易方达裕鑫债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济价格指标的意义似乎已经超过了总量指标，市场对需求侧的期待要明显强于供给侧，政策也在需求侧持续做预期管理，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年重点任务的首位，虽然市场期待的大规模财政刺激并未出台，但政策在需求侧的持续发力是可以预期的，价格数据降幅进一步扩大且持续的概率应当很低。2025年更大的变化可能来自于科技领域，AI在训练和推理端不断进步和降本，使得应用侧的普及变得越来越近，这对生产力的提高将带来更多基本面向上的可能。关税也是2025年的一大变化，但大概率会有内需政策对冲其对需求的影响，消费品补贴的扩容也给很多利基赛道带来基本面向上的可能。展望2025年，结构性的机会似乎比总量型的判断要确定性更强一些。

债券市场虽然有很强的基本面支撑，但收益率的快速下行和偏低的绝对点位，似乎在很大程度上定价了磨底的总量环境，除非不会更差的基准假设被打破，否则难以看到大的收益机会，当然与之对应的风险也不大。

权益市场年初以来的分化很明显，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨，我们虽然无法对总量做强判断，但在不会更差的基准假设下，结构性机会理应变多。大量企业经过近三年的熊市，表观PE（市盈率）虽然看起来很高，但PB（市净率）仍在相对便宜的状态，企业盈利仍在均值回复区间的下沿附近，在对企业做价值判断的同时，我们将更积极地去寻找盈利向上的线索。

转债市场则再次进入了一种新的变化里，由于我们大量转债存续的市场历史区间并不长，同时下修条款又具有国际特殊性，因此国内和国外可比的历史都很少。随着市场供给的持续下降，转债平均剩余期限进入到了2年多，债底持续上升，下修大幅增加，信用期权二元钟向期权端的摆动又带来溢价率的抬升，综合而言，这些将导致转债理论盈利区间的大幅压缩，转债市场的波动可能会加大。新的变化往往带来新的风险和机会，在多策略的开发应用以外，个券的确定性把握可能比过去几年都要更显重要。

基于以上判断，本基金仍将维持整体的权益配置，转债仓位将在高位灵活调整，权益仓位更多以个股的判断为主，债券部分保持中性杠杆和久期。我们更注重对组合风险收益比的管理，将延续对中性波动、中高收益的目标追求。

易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2024年表征经济的GDP的5%的增长数据符合我们年初的预期，但是微观感受和价格数据却始终处在偏弱的状态，GDP平减指数-0.73%达到了近20年来的低位，这种供给和需求的割裂是我们在年初没有预期到的。这些经济运行的新情况和新问题在9月份中共中央政治局会议上得到了政策回应，此后的政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的大规模经济刺激政策始终没有出台，政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的差异。这种差异反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。

债券市场延续并加强了上一年的下行趋势，十年国债收益率全年下行88bp，达到了近十年最大幅度，除了弱现实的基本面支撑以外，四季度货币政策适度宽松的重大表述变化，也为利率下行打开了空间。

股票市场方面，经历了多次大幅震荡，在基本面缺失的背景下，情绪在交易中被放大。一季度经历了流动性危机大幅下跌后的修复，二三季度经历了修复后的持续阴跌，而这在9月末政策转向后大幅修复，随后市场的交投虽然比较活跃，但主题投资的特征明显。全年来看，偏防御性的高股息红利仍是贯穿全年的主线。

转债市场跟随股票市场波动同样经历了大幅震荡。期权和信用的二元钟在三季度一度摆动到了信用的极端，大量低价券在信用风险和流动性冲击下深度演绎违约风险，随后跟随股票市场的期权恢复，转债市场在四季度逐渐确认期权价值并拉高溢价率。

债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。报告期内，组合在三四季度大幅加仓了转债，同时降低了权益仓位，这主要是基于均值回复的框架，考量到通过转债实现的风险收益比更优，但组合整体权益配置仍大幅提升，组合资产的配比仍然基于价值框架，在市场底部区间主动承担风险以获取收益。权益方面，组合减持了尾部持仓，更加进一步集中持仓，在个股做价值判断的基础上，更进一步地积极寻找基本面向上的均值回复线索；行业集中在消费和科技板块，我们仍然认为消费行业股价在当前对经济基本面，大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，我们仍在收益负偏和正偏的多策略组合中完成系统化执行，2024年主要获益的两个策略为：三季度均值回复的低价券策略、四季度捕捉动量的趋势策略，转债个券也同样在做集中持仓，通过主观选券来优化量化策略的结果。整体而言，投资框架最大的问题是最大回撤不好控制，这导致组合在2024年出现了管理以来的最大回撤，但好在组合同样在2024年也实现了收益创新高，未来我们仍然会进一步优化投资方法，注重对“长度调整平均最大回撤（length-adjusted average maximum drawdown）”这个指标的考量，从程度和时间两个维度来管理组合风险收益比。