对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，经济可能有温和回落压力，但大概率将实现全年5%的增速目标。外需方面，下半年有退坡可能，由于美国负面政策的拖累，预计海外经济在下半年整体处于不温不火状态，同时海外可能面临去库压力，对应国内“抢出口”效应的逆转。政府支持领域，上半年财政表现积极，政府债发行与使用进度较快，后续如无明显增量政策，难有进一步发力空间；准财政工具的重启值得期待，但可能更多还是起到托底或对冲外部冲击的作用。居民内生需求方面，“对等关税”以来政策方向仍偏供给端，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码，这一背景下，很难期待内生需求有自发性的显著改善。

从固定收益市场来看，当前货币政策持续宽松，整体系统性风险可控，但需关注收益率下行周期中机构过度拉长久期可能引发的估值泡沫风险。基于此，本基金将采取动态调整策略：一方面在市场情绪过热时进行反向操作，保持久期管理的弹性；另一方面通过精细化资产配置，挖掘具有相对价值的投资标的，同时密切监测政策走向、经济数据及市场情绪变化，力求在低利率环境中为投资者创造一定超额收益。

对权益资产相对乐观，因为我们观察到了一些积极的信号，从去年下半年开始，A股上市公司虽然收入承压，但是整体的利润率已经开始持稳。这反映出整体的经营态势有可能触底，当前相对处在对权益比较有利的位置。基于之前的思路，我们看好权益市场的相对表现，预计组合仍将维持高仓位运作，仍会按照两个方向去寻找投资标的：（1）供给环境改善的细分行业龙头；（2）受益于技术变革、全球产能扩张的需求增长领域。

可转债估值整体偏高，但在风险偏好改善、且转债市场供需状态较好的情况下，组合宜保持基础配置，并关注局部交易性机会。未来组合将做好止盈止损工作，对高价品种和估值偏高品种持续止盈，降低仓位；如后续市场出现调整，可考虑适当提高仓位。

报告期内基金投资运作分析

上半年，外部扰动频发的情况下，国内经济运行总体平稳，显现出较好的韧性。结构上看，出口和政府支持领域形成带动，但内生需求不足的局面没有明显改观。出口方面，平稳的外需构成基本支撑，而4月和5月“对等关税”带来的“抢出口”效应进一步支持出口表现。财政方面，地方政府置换债开年即大量发行，推动政府债整体发行进度加速，且财政收入完成度尚可，较好支撑基建投资，但城投债等相关融资未见明显改观，基建向上弹性亦有限。居民端，以旧换新对消费构成正向推动，部分对冲了居民收入疲弱带来的负向拖累，但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。企业端，产能利用率偏低的局面仍在持续，进而继续制约价格表现。AI技术进步、“反内卷”等领域的变化一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，影响相对有限。海外方面，“对等关税”打断年初全球经济周期的复苏迹象，整体回归不温不火状态。政策方面，一季度经济平稳向好，仍处于去年9月底以来的政策效果显现期，二季度在“对等关税”后，央行推出了包括“降准降息”在内的一系列政策，但整体看力度相对温和。

债券市场方面，上半年在外部事件扰动、风险偏好反复、央行态度及流动性松紧转换等多因素作用下，债市由单边收益率下行趋势转为横盘震荡行情。整个上半年，10年期国债收益率运行在1.60-1.90%之间，上半年末收于1.65%，较2024年年末小幅下行2.8bp。10年期国开债收益率运行在1.60-1.94%之间，上半年末收于1.69%，较去年末下行3.6bp。信用债市场相对表现先弱后强，信用利差先上后下，整体略有压缩。具体来看，上半年债市呈现倒“V”型走势，行情可分为三个阶段：第一阶段（1月初-3月17日），收益率震荡上行。年初央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，春节后风险偏好出现改善， 10年期国债收益率向上触及到上半年高点1.90%。第二阶段（3月18日-4月7日），收益率快速回落到前期低点。央行公开市场投放力度加大、资金面转松，叠加4月初“对等关税”冲击下避险情绪发酵，收益率快速下行。第三阶段（4月8日-6月底），“对等关税”反复，国内政策应对平稳，债市窄幅波动。5月中下旬，受关税超预期缓和的冲击，债券收益率小幅向上调整，但后续大行持续买短债且央行积极投放，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，收益率再次回落，不过随着止盈情绪升温以及权益市场上行带来的股债跷跷板效应，债市进一步上涨略显乏力。

权益市场方面，上半年整体维持震荡态势。年初受益于数据回暖，稳步向上；在4月初经历关税扰动快速下跌之后，随着预期缓和逐步修复前期跌幅，市场最终回到贸易摩擦之前。大小盘依旧延续了一季度的分化趋势，以中证2000指数为代表的小盘指数持续跑赢沪深300指数。科技和红利是上半年两条显著主线，各自对应结构性需求和流动性宽松的驱动，而和经济高相关的行业表现一般。

转债市场方面，上半年表现优异，中证转债指数涨幅7.02%，并创近10年来新高。具体来看，行情可分为三阶段：第一阶段（1月初-3月中旬），在债底支撑、资金流入、春节后权益市场向上行情共同推动下，转债估值抬升明显。第二阶段（3月下旬-4月上旬）,两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，后受“对等关税”事件冲击快速下跌，几乎回撤年初以来所有涨幅。第三阶段（4月8日以来），权益市场强力维稳，“对等关税”超预期改善，正股强势叠加估值抬升，转债指数拾级而上。

报告期内，本基金规模保持稳定。债券方面，组合在震荡市场中灵活操作，通过品种间比价创造了一定超额收益。年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低杠杆。后因资金持续紧张而长端利率债调整不充分，组合在2月中旬逐步减仓将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后，其配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。4月上旬贸易战背景下组合加仓有估值优势的15年地方债，将久期拉长到略高水平。6月随着高频数据走弱且货币环境稳定宽松，组合增持长久期国债活跃品种，进一步拉长久期，并根据市场动向及时做好止盈准备。

股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此组合将股票保持在较高仓位。思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找投资标的：（1）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置方向；（2）结构性需求仍在扩张的领域。在此方向下，我们基于性价比对组合结构进行了调整：增持AI硬件、工程机械、化工方向，减持有色、食品饮料方向。

转债方面，组合保持中性偏高配置，重点以高质量偏债品种和平衡低估品种为主，控制组合波动的前提下参与可转债市场，获取了市场上涨的收益。

报告期内基金投资运作分析

外部扰动频发的情况下，二季度国内经济仍有一定韧性。结构上看，出口和政府支持领域形成带动，但内生需求不足的局面没有明显改观。出口方面，“对等关税”带来的抢出口效应支撑4月和5月出口，6月抢出口效应减退，但出口仍有韧性。财政方面，政府债发行进度较快，财政收入完成度尚可，较好支撑基建投资，但城投债等相关融资未见明显改观，基建向上弹性亦有限。居民端，以旧换新对消费构成正向推动，部分对冲了居民收入疲弱带来的负向拖累。但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。企业端，产能利用率偏低的局面仍在持续，进而继续制约价格表现。海外方面，“对等关税”打断年初全球周期的复苏迹象，整体回归不温不火状态。政策层面，“对等关税”后，央行推出了包括“降准降息”在内的一系列政策，但经济回升向好的内生动力还有所不足，政策效果还需要观察。

二季度债券市场在“对等关税”冲击、风险偏好反复以及央行总量宽松加码的推动下，收益率高位回落，各品种、各期限收益率均出现较为明显的下行。整个二季度，10年国债收益率运行在1.62-1.81%之间，二季度末收于1.65%，较一季度末下行约16.6bp；10年国开债收益率运行在1.66-1.85%之间，二季度末收于1.69%，较一季度末下行约15.1bp。信用债市场亦表现较好，信用利差压缩，其中短久期资产涨势相对明显。节奏上，收益率下行主要发生在4月上旬“对等关税”急剧加码阶段，随后市场窄幅横盘波动。具体看，可分为四个阶段：第一阶段（4月初-4月7日），受美国宣布对华加征34%“对等关税”影响，避险情绪叠加宽货币预期驱动下，收益率快速下行，10年国债收益率从1.79%骤降至1.63%。第二阶段（4月8日-4月30日），海外关税反复，超长期特别国债首发叠加中共中央政治局会议部署的一系列政策逐步落地，债市进入震荡，博弈加剧。第三阶段（5月6日-5月27日），降息降准落地后利多出尽，叠加中美关税缓和远超市场预期，债券收益率向上调整。第四阶段（5月28日以来），国有大行持续买短债且央行积极投放，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积，收益率重回下行通道，不过随着止盈情绪升温以及权益市场上行带来的跷跷板效应，债市进一步上涨略显乏力。

股票市场在4月初经历关税扰动快速下杀之后，随着预期缓和，逐步收复失地，回到贸易摩擦之前。大小盘依旧延续了一季度的分化趋势，以中证2000为代表的小盘指数持续跑赢沪深300指数。

二季度可转债市场表现优异，中证转债指数季度涨幅3.77%，并创近10年来新高。节奏上可分成两个阶段：第一阶段（4月初-4月7号），“对等关税”事件冲击下转债指数快速下跌，几乎回撤一季度所有涨幅。第二阶段（4月8号以来），权益市场强力维稳，后续“对等关税”超预期改善，正股强势叠加估值抬升，转债指数拾级而上。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合保持合理的信用底仓和杠杆水平，赚取票息收益，同时灵活调整利率债仓位，通过久期的积极操作增厚收益。4月上旬“对等关税”冲击下，组合加仓有估值优势的15年地方债，将久期从中性提高到略偏高水平。6月高频数据走弱、货币环境保持宽松，叠加需求端政策效果不及预期，组合增持长久期国债，进一步提高久期。整体看，二季度债券收益率虽普遍下行15-20BP，但市场呈现出交易窗口短、波动幅度小且结构分化明显的格局，操作难度较大。往后看，组合预计将延续票息信用底仓加长久期利率债配置结构，灵活调整组合久期水平。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，因此将这个方向作为组合的主要配置方向，基于性价比对组合结构进行了调整：增持电子、化工，减持有色、汽车方向。转债方面，二季度组合在中性仓位水平上适度加仓，重点做结构调整，通过哑铃型配置，兼顾品种弹性和稳定性，在追求收益增强的同时控制回撤风险。

报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济显现出一定韧性，需求侧出口和基建表现较好，但内生需求仍显低迷，地产景气再现回落迹象，消费也未见进一步改善。从近期政策部署来看，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码。春节以来，AI技术进步一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，其影响相对有限。海外方面，当前美国的政策思路总体不利于经济增长，包括贸易战升温、限制移民流入、推进裁员等，市场机构也下调了美国增长预期。但关税加码导致通胀担忧上升，美联储降息节奏可能受到制约。尽管欧洲财政有所扩张，但在美国拖累下，全球贸易仍有走弱压力，全球制造业周期的复苏面临掣肘。

政策方面，去年9月底以来的政策效果仍在持续显现，尚未有进一步加码的迹象。后续我们将重点关注关税加码对出口的影响，以及地产、消费等内需走势，一旦经济增长再次面临压力，政策加码仍然可期。

在资金面收敛、货币政策宽松预期消退、风险偏好修复等多因素推动下，一季度债券市场走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情。整个一季度来看，1年国债收益率运行在1.02-1.59%之间，一季度末收于1.54%，较去年四季度末上行45bp；10年国债收益率运行在1.60-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行14bp。信用债市场表现先弱后强，信用利差先上后下，一季度整体略有压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，债券短端收益率调整明显，长端则具有韧性，曲线呈平坦化格局。第二阶段为春节后至3月中旬，风险偏好、市场预期明显改观，央行释放信号打消短期宽松预期，市场调整由短端传导到长端。第三阶段为3月中下旬至3月末，央行税期阶段呵护流动性，提前对增量MLF（中期借贷便利）操作进行公告并调整招标方式，市场担忧预期适当修正，收益率小幅下行。

权益市场在经历去年下半年的跌宕起伏之后，沪深300等指数估值回到历史的中位数，一季度整体指数处于震荡区间。大小盘依旧呈现分化趋势，一季度以中证2000指数为代表的小盘指数明显跑赢沪深300指数。

可转债市场跟随权益市场走势，年初短暂调整后稳步上行，3月以来高位有所回调，一季度中证转债指数上涨3.13%。具体来看，行情可分为三阶段，1月债底支撑叠加资金流入，转债走出估值抬升行情；春节后跟随权益科技板块行情，估值进一步走高；3月两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，但估值仍处于偏高水平。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低了杠杆水平。因资金持续紧张而长久期利率债调整不充分，组合在2月中旬开始分批减仓长端利率债品种，将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。一季度整体来看，债券各品种收益率普遍上行，债券票息大多无法覆盖估值上行带来的亏损，加之杠杆成本高企，组合债券部分贡献有限。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。组合预计将延续中等久期信用底仓加有利差保护的中长久期地方债配置结构，维持中性的久期和中性偏高的杠杆水平。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续。因此我们将这个方向作为组合的主要配置，基于性价比对组合结构进行了调整：减持钢铁，增持汽车、机械设备方向。组合转债维持中性仓位，重点做结构调整，通过卖出高价转债，买入平衡低估品种和高质量偏债品种，控制回撤风险。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

虽然2024年四季度经济改善明显，但这是由政策脉冲和抢出口行为共同推动的，预计很难一直持续。展望2025年，出口不确定性较大，全球景气反弹环境下外需虽然相对有利，但关税影响难以预估，时点和幅度都有较大不确定性。而在居民端受制于收入增长、企业端受制于产能过剩的情况下，经济内生性需求不足的问题短期仍未见好转。这一环境下，经济基本面平稳运行仍有赖政策发力。中性预期下，中央财政进一步扩张，支撑政府投资增速维持高位，部分对冲关税以及内生需求的压力，保证经济运行在合理区间，不出现失速风险。但在居民部门收入预期和企业部门产能平衡未见明显改善之前，经济缺少向上弹性。中性情形下，预计整体经济走势保持平稳，实际GDP数据尚可；价格数据继续保持低位，低通胀格局延续。

展望2025年，疲弱的内需、低迷的物价、积极的货币政策等利多因素有望延续，债券市场依然有基本面的支撑，但收益率的快速下行或已透支部分空间。供需方面，债务置换背景下的财政扩张需要低利率环境配合，而且国债买卖可以推升债券需求。但2024年底收益率的大幅下行已经部分反映了上述乐观因素，债券投资赔率明显降低。而且低位的收益率水平下，市场波动可能加大，宜保持操作灵活性。

虽然内需面临压力、外需面临地缘政治等影响，我们仍对于权益市场保持乐观。一方面，当前市场整体估值仍较低，而政策也在持续出台，支撑需求；另一方面，我们关注到行业的资本开支开始下降，同时整体利润率在2024年也见到初步拐点，竞争环境的改善可能有利于公司的经营改善和股东回报。

由于转债估值已经回到历史高位，信用风险修复基本完成，未来转债的驱动力重新转移到正股和条款博弈上。展望2025年，在增量政策持续出台的背景下，预计权益市场仍有机会，正股对转债将是正向贡献。同时，转债市场本身供需较好，转股和到期规模较大，新发供给偏少，对转债估值也有支撑作用；而随着市场情绪恢复，转债下修的频率也在增加。综上，转债市场依然具有投资机会。

债券方面，组合将继续保持中性偏高久期，维持久期策略优于信用策略的判断，利用中长期限利率债积极参与债券市场波段。相比2024年的积极持有策略，未来组合将继续寻找债券市场的凸点，增加利率债交易的灵活性，信用债将适当逆势参与，及时做好止盈止损工作。同时，在收益率的历史低点，风险也是组合管理过程中需考虑的重要因素，后续我们将重点关注以下几点：①货币政策宽松的节奏和幅度；②稳增长政策力度及基本面变化，尤其是对关税冲击的对冲力度；③低利率环境下的负债端波动风险。

权益方面，综合跨资产比较，我们认为此时股票的性价比更高，因此仓位保持偏高位置。组合的思路还是致力于寻找依靠内生动力实现成长的投资方向。主要集中在三个方向：（1）通过产品优势提升全球份额的优质企业，虽然2025年地缘政治预计会带来更多波折，但我们相信全球竞争力提升是确定的长期趋势；（2）2024年以来我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，一些细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，这可以带来更好的利润率和股东回报的未来预期；（3）AI等新技术成本的快速下降可能会使其在各行业落地进程加快，这个过程可能会孕育很多投资的机会。我们认为这对于一些具有自身壁垒的行业龙头，可能会进一步提升其竞争优势，提供更好的回报。

转债方面，组合将转债仓位降低到中性附近，未来将加强仓位的逆势调整，目前重点参与平衡低估品种，挖掘期权价值低估的品种。转债的驱动力转向正股的情况下，组合将优先选择估值偏低、正股质量好的标的持有；同时，未来下修等条款博弈的机会也是重要的获利来源，组合也将加大对这类投资机会的研究和参与。

报告期内基金投资运作分析

2024年，5%的实际GDP增速目标顺利实现，但过程一波三折。一季度，财政资金投放推动基建投资，外需回升叠加成本优势下，出口表现较好，经济实现良好开局。二、三季度，政策脉冲后基建投资回落，内需不足问题再次凸显，期间虽有5月17日房地产放松政策加码，但实际效果持续时间较短，同时就业压力下居民消费持续低迷，经济下行压力较大。9月底中共中央政治局会议改变了上述局面，随着一揽子政策的果断出台，政府投资、以旧换新、房地产等实体领域的支持效果相继显现，叠加关税问题担忧下的抢出口行为，四季度经济明显回升。实际增速目标虽顺利完成，但在居民和企业部门需求不足的背景下，物价水平持续低迷，2023年二季度以来，名义GDP增速已经连续7个季度低于实际GDP增速，而且政策加码对物价的推动尚未见到明显效果。

海外方面，2024年全球工业产出增速仍在低位，全球制造业PMI连续第三年疲弱，而高通胀问题已经基本解决，因此全球央行大范围开启货币宽松。对于美国，内生需求延续强劲的背景下，宽松节奏落后于其他经济体，9月才进入降息周期，而且在通胀担忧下，美联储降息节奏已有放缓迹象。

2024年，利多因素支撑下“资产荒”继续演绎，债券市场走出了一轮波澜壮阔的上涨行情。全年10年期国债收益率从2.56%下行到1.68%，下行幅度高达88BP。虽然实际经济增速尚可，但整体价格走势疲弱，低通胀格局持续导致债券市场持续走强，而年内的几次调整主要来自政策层面的影响。具体来看，可分为以下几个阶段：①年初到4月中旬：基本面弱修复，叠加货币政策加码，利率下行。1月央行超预期宣布降准，2月LPR（贷款市场报价利率）非对称下调，4月手工补息整改是行情的助推器。也是在此阶段，超长期利率债广泛进入投资者视野，30年国债表现尤为亮眼，期限利差压缩明显。②4月底到8月份：收益率横盘震荡。4月底监管提示长端利率风险，7月初央行“借券”、宣布“临时正/逆回购”，8月初大行大量卖债都导致了利率阶段性调整。③9月到10月份：政策转向下的债券市场出现V型反转。9月初经济持续走低，政策应对有限，央行对长端收益率关注淡化，收益率再次向下突破。但9月底中共中央政治局会议后，市场预期迅速修正，风险偏好明显回升，债券收益率也迎来快速调整。④11月到12月：政策力度重估，货币政策预期走强，长债利率强势向下突破。11月，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”，而巨量利率债供给毫无波澜，市场情绪逐步平复；12月初同业存款自律倡议落地，中共中央政治局会议定调货币政策转向“适度宽松”，做多情绪彻底点燃，10年国债收益率连续向下突破关键点位，出现大幅下行至历史低位。

2024年权益市场前低后高，跌宕起伏，最终全年以较好的正收益收官。年初随着内需担忧加剧，市场走势和交易量也在不断下行。9月底政策定调引领市场大幅扭转之前的低迷悲观预期，市场快速上涨，全年沪深300指数收涨约15%。

转债市场全年波动较大，且内部结构表现分化，阶段性信用风险的担忧带来了市场的大幅回撤。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债跟随正股下跌；2月份股市反弹后，转债随之出现了一波较为流畅的反弹，银行类转债跟随银行指数上行，大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是5月底以后，随着正股的下跌，转债跟随调整；叠加退市新规等制度实施，转债信用风险和退市风险逐步演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，部分转债跌破债底，少数转债价格大幅回调；相比期权价值，市场更担忧信用风险。市场超跌持续到9月最后一周，随着政策的转向，权益市场出现反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，偏债转债价格出现快速修复，平衡型和偏股型转债跟随正股上涨；随着资金的持续涌入，转债估值被持续拉升至年内高位水平。

债券方面，基于对基本面的判断和流动性的考虑，组合在2024年操作重点在利率债，尤其是中长期限利率债，久期策略成为全年的主要策略。开年债券收益率有所下行，组合积极增持了10年以上长期国债，提高久期到超配，获取了较好的收益；4月份监管指导后，组合降低久期到中性偏低观察政策效果；5-6月份组合将久期调回高配，以对冲权益市场波动；9月份政策转向后，组合再一次将久期适当调低，以观察政策效果；经过评估，11月政策影响开始出现退坡，因此12月份组合将久期调回高配，赶上了12月份债券收益率快速下行的投资机会。结构性策略方面，组合重点参与了利率债期限利差均值回归的机会。组合将信用债作为底仓持有，在类属之间和骑乘策略上也持续积极参与，但组合基于流动性角度考虑，没有积极参与2024年二季度长期限信用债的投资机会，这一点值得反思。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，争取努力创造出好的收益回报持有人。

权益方面，组合核心配置仍以制造业为主，主要集中在全球竞争力优势企业，如汽车零部件、两轮车、家电、PCB（印制电路板，下同）等。结构随着市场波动进行一定调整，组合减持掉一些估值达到合理位置的汽车零部件、家电等，增加PCB、消费电子等配置。随着对内需数据的担忧，一些商业模式良好、经营稳健的龙头企业也回调到了赔率比较高的位置，组合择机进行配置。

转债方面，组合以偏债型和平衡低估品种为主要持仓，上半年保持中性略偏高仓位水平，基本跟上市场；三季度转债大幅调整中，组合为控制回撤，适当降低了持仓比例，虽然在9月份反弹过程中，快速提高了仓位，但错失了左侧加仓的机会。全年来看，组合转债操作跟上了市场走势，但对关键时点的把握还需要继续提高。经过反思，组合在12月下旬逐步降低转债仓位到中性水平，保留了逆势操作的空间。

报告期内基金投资运作分析

四季度基本面的改善主要来自政策拉动。自9月中共中央政治局会议对经济增长的政策诉求显著提升后，各项稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果逐渐显现，四季度经济环比改善，预计全年可以实现5%的经济增长目标。同时我们也观察到，经济的改善中存在诸多结构性问题，这使得我们对后续复苏的持续性和强度有所存疑。受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱但同比仍在大幅增长；随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，这从偏强的工业生产可以得到部分印证，但这一拉动因素在未来存在较大变数。在现有的政策组合下，我们预计明年政府投资增速将维持高位，以对冲部分关税以及内生需求的压力，这可以保证经济运行在合理区间、防止失速风险，但在居民和企业内生需求承压的情况下难以表现出更强的向上弹性，而内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度，尤其是聚焦在改善地产需求和居民消费方面的政策。

债券市场表现强势，四季度收益率的下行幅度从历史来看都极为少见。自9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地、市场风险偏好回升、权益大涨、地方政府债券供给放量冲击市场，多重利空因素对债市情绪形成阶段性扰动，但市场整体仍表现出较强的配置力量，收益率数次调整但幅度都较小，整体仍维持震荡走势；11月以后，6万亿增量财政政策落地、政策进入观察窗口期，市场情绪缓和，下旬非银同业存款利率自律管理机制的落地打开了短端利率的下行空间，收益率再度下行；直至12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分明年的降息预期。整个季度，长短端利率均大幅下行，1年内国债收益率跌破1%、10年期国债收益率跌破1.7%，收于全年最低点。

股票市场四季度维持区间波动。9月底中共中央政治局会议释放的稳增长政策预期经过国庆假期发酵，在节后第一天市场情绪达到顶点，随后展开震荡调整。行业层面，在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及回购增持再贷款等利好权益市场的政策带动下，信用预期修复、估值扩张，同时叠加海外降息周期及国内货币政策宽松预期，对前期估值调整充分的成长板块最为利好，整个季度创业板涨幅居前。

转债市场整体表现优于股市，四季度中证转债指数上涨5.6%。随着信用冲击的修复、风险偏好的回升及债市大幅上涨后债底抬升，整个四季度转债估值持续拉升。风格上来看，小盘股表现较好，转债受益于小盘股行情，同时流动性持续宽松使得转债估值得到较好支撑。在债券市场上涨的情况下，转债债底已经大幅抬升，预计后期转债的波动区间会适当变窄。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，考虑到明年信用债供需仍相对有利债市，组合在年底把握信用利差相对较好的时点进行结构调整，适当提升信用久期，同时持续改善组合流动性。利率债方面，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债和地方政府债，久期的调整幅度较大。国庆节后考虑到稳增长政策逐步落地、市场风险偏好抬升，组合久期有所下降，但在地产、消费等经济内生增长动能尚未出现明显改善之前，整体仍保持超配基准的久期水平；11月底非银同业存款利率自律管理机制落地、12月中共中央政治局会议对明年货币政策定调“适度宽松”，基于对短端利率下行空间的乐观判断，组合久期再度大幅提升；年末地方政府债受供给影响利差走阔，组合择机适度配置。

报告期内，组合股票仓位略有提升。四季度市场波动大幅抬升，走势分化较大。一些细分行业龙头自身基本面比较稳健，性价比凸显，据此组合结构层面进行了调整：减持汽车、家电行业，增持电子、有色方向。主要的布局方向：从今年以来，我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，我们认为细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，可以预期未来会有更好的利润率和股东回报。

转债方面，组合仓位先升后降，9月底权益市场快速上涨，转债涨幅滞后于正股，存在补涨机会，组合快速提升仓位，重点加仓高质量偏债品种和平衡低估品种，较好捕捉了后续估值提升的行情；11月中旬之后考虑到转债估值提升较多，后续正股的上涨需要基本面改善的确认，组合转债仓位再度回归中枢水平，整个季度组合持仓的绝对价格有所提升，整体维持对偏债型转债的超配。

报告期内基金投资运作分析

由于房地产产业链和居民消费持续表现不佳，基建投资也有所走弱，三季度经济重新出现下行压力，未来走势取决于潜在稳增长政策出台的情况。海外方面，全球经济保持平稳，我国工业部门出口交货值处于改善当中，出口表现较好，对经济有较好拉动作用。新房销售量继续下滑，地产企业拿地意愿较低，房屋交易价格继续下行，地产整体依然处于寻底过程中，带动地产产业链继续下滑，是拖累经济的主要原因。在“以旧换新”政策带动下，家电等消费品表现较好，但居民部门收入预期较差，消费意愿低，多数耐用品继续回落，社会消费品零售总额环比低于季节性波动。被普遍看好的基建投资，由于资金来源压力较大，也在8月份出现增速回落。整体经济下行压力较大的情况下，新一轮稳增长政策也在逐步出台，需要关注政策效果和持续性。政策方面，央行连续降准降息，且预告四季度可能继续降准，预计未来将保持较为宽松的货币政策。

基本面的走弱推动债券收益率整体震荡下行，直到9月底政策预期出现变化。从二季度末到9月23日，代表性品种10年国债收益率从2.21%下行至2.04%；3年、5年国债，由于银行买入较多，收益率分别下行了30bp和25bp；30年国债也受到保险等机构的青睐，收益率下行了29bp，达到2.14%的历史低位。在国债下行过程中，信用债由于绝对收益较低，利差被动扩大。9月24日金融监管总局、央行和证监会联合发布会后，市场风险偏好发生重大变化，债券收益率快速上行，截至三季度末10年国债收益率上行至2.15%，30年国债收益率上行至2.36%；国开债和信用债收益率也都出现了较大幅度上行。全季来看，国债、金融债的收益率整体下行，10年国债收益率下行5bp，30年国债收益率下行7bp；而信用债收益率出现了显著上行，3年AAA等级中票收益率上行19bp，5年AAA等级中票收益率上行14bp，信用利差显著扩大。

权益市场三季度可以用“见证历史”来描述，前期一直延续成交低迷、普跌的状态，在季度末随着悲观预期大幅扭转，市场快速放量修复，截至9月30日，沪深300指数全年涨幅达到17.1%。

可转债市场跟随股票市场走势，先跌后涨，全季中证转债指数小幅上涨0.58%。从季初到9月23日，可转债市场均是震荡下跌，各类型转债呈现普跌格局，其中由于对信用风险的担忧，偏债品种出现了大幅回调。季末最后5个工作日，风险偏好大幅修复，可转债市场大幅反弹，收复季度跌幅。

债券方面，组合在三季度继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，并对内部信用债品种做了置换，适当降低了久期。同时，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债，调节久期。组合在三季度一直保持久期超配，并根据市场节奏和基本面情况，调节超配水平，获取了一定的超额收益。9月底债券市场出现调整后，组合适当降低了久期，依然保持超配，以应对不确定性；但没想到风险偏好变化如此剧烈，债市调整幅度超出预期，偏高的久期使得组合收益出现了一定的回撤。

权益方面，组合三季度仓位略有提高，但整体保持中性。结构层面，仍集中在两个方向去寻找投资机会：（1）国内具有一定韧性的结构性需求，如汽车、家电行业，并适当增加内需配置；（2）具有海外扩张能力的制造业龙头，看好其份额持续提升。

转债方面，转债市场出现超预期下跌，为控制对组合净值影响，组合适当降低了持仓比例，重点持有高质量偏债品种和平衡低估品种，降低弹性。转债市场上涨后，组合在右侧做了小幅加仓，但市场反弹较快，组合未能快速提高仓位到超配，错失了部分收益。