易方达裕丰回报债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管2024年四季度经济在政策的拉动下环比改善显著，但我们也观察到，经济恢复的过程中仍然存在诸多结构性问题，内生需求偏弱、供给大于需求、通胀偏低的宏观环境尚未根本性改变，复苏的持续性和强度有较大不确定性。

受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱，同时对四季度经济增长有大幅贡献的以旧换新政策推进进度也低于预期、耐用品消费边际回落。地产政策带来交易量的改善，但随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复或难以维持至库存充分去化，房价压力仍在。整体而言，近期内需呈现政策推进放缓、高频数据走弱的特征。外需方面，出于特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度出现了一轮抢出口的短期脉冲，但这一拉动因素在未来存在较大变数。基于对2025年美国经济温和走弱的观点，在不严厉打击转口贸易的情况下，预计2025年外需增速小幅下滑，在现有的国内政策组合下，经济运行的下行风险可控，但在居民和企业内生需求承压的情况下，经济向上弹性可能不足。内生需求压力的缓解需要后续更大力度的政策出台，尤其是聚焦在房地产和居民消费方面的政策。

在近两年的资产定价中，整体经济叙事的权重要远高于阶段性数据趋势的作用，改变整体叙事的源头在信贷周期的恢复，尤其是反映以地产和消费为主的内生需求变化的信贷周期。在过去的两年中，我们经历了数次单季度因财政主导和外需拉动带来的经济短期向上脉冲，但在内生需求未见显著改善的背景下，资产价格可能出现阶段性扰动，但难改中长期趋势。权益市场在完成了风险偏好修复后，目前处于政策和基本面的观察期，上市公司盈利尚未看到明显改善，指数整体维持震荡走势，但在政策的呵护下尾部风险大幅消除，基于较低的估值水平以及未来可能的政策期权等，可以积极寻找结构性投资机会。

债券市场方面，2024年推动牛市行情的三个因素尚未出现根本扭转，分别为：较低的物价水平压制风险偏好、持续低迷的融资推动资产荒愈演愈烈、央行支持性的货币政策保持银行间流动性宽松。基本面当前仍利好债券，但低利率环境下，我们势必面临一个波动性更大的市场环境。随着2024年末收益率的大幅下行，抢跑行情部分透支了2025年降准降息的政策空间，近期央行在汇率压力下开始收紧流动性，后续货币政策的节奏和力度与市场的预期差可能是触发收益率波动的重要因素。此外，央行通过国债买卖等新工具对市场提供流动性的同时，也对债市供需和收益率曲线的形态形成影响。低收益环境下，理财、债基等产品的负债端稳定性变差，可能存在阶段性的赎回风险，亦会放大市场的波动。组合将积极关注市场的风险与机会，同时保持操作的灵活性。

在权益震荡市中，正股波动率维持高位，转债的期权属性是较好的参与品种，虽然经过前期的上涨，估值已经回归中性水平，但依然具备一定的交易价值，随着过去两年转债供给的大幅下降，转债市场在2025年开始演绎稀缺性逻辑，组合将在期权价值和溢价率估值之间寻找平衡，灵活调仓，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

2024年中国经济呈现“前高、中低、后扬”的U型走势，9月中共中央政治局会议对经济增长政策基调的变化，是一个重要的分水岭。年初财政支出加速对制造业投资形成一波向上拉动，带动一季度经济超预期增长；但二季度之后政策脉冲效果逐渐减弱，基建投资有所回落。而更反映经济内生景气程度的地产、消费等行业则始终延续偏弱态势，二季度陆续出台的地产政策“组合拳”并未扭转行业的下滑态势，同时就业的压力也抑制了居民消费的修复。广泛的价格水平低迷，使得宏微观感受差异较大，微观主体信心不足，居民加速提前还贷、实体部门也在去杠杆，进一步加剧了价格水平的下行压力。在经济持续下行、股票下跌、国债收益率屡次创出新低的背景下，9月中共中央政治局会议召开，一揽子稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果持续显现，四季度经济环比改善效果显著，全年顺利实现5%的经济增长目标。外需全年表现偏强，这一方面受益于全球出口景气周期回升、另一方面国内低通胀的相对价格优势也带动中国出口份额提升，此外四季度之后关税风险下的抢出口亦带来短期脉冲效果。

近两年的资产定价中，整体经济叙事的权重要远高于阶段性数据趋势的作用，市场对于GDP等宏观数据反应相对钝化，而对于CPI等反映经济内生需求的价格数据反应更为敏感。9月之前，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好持续走弱，但在较低估值的支撑下，股市仍维持偏震荡态势，期间在地产等政策拉动下估值有所修复，但在确认政策效果不佳后又再度回调。9月末的中共中央政治局会议是重大的转向信号，信用预期改善、风险偏好回升，市场估值水平迅速调整到合理水平，指数在新的中枢位置再度震荡，等待基本面对政策效果的确认。全年来看，增量资金有限的环境下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，基本面尚未显著改善，资金始终偏好股息率较高的类债资产、具备出海逻辑的行业及个股，在四季度市场反弹过程中前期超跌的小盘股受益于信用修复和流动性改善，亦有较好表现。

2024年价格数据始终面临下行压力，这推动债券资产走出显著的牛市行情，10年国债收益率下行幅度为过去十年之最。尤其是在居民提前还贷、监管叫停“手工补息”等因素影响下，机构配置需求强烈，收益率持续下行的同时，各类利差均迅速压缩。直至9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地，权益风险偏好回升、地方政府债券短期供给放量，收益率单边下行的趋势被打断，但较强的配置力量亦限制了收益率的回调幅度，市场维持震荡走势；年末随着稳增长政策进入观察窗口期、12月中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分2025年的降息预期。

转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构表现分化。年初受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度后债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行、大量下修型标的价格上涨，带动了转债溢价率的修复。但是6月以后随着信用风险的演绎，弱资质转债在信用担忧及股市偏弱的双重冲击下，价格大幅调整，甚至部分银行转债跌破债底。市场超跌持续到9月最后一周，随着权益市场的反弹，转债情绪亦有所修复，在债券收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入推升估值，四季度股市重回震荡后，转债估值仍持续拉升至年内高位水平。

报告期内，本基金规模有所下降。操作上，全年加强了资产配置操作的灵活性，做了几次较大的资产配置的调整，一次是年初观察到经济内生需求疲弱、价格指数承压，组合在降低权益仓位的同时，大幅加仓超长久期利率债，较好实现了股债对冲的目标；二季度初在汇率、供给等因素扰动下，组合适度止盈利率债，权益仓位保持稳定，但在半年末随着经济数据的再度走弱，组合继续降低权益持仓并再度提升久期。下半年考虑到基本面和流动性均利好债券资产，组合在债券配置上比较积极，权益基于估值考虑维持中性仓位，转债随着债底的持续突破、溢价率处于历史低位，基于均值回复角度考虑风险收益比逐渐抬升，因此组合逐步加仓转债。直至9月末中共中央政治局会议对稳增长政策基调发生转变后，市场风险偏好有所改善，组合迅速提高权益仓位、降低债券久期，以积极把握波段交易机会，待稳增长政策逐步落地、权益市场风险偏好和估值水平修复到合理位置后，资产配置再度回到权益中性、债券超配的组合上，等待基本面的进一步确认。在这一阶段转债表现滞后于正股，因此仍保持较高的转债仓位，在四季度期权价值从低估回升到中性的过程中逐步降仓控制波动。股票行业上，组合持续减持与内需相关性较高的食品饮料、非银、计算机等行业，适度止盈涨幅较多的银行，加仓其他红利策略的公用事业、交运、家电等行业个股，整体配置上更为均衡。转债方面，组合策略上主要通过均值回复的低价券策略、以及结合捕捉动量的趋势策略，在收益负偏和正偏的多策略组合中系统化执行，通过量化策略和主观选券结合的方式，获得了超越指数的收益率。债券方面，组合持仓仍以高等级信用债和金融债为主获取票息收益，同时积极参与利率债的波段交易机会。