易方达裕鑫债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，经济内需的持续疲弱，似乎只能依赖外生的政策推手来解决，而随着内需堵点时间的拉长，政策落地效果的预期变得更加困难，未来再看内需型政策，可能更多需要观察其落地效果。下半年还有个比较大的变量来自于外需，由于上半年出口、以及相应链条的制造业对经济有持续的拉动，虽然美国的经济增长大概率持续偏强，但随着美国大选的临近、地缘政治风险的加大，外需的不确定性有所提高，这对经济带来的压力可能迫使内需型政策的逐渐发力。回顾年初的判断，我们对经济5%的宏观目标和微观感受的割裂认知不足。市场对内需的持续担忧，使得以消费为代表的内需型资产持续下跌，目前很多公司的定价几乎已经不包含长期增长的预期了，这似乎不符合发展中国家的增长中枢。在人均可支配收入仍然有较大提升空间的基础上，我们仍然相信长期增长的均值恢复，但这在短期层面取决于信心的恢复。

债券市场方面，短期而言，上半年地方债发行节奏偏慢，预计后续发行可能有所提速，可能造成阶段性供给扰动。中期维度，风险偏好的下降，资产荒的格局或难以逆转，债券牛市大概率持续，我们对内需型政策的落地效果保持关注。组合将通过高流动性的利率债及国债期货灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

基于更为谨慎的原则，即使我们对长期零增长假设下的个股安全边际测算置信度较高，但其中关于风险溢价的假设仍然需要基于市场环境，其逻辑并不如转债债性的条款朴素，因此从相对确定性的角度出发，我们认为跌破债底的转债在均值回复框架中的确定性要更高。组合计划提升转债仓位，同时降低股票尾部持仓，对确定性保持更为审慎的态度，在信用风险和流动性风险的担忧逐渐主导转债市场的情形下，组合将审慎评估个券信用风险和期权价值。

易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。

债券市场方面，上半年持续走牛，央行对长端利率的风险提示带来了一些债市的回调，但随后在经济数据、价格数据、资金面以及风险偏好降低的影响下，各类利率均在不断探出新低。一季度超长期限利率债表现最佳，二季度信用债和7年以内利率债品种表现相对更好。

股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。

转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金提升了债券久期，维持了权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，年初组合增配了长久期利率债品种，提升组合久期和仓位水平，二季度考虑到债券估值水平进一步极端，同时央行对长端利率的指导愈加频繁，组合久期中枢有所下降，更多使用交易型仓位。权益层面，随着个股的持续下跌，在一个长期零增长中枢的假设下，企业市值也跌破了长期盈利能力价值的估值，只要龙头企业的竞争优势不被打破和颠覆，这个市值下的安全边际置信度非常高，组合做了个股的仓位集中。转债层面，连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底，转债的安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。