易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

四季度经济基本面的改善主要来自政策拉动。自9月中共中央政治局会议对经济增长的政策要求显著提升后，各项稳增长政策相继落地。随着政府投资、以旧换新、地产等实体领域的政策支持效果逐渐显现，四季度经济环比改善，预计全年可以实现5%的经济增长目标。但我们也观察到，经济的改善中仍然存在诸多结构性问题，通胀偏低的宏观背景尚未显著改善，复苏的持续性和强度有较大不确定性。受到财政支持的提振，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性，但12月以来的高频数据显示政策拉动力度有所走弱。地产政策带来交易量的改善，二手房成交环比有所走弱而同比仍在大幅增长，但随着房价脉冲逐渐减弱，交易量的修复恐怕难以维持至库存充分去化，房价仍面临压力。出口方面，出于对特朗普上台后对中国加征关税的担忧，四季度经济可能经历了一轮抢出口的短期脉冲，但这一拉动因素在未来存在较大变数。假设2025年全球贸易战能够避免各国普遍加税的高烈度情景，那么在现有的国内政策组合下，我们预计经济增长将运行在合理区间，但在居民和企业内生需求承压的情况下，难以表现出较强的向上弹性。内生需求压力的缓解需要后续更大程度的政策力度支持，尤其是聚焦在房地产和居民消费方面的政策。

债券市场表现强势，四季度收益率的下行幅度从历史来看都极为少见。自9月中共中央政治局会议后，各项经济刺激政策陆续落地、市场风险偏好回升、权益大涨、地方政府债券供给放量冲击市场，多重利空因素对债市情绪形成阶段性扰动，但市场整体仍表现出较强的配置力量，收益率数次调整但幅度都较小，整体仍维持震荡走势；11月以后，6万亿增量财政政策落地、政策进入观察窗口期，市场情绪缓和，下旬非银同业存款利率自律管理机制的落地打开了短端利率的下行空间，收益率再度下行，直至中共中央政治局会议对明年货币政策的定调从维持数年的“稳健”调整为“适度宽松”，这强化了市场降准降息预期，收益率大幅下行，抢跑行情甚至透支了部分明年的降息预期。整个季度，长短端利率均大幅下行，1年内国债收益率跌破1%、10年期国债收益率跌破1.7%，收于全年最低点。

股票市场四季度维持区间波动。9月底中共中央政治局会议释放的稳增长政策预期经过国庆假期发酵，在节后第一天市场情绪达到顶点，随后展开震荡调整。行业层面，在证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及回购增持再贷款等利好权益市场的政策带动下，信用预期修复、估值扩张，同时叠加海外降息周期及国内货币政策宽松预期，这些对前期估值调整充分的成长板块最为利好，小盘表现好于大盘。

转债走势跟随股票市场，前期涨幅滞后于股票，但随着信用冲击的修复、风险偏好的回升及债市大幅上涨后的债底抬升，整个四季度转债估值持续拉升，在纯债收益率大幅走低的背景下，纯债替代需求资金涌入，推升转债估值回到接近年内高位的水平。

报告期内，本基金规模小幅下降。债券方面，四季度组合整体仍保持较高的杠杆及久期水平，对信用债底仓进行类属调整，提高流动性和静态收益，同时在利率债上也进行了较为积极的波段操作，国庆节后考虑到稳增长政策逐步落地、市场风险偏好抬升，组合久期有所下降，但在地产、消费等经济内生增长动能尚未出现明显改善之前，整体仍保持超配基准的久期水平；11月底随着年内新增地方政府债发行高峰结束、非银同业存款利率自律管理机制落地、中共中央政治局会议对明年货币政策定调“适度宽松”， 基于对短端利率下行空间的乐观判断，组合久期再度大幅提升。股票方面，组合仓位有所降低，减持部分与经济增长相关性较高的TMT（数字新媒体产业）、医药个股，同时对涨幅较多的银行、石化等红利板块择机止盈，小幅加仓基本面有望底部改善、同时具备较好分红率的交运、家电等龙头个股。转债方面，组合仓位先升后降，主要基于期权价值从低估到中性定价的市场变化，同时考虑到转债市场整体波动率的提升，组合保持合理仓位来控制对组合波动率的影响，策略上组合仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。