“抢出口”带动下，2024年三季度至2025年二季度的四个季度中，净出口对经济增长的拉动率均不低于1.2%。消费方面，在“以旧换新”政策带动下，消费对GDP的拉动率从1.4%提升至2.7%。今年来，对我国GDP增速边际贡献最大的行业为工业；信息技术服务业、其他服务业边际也有较大改善；房地产业边际改善，不再对经济有负拖累；金融业和建筑业则边际走弱。今年上半年我国出口累计同比为5.9%，高于去年同期的3.6%。分产品类型来看，主要由资本品和耐用消费品改善贡献。分地区来看，尽管面临美国贸易政策冲突拖累，但我国开拓其它市场的成效显著。今年上半年美国拖累中国出口增速1.5%，但东南亚和亚洲其他地区分别拉动中国出口增长2.2%和2.3%；欧洲、非洲和拉美地区也对我国出口有较大拉动，分别贡献了1.1%、1.1%和0.6%。今年一季度美国“抢进口”效应显著，二季度有所放缓。无论从美国进口占全球出口的比重，还是美国进口占其GDP的比重来看，今年一季度美国的进口均出现超基本面上行的态势，体现出美国“抢进口”效应强劲。不过二季度以来，随着贸易战有所缓和、不确定性下降，“抢进口”效应有所回落。此外，中国对美圣诞节用品出口超历史中位数，也表明美国存在“抢进口”效应。这意味着未来美国进口空间有部分被透支，这将对全球出口需求短期内产生一定压力。

从基本面来看，今年三四季度经济增长预计存在回落空间，但价格数据可能短期内会出现脉冲式上行。从外需来看，尽管今年上半年中国出口偏强，但主要来自美国应对关税的提前进口效应。美国“抢进口”对下半年出口的透支效应可能将逐渐显现。从内需来看，自去年9月底政策转向以来，内需受益于财政扩张背景下的“两新”政策发力，设备电子类产出高增；但考虑到“反内卷”可能对投资产生的抑制效果以及收入预期偏弱背景下“以旧换新”政策对耐用品需求透支效应，内需预计也将承受一定压力。在增长存在回落空间的背景下，价格可能较难很快出现反转，但“反内卷”政策的执行可能会造成工业品价格短期内脉冲式上行。因此，考虑到基本面仍有下行压力，央行宽松空间仍存，收益率存在下行空间。尽管我们认为债券利率中枢仍向下，但债市潜在风险在于反内卷政策的扩大化引发工业品价格脉冲式上行，造成债市短期承压。未来一年看，转债资产如果回归到合理估值，转债资产回报率相比债券回报率将更加积极乐观。转债市场资产荒预计将在未来1年演绎，转债供给持续收缩，预计2025年全年转债转股退出将达到2000亿，清晰的供给格局利好估值。转债信用冲击概率较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。未来我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。

易方达双债增强债券A基金报告期内基金投资运作分析

《证券分析》扉页印着这样一句话：现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。过去1年以来，可转债市场像一个情绪极端的钟摆，从估值极度便宜的情绪冰点，在不到1年的时间内回摆右端，极度过热、估值昂贵。金融市场之所以会大幅波动，主要源于投资者情绪的极端变化。而投资者心理的背后，往往是人性中与生俱来的贪婪和恐惧在作祟。贪婪和恐惧带来了市场的无效性，导致了证券的错误定价，从而为理性的投资者提供了绝佳的投资机会。回顾过去一年转债发生的事情，2024年8月份，转债估值到达历史极便宜的水平，赔率达到历史极高水平，安全边际极高，转债市场却出现了投资者极度非理性的疯狂的抛售。2025年7月份，转债估值到达扩容以来极端的泡沫化定价，资金狂热涌入转债市场，转债ETF规模创历史新高，同时转债期权静态和动态估值都达到估值极端90分位数以上的高点。转债期权的Vega（度量波动率对期权价格的影响，下同）定价大幅偏离合理水平，可能隐含投资者较强的资产荒配置需求。市场隐含的广泛一致的极度乐观预期映射出转债在估值昂贵区域似乎没有任何风险，但投资常识告诉我:付出昂贵的筹码，却普遍相信没有风险则是最大的风险。正如霍华德马克斯在《投资最重要的事》中所做的表达“历史事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。”风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。

从量化维度比较转债和股指期权市场，转债期权定价显然昂贵很多。股票指数的平值期权的低隐含波动率定价低实现波动率，价格公允。但是转债市场期权极高的隐含波动率定价正股短期低实现波动率。理性角度看，转债最大的跨资产比较优势“非对称性”在大幅下降，当前一旦转债正股回调，转债前段跌幅和斜率与正股相当，转债相比权益资产性价比将大幅减弱。当前转债资产滚动3个月胜率处于接近历史最高分位数99.8%，滚动3个月夏普比率不断触及2倍标准差，转债资产过去2个月提供了远高于合理水平的夏普比率。虽然很难预期转债泡沫的音乐何时停奏，但是站在中期季度配置视角比较明确的是，转债此刻过度透支了未来1个季度的收益空间。伴随转债市场未来波动脆弱性的增加，我们对转债资产短期的路径呈现谨慎态度，操作上通过大幅减仓和挑选合理波动率价值和非对称性价值的大盘转债，通过Gamma（期权价格变动相对于标的物价格变动的二阶导数）和Vega价值捕捉提高组合的安全边际。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。组合可转债遵循深度量化研究驱动和追求长期稳定的风险后收益的投资理念，将因子定价理论、行为金融学和统计规律的认知映射到投资中，不断反思审视量化投资模型的alpha第一性原理和不同市场环境的适用性。组合在估值过低时选择买入，估值过高时选择卖出。今年3月中旬转债估值昂贵，组合大幅减仓转债，4月份转债资产赔率大幅提升，组合大幅加仓转债，6月末伴随转债估值昂贵、赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，为控制潜在回撤，组合又逐步减仓转债，主要减持高估值和小盘转债。但是短期内低估值转债继续下跌和高估值转债继续上涨在转债市场也时有发生，在这种情况下，需要拉长中期季度视角操作来保持理性和信心。组合在转债具体策略上，基于可转债期权定价模型进行统计套利，在较高安全边际范围内，寻找风险收益非对称性的高赔率投资机会。组合在多资产管理上，利用转债资产和纯债资产负相关性的特性，构建基于风险平价模型的资产配置。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。