易方达丰华债券A基金报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济显现出一定韧性，需求侧出口和基建表现较好，但内生需求仍显低迷，地产景气再现回落迹象，消费也未见进一步改善。从近期政策部署来看，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码。春节以来，AI技术进步一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，其影响相对有限。海外方面，当前美国的政策思路总体不利于经济增长，包括贸易战升温、限制移民流入、推进裁员等，市场机构也下调了美国增长预期。但关税加码导致通胀担忧上升，美联储降息节奏可能受到制约。尽管欧洲财政有所扩张，但在美国拖累下，全球贸易仍有走弱压力，全球制造业周期的复苏面临掣肘。

政策方面，去年9月底以来的政策效果仍在持续显现，尚未有进一步加码的迹象。后续我们将重点关注关税加码对出口的影响，以及地产、消费等内需走势，一旦经济增长再次面临压力，政策加码仍然可期。

在资金面收敛、货币政策宽松预期消退、风险偏好修复等多因素推动下，一季度债券市场走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情。整个一季度来看，1年国债收益率运行在1.02-1.59%之间，一季度末收于1.54%，较去年四季度末上行45bp；10年国债收益率运行在1.60-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行14bp。信用债市场表现先弱后强，信用利差先上后下，一季度整体略有压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，债券短端收益率调整明显，长端则具有韧性，曲线呈平坦化格局。第二阶段为春节后至3月中旬，风险偏好、市场预期明显改观，央行释放信号打消短期宽松预期，市场调整由短端传导到长端。第三阶段为3月中下旬至3月末，央行税期阶段呵护流动性，提前对增量MLF（中期借贷便利）操作进行公告并调整招标方式，市场担忧预期适当修正，收益率小幅下行。

权益市场在经历去年下半年的跌宕起伏之后，沪深300等指数估值回到历史的中位数，一季度整体指数处于震荡区间。大小盘依旧呈现分化趋势，一季度以中证2000指数为代表的小盘指数明显跑赢沪深300指数。

可转债市场跟随权益市场走势，年初短暂调整后稳步上行，3月以来高位有所回调，一季度中证转债指数上涨3.13%。具体来看，行情可分为三阶段，1月债底支撑叠加资金流入，转债走出估值抬升行情；春节后跟随权益科技板块行情，估值进一步走高；3月两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，但估值仍处于偏高水平。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低了杠杆水平。因资金持续紧张而长久期利率债调整不充分，组合在2月中旬开始分批减仓长端利率债品种，将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。一季度整体来看，债券各品种收益率普遍上行，债券票息大多无法覆盖估值上行带来的亏损，加之杠杆成本高企，组合债券部分贡献有限。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。组合预计将延续中等久期信用底仓加有利差保护的中长久期地方债配置结构，维持中性的久期和中性偏高的杠杆水平。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续。因此我们将这个方向作为组合的主要配置，基于性价比对组合结构进行了调整：减持钢铁，增持汽车、机械设备方向。组合转债维持中性仓位，重点做结构调整，通过卖出高价转债，买入平衡低估品种和高质量偏债品种，控制回撤风险。