易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

二季度经济增长并未延续一季度的良好开局，经济金融数据边际走弱，时点和幅度都超出了市场的预期，经济整体呈现外需强、内需弱的态势。一方面，受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升，出口持续对经济带来向上拉动，受外需带动的工业生产、制造业投资是经济中为数不多的亮点；但另一方面，5月以来内需相关经济指标多数走平或走弱，拖累了经济修复的高度。虽然二季度地产行业陆续出台了支持房企融资、去库存、放松限购等刺激性政策，市场亦对政策效果给予较高期待，但从实际情况来看，地产行业的下滑趋势并未扭转，房价仍在下跌、新房销售也依然处于历史同期最低水平。居民消费有所回升但高度有限，整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升。此外，受到化债和项目等因素制约，二季度地方政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约。价格方面，PPI（生产者物价指数）今年首次环比回正，CPI（居民消费价格指数）环比亦略超季节性，但价格回升幅度不大，供给仍然大于需求。整体而言，经济内生动能持续走弱，市场也逐步降低对于经济的中长期增长预期。

债券收益率经历一轮调整后延续下行态势，6月末触及年内新低。二季度经济增长边际走弱、银行间流动性保持宽松，债券整体仍处于牛市环境。4月下旬央行提示超长债券收益率下行过快风险、政治局会议对后续政策的表态较为积极、同时地产政策落地，债券市场在收益率快速下行后有所回调并横盘震荡。6月经济数据边际走弱、地产高频数据仍在下滑，经济基本面未见显著改善。而银行“手工补息”被叫停后，大量活期存款流向理财等非银机构，机构配置需求强烈。二季度政府债券发行节奏偏慢，全年特别国债的发行节奏也较为分散，这种短期供需的不匹配加重了资产荒的局面，在无确定性利空因素的情况下，债券收益率再度缓慢下行，各类信用利差均被压缩到历史极端水平。截至半年末， 10年和30年期国债收益率分别触及历史新低2.21%和2.43%，较一季度末分别下行8bp和3bp。

股票市场先涨后跌，整体震荡走低。整个季度，缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。

转债市场分化明显，指数涨幅优于权益类指数，正收益主要来自于债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数的上行、以及大量下修型标的的贡献。整个季度，市场走势跟随权益资产波动，5月之前平价修复明显，6月之后，弱资质转债信用冲击叠加股市偏弱，偏股型、平衡型以及低价券出现大幅调整，转债市场债底开始被突破，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金规模有所增长。股票方面，4月组合随着市场的上涨逐步降低了股票仓位，减持了与内需相关度较高的食品饮料、基础化工与计算机行业，并适当降低了今年以来表现较好的银行仓位。转债方面，组合仓位小幅抬升，主要出于转债债底的突破、以及纯债溢价率的低位考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以及信用风险和期权价值的均衡。债券方面，从大类资产比价的角度考虑，债券收益率经过年初的大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率压力加大、二季度利率债供给增加等因素扰动，组合在四月初止盈超长久期利率债仓位；5月叫停“手工补息”后，大量存款资金流向非银，组合适度回补中短久期信用品种参与收益率曲线陡峭化机会；6月中下旬，考虑到地产政策并未扭转行业的下滑趋势、消费依旧疲弱，经济内生动能未见明显改善，同时潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话明确了货币政策的支持性立场，打消流动性收紧担忧，组合小幅回补久期。为防范资金空转，二季度市场套息利差和期限利差均较低，组合杠杆水平亦适当降低，并将部分利差过低的信用债置换为流动性更好的金融债，期限上偏向哑铃型配置。