报告期内基金投资运作分析

二季度经济增长并未延续一季度的良好开局，经济金融数据边际走弱，时点和幅度都超出了市场的预期，经济整体呈现外需强、内需弱的态势。一方面，受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升，出口持续对经济带来向上拉动，受外需带动的工业生产、制造业投资是经济中为数不多的亮点；但另一方面，5月以来内需相关经济指标多数走平或走弱，拖累了经济修复的高度。虽然二季度地产行业陆续出台了支持房企融资、去库存、放松限购等刺激性政策，市场亦对政策效果给予较高期待，但从实际情况来看，地产行业的下滑趋势并未扭转，房价仍在下跌、新房销售也依然处于历史同期最低水平。居民消费有所回升但高度有限，整体就业仍然面临下行压力，拖累了劳动力成本的回升。此外，受到化债和项目等因素制约，二季度地方政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约。价格方面，PPI（生产者物价指数）今年首次环比回正，CPI（居民消费价格指数）环比亦略超季节性，但价格回升幅度不大，供给仍然大于需求。整体而言，经济内生动能持续走弱，市场也逐步降低对于经济的中长期增长预期。

债券收益率经历一轮调整后延续下行态势，6月末触及年内新低。二季度经济增长边际走弱、银行间流动性保持宽松，债券整体仍处于牛市环境。4月下旬央行提示超长债券收益率下行过快风险、政治局会议对后续政策的表态较为积极、同时地产政策落地，债券市场在收益率快速下行后有所回调并横盘震荡。6月经济数据边际走弱、地产高频数据仍在下滑，经济基本面未见显著改善。而银行“手工补息”被叫停后，大量活期存款流向理财等非银机构，机构配置需求强烈。二季度政府债券发行节奏偏慢，全年特别国债的发行节奏也较为分散，这种短期供需的不匹配加重了资产荒的局面，在无确定性利空因素的情况下，债券收益率再度缓慢下行，各类信用利差均被压缩到历史极端水平。截至半年末， 10年和30年期国债收益率分别触及历史新低2.21%和2.43%，较一季度末分别下行8bp和3bp。

股票市场先涨后跌，整体震荡走低。整个季度，缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。

转债市场分化明显，指数涨幅优于权益类指数，正收益主要来自于债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数的上行、以及大量下修型标的的贡献。整个季度，市场走势跟随权益资产波动，5月之前平价修复明显，6月之后，弱资质转债信用冲击叠加股市偏弱，偏股型、平衡型以及低价券出现大幅调整，转债市场债底开始被突破，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金规模有所增长。股票方面，4月组合随着市场的上涨逐步降低了股票仓位，减持了与内需相关度较高的食品饮料、基础化工与计算机行业，并适当降低了今年以来表现较好的银行仓位。转债方面，组合仓位小幅抬升，主要出于转债债底的突破、以及纯债溢价率的低位考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以及信用风险和期权价值的均衡。债券方面，从大类资产比价的角度考虑，债券收益率经过年初的大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率压力加大、二季度利率债供给增加等因素扰动，组合在四月初止盈超长久期利率债仓位；5月叫停“手工补息”后，大量存款资金流向非银，组合适度回补中短久期信用品种参与收益率曲线陡峭化机会；6月中下旬，考虑到地产政策并未扭转行业的下滑趋势、消费依旧疲弱，经济内生动能未见明显改善，同时潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话明确了货币政策的支持性立场，打消流动性收紧担忧，组合小幅回补久期。为防范资金空转，二季度市场套息利差和期限利差均较低，组合杠杆水平亦适当降低，并将部分利差过低的信用债置换为流动性更好的金融债，期限上偏向哑铃型配置。

报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济环比改善，经济回升的幅度超出年初市场的预期，但经济内生动力依然较弱，市场价格指数依然低迷，资产价格对于经济的回升反映也较为平淡，债券收益率大幅度下行，债券收益率尤其是长债收益率不断地创出新低，收益率曲线极度平坦化；股票市场先跌后涨，一季度整体持平；房价持续下跌，一手房销售持续下滑。市场对于经济的中长期预期依然悲观。目前资产价格走势与宏观经济之间出现较大的背离，这种背离何时会收敛，及以何种方式收敛是未来市场走势的关键。

具体来看，一季度经济两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性数据，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政情况来看，对重点化解地方债务地区的融资管控较为严格，年初以来前述地区基建活动明显回落，抵消了非化解地方债务地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱后续财政扩张的力度。另外，地产还在恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性数据，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者价格指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。房地产产业链和“服务业就业-工资”的低迷压制了价格水平的回升，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。

在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，1月在流动性冲击下出现较大回撤，2月之后超跌反弹，直至季末主要宽基指数修复至年初点位附近。行业层面，低增长、低通胀环境下，低波动、高分红策略持续有较好表现，尤其是供给并未大幅扩张、受价格压力影响较小的上游资源行业，此外受益于海外通胀环境的家电行业也有较好表现。

债券收益率快速下行，走出顺畅的牛市行情，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平，这一方面是因为政府债券供给较少，而机构对长久期资产的配置需求强烈，另一方面部分非传统债券投资者通过30年国债期货参与债券市场行情，带动超长久期利率债和信用债活跃度大幅改善。整个季度，1年期、10年期和30年期国债收益率分别下行36bp、27bp和37bp，信用利差和期限利差均保持在历史较低水平。

转债市场跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反应在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。上证指数一季度上涨2.23%，国证2000指数和中证转债指数分别下跌8.83%和0.81%，由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。

报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，随着投资者赎回而卖出银行、食品饮料、电气设备等，整体仓位变化不大，仍保持在较高的仓位。转债方面，仓位提升，主要出于一部分高质量公司转债风险收益比持续抬升的角度考量，同时策略上更积极注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，年初考虑到经济基本面、市场风险偏好、债券供需格局等因素均较为有利，组合加仓超长及长久期利率品种，大幅提升久期水平，随着信用利差逐渐压缩至极低水平，将部分流动性溢价品种置换为利率品种以保持更好的流动性；收益率下行至低位后，季末适当降低债券久期，但仍保持中性偏长；一季度短端资金利率保持稳定、流动性宽松，组合始终保持较高的杠杆水平，同时关注信用风险，积极对持仓个券进行优化调整。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年，预计中国经济将延续弱复苏格局。从当前的政策基调及各省陆续公布的全年经济增长目标来看，政策对增长仍有诉求，2023年末已出台的财政政策、2024年初新增PSL（抵押补充贷款）资金投放将对实物工程量形成拉动，不过根据测算，实现全年目标仍需特别国债等财政政策的持续发力。同时我们也意识到，在经济转型过程中，很多中长期结构性问题仍待解决，居民部门账户进一步恶化、缩表行为继续扩散，企业产能过剩尚未扭转、盈利回落对内生资本开支形成压制，地产链条持续走弱、缺乏新的经济增长动能以对冲传统部门的下滑。内生动能偏弱，有效需求不足，制约了经济向上恢复的高度，增长仍是一波三折的过程。

当前很多优质公司的估值水平已经降到历史最低水平附近，市场对企业盈利的负面预期定价已经较为充分，只要经济不进一步的回落，估值进一步压缩的风险较小，未来至少能够分享企业盈利的增长，很多优质公司的分红收益率也已经超过国债收益率。2024年海外环境最大的变化可能在于全球流动性拐点的出现、中美周期从错位走向收敛，人民币汇率压力的缓解将进一步打开国内政策的操作空间。债券收益率虽然已经接近历史低点附近，但在政策刺激相对克制、经济处于弱需求的环境下，预计2024年货币政策仍将保持宽松，债券市场或将维持慢牛行情。在地方债化解等中长期目标的影响下，高收益信用债的供给可能会持续减少，债券市场的结构性资产荒行情或将继续演绎，信用利差和期限利差在较长时间内或将维持偏低水平。

本基金债券部分仍将以中高等级信用债和银行资本补充工具为主，保持一定的杠杆水平，以获取票息收益为主，并将积极把握债券类属的投资机会增厚组合收益；权益部分基于当前的市场环境和估值水平，将保持一个中性偏高的股票配置，优化组合持仓结构，短期重点关注价格数据的边际变化。转债投资上，随着2023年四季度和2024年初转债指数的大幅下行，转债中长期的配置价值逐渐显现，组合将积极把握其中风险收益比更高的结构性机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，名义GDP增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。

在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。

债券市场方面，基本面弱修复、资产荒格局延续，全年走出牛市行情。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；3月以后，央行超预期降准改善流动性预期、经济基本面迅速转弱，债券市场开启了一轮比较顺畅的牛市行情，曲线陡峭化下行，直至8月央行二次降息后10年期国债收益率触及年内低点2.54%。随后在汇率压力、债券供给、监管关注金融空转等多重因素影响下，银行间资金面超预期收紧，短端利率上行推动债市调整，收益率曲线呈现极度平坦的形态。直至年末，资金面预期改善、经济数据边际走弱、财政政策也未见大幅发力，收益率开始下行。全年来看，1年期和10年期国债收益率分别下行2bp和28bp。资产荒格局下，债券品种全年表现出典型的结构性行情，年初的高等级信用利差、9月下旬中低等级城投债信用利差、四季度超长久期期限利差等债券市场的“价值洼地”被依次填平。

转债方面，年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，二、三季度在权益市场调整的过程中表现出了较好的防御属性，主要基于债市上涨和流动性环境宽松的提振。9月以后受到股债调整的影响，估值水平有所压缩，随着权益预期的持续下降，转债释放了一部分高估值压力，年末债性价值已经接近历史极值附近。

2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。

回顾组合全年操作，在大类资产配置上有所失误，高配了股票资产，低配了债券久期，对净值造成了一定拖累。年初基于对疫后经济修复的乐观预期，组合高配了股票低配了债券，二季度观察到经济指标下滑幅度和速度均超出此前预期，组合适当降低了股票和转债的配置并调整了个股持仓、同时提升债券仓位。下半年权益市场整体走弱，很多优质公司的估值水平都具备了较好的长期配置价值，从赔率角度考虑组合并未选择减持权益资产，而是通过调整结构、降低持仓波动性以应对市场变化，转债维持相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，对估值偏高的平衡型转债和信用风险较大的偏债型转债进行了减持，增加了对低溢价率、新券等的配置比重，债券继续提升久期水平，择机参与利率波段交易，并在年末根据平坦的曲线形态进行期限结构调整，积极把握债券类属机会增厚组合收益。

报告期内基金投资运作分析

国内方面，经济基本面在经历了三季度短暂的企稳改善后，四季度再度呈现疲弱态势。内需多数走弱，地产新政带动消退，地产销售和投资环比偏弱，社会消费品零售总额整体处于历史偏低水平，或反映整体就业市场低迷，同时外需走弱的压力也在边际上升。经济的拉动因素主要来自于财政政策的发力，政府实际支出回升，对制造业和基建投资回升形成支撑。考虑到年内增量财政政策将主要在2024年年初集中拨付使用，短期内对经济增速回升形成拉动，但中期维度考虑，地产链条持续走弱等问题仍然突出，内生性的动能不足将制约经济的向上弹性，未来需要持续关注国内财政政策和外需两个因素的边际变化。海外方面，美国10月增长数据整体走弱，衰退担忧上升，财政和美联储均释放鸽派信号，11月CPI（消费者物价指数）中商品通胀偏弱，这进一步为美联储提供了更为自由的政策空间，如果未来一段时间美国就业市场能够保持稳定，宽松的金融条件有望推动总需求温和回暖。

四季度债券收益率先上后下。影响债券市场走势的核心矛盾在于利率债供给压力增加、同时汇率压力和防范“资金空转”目标下货币政策宽松意愿有限，基本面疲弱，收益率曲线在短端利率上行的推动下，呈现极度平坦的形态。直至年末，随着利率债供给高峰过去、汇率压力缓解央行大量投放跨年资金，资金面预期改善；经济数据边际走弱、财政政策也未见大幅发力，收益率开始下行。短端利率的供需因素大幅改善，带动曲线牛陡修复。整个季度，1年和10年期国债收益率分别下行9bp和12bp，高等级信用利差小幅压缩。保险等长久期资金配置需求强烈，长久期信用债交投活跃度提升，超长久期利率债的期限利差亦有所压缩，30-10年国债利差较三季度末压缩6bp。

四季度股票市场整体震荡走弱。10月受到美债利率快速攀升至历史新高的影响，人民币汇率压力增加，北向资金大幅流出，权益市场整体下跌。直至10月下旬，中央汇金增持ETF、万亿国债增发等利好提振市场信心，股票指数有所反弹。但随着10月经济数据的边际走弱，市场情绪再度悲观，A股再度回调并延续至年末。行业层面，四季度煤炭等高股息高分红防御性质板块在震荡市中有较好表现；地产链条持续走弱，房地产、建材等相关行业表现疲弱。

转债市场跟随了股票市场的下跌，上证转债指数四季度跌幅-4.36%，中证转债指数四季度跌幅-3.22%，转债并没有表现出很强的防御性，原因可能仍然是偏高的估值以及不稳定的市场债底，随着权益预期的持续下降，转债释放了一部分高估值压力。

报告期内，市场整体走弱，组合权益操作相对较少，主要为应对赎回被动降低持仓，主要减持银行个券。转债方面，组合维持整体仓位，结构上更侧重对新券和小盘风格转债的配置，策略上更注重交易凸性价格区间内的变动，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，考虑到收益率曲线较为平坦，短端信用品种在年末供需因素影响下收益率走高、具备较好的配置价值，组合对持仓进行结构性调整，将长久期利率品种置换为银行次级债为代表的流动性溢价品种，提升债券部分静态收益、获取套息利差，考虑到2024年信用债的供需格局相对有利，组合保持中性久期和较高的杠杆水平，以更充分应对2024年的市场环境。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济环比改善，需求端最关键的变化来自于财政节奏的加速，此外外需改善也对经济有所拉动。尽管地产放松政策密集出台，但销售、新开工数据虽略有抬升却仍处于低位，资金到位和投资情况仍然较差，政策宽松的效果低于预期。中期维度考虑，居民信心不足、地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出。当前经济整体处于财政加速、外需止跌及内生动能仍然偏弱的组合，近期政策的出台可能带来一个季度左右的经济反弹，但可持续性仍需观察，基准情形下预计经济低位企稳，难以出现明显好转，后续政策的加码仍然关键，尤其是需求政策。海外方面，美国经济周期动能有企稳回升态势，然而油价反弹和财政部增发长债让复苏势头可能转弱，美国复苏迎来颠簸，外需的持续好转仍有不确定性。

三季度权益市场整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。整个季度稳增长政策主导交易节奏与板块表现，景气度偏弱的宏观环境加大了个股选择的难度，市场对盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现，但市场整体缺乏持续性的亮点。

债券市场方面，三季度市场收益率先下后上。7月以来资金面维持宽松，在配置力量的推动下曲线陡峭化下行，月底虽受到中共中央政治局会议后市场预期扰动的影响，收益率有短暂调整，但在经济内生动能仍弱的背景下，收益率维持下行态势，并在8月央行降息后10年期国债收益率下探至年内最低点2.54%。然而二次降息后银行间资金面反而超预期收紧，期间央行虽进行了降准操作也并未缓解短端利率的上行态势，资金因素引发市场一轮调整，曲线平坦化上行，信用债收益率调整幅度大于利率债。整个季度，1年和10年期国债收益率分别上行约30bp和4bp，高等级信用利差基本保持不变，中短期限中低评级城投债出现明显投资机会。

转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。

报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，组合加仓石油石化、食品饮料、银行个股，仓位有所提升。转债方面，组合维持整体仓位，更多以结构性策略为主，跟随转债价格曲线凸性区间的变化调整策略，个券仍然注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。债券方面，三季度央行操作积极、流动性宽松，组合保持了较高的杠杆水平并适度提升久期，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，持续对期限结构及持仓个券进行优化，并适度参与利率债波段操作。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，预计经济将呈现弱复苏的态势。目前决策层已经关注到经济内生需求不足的问题，政策的基调也开始转向稳增长，努力修复市场的信心。二季度大概率是全年经济增长环比的低点，经济继续下滑的风险较低，但考虑到目前的库存水平与产能状况，需求不足的问题依旧没有得到实质性解决，需求侧的现状很难支持经济的持续复苏。目前政策主要还停留在沟通与预期管理阶段，未来需要密切关注政策的实质性落地，政策落地的力度决定了下半年经济恢复的高度。

经济增长快速回落的阶段已经过去，叠加政策的转向，使得股票市场继续大幅下跌的风险较小，市场可能阶段性处于强预期与弱现实之间的徘徊震荡，预期的扰动会加大市场的波动，政策窗口期内也可能出现短期交易行情，但市场的整体好转需要看到基本面更明确的信号。债券收益率已经接近去年的低点，在经济短期企稳的背景下，收益率的下行空间有限，但在政策刺激相对克制、经济处于弱需求的环境下，下半年货币政策仍有进一步宽松的空间，预计收益率将维持震荡格局。

本基金债券部分仍将以中高等级信用债和银行资本补充工具为主，保持一定的杠杆水平，以获取票息收益为主，关注信用风险；权益部分，考虑到目前市场的估值水平与市场情绪，组合将维持目前的权益仓位，适当加大与总量经济相关性低的资产配置，优选商业模式清晰、资产负债表健康的公司跨越周期，在需求很难再大幅扩张的环境下，优选供给清晰的行业。转债投资上，在结构分化的市场环境下，转债期权价值的优势凸显，组合可积极把握一些高赔率结构性机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2023年上半年中国经济增长整体呈现冲高回落的走势，一季度冲高、二季度回落。年初在疫后服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动、出口补偿性修复这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。一季度经济形势超预期的表现，使得二季度政策开始退坡，财政政策退坡带来基建投资在4月明显下滑；进入二季度，出口份额回补也基本结束、外需再次承压；5月服务业价格的回落显示疫后服务业修复带来的劳动力需求回升过程已经基本结束、居民内生消费意愿疲弱。前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转，预期的转弱也带来了企业的去库存行为，这也加剧了生产的回落。CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）等价格数据的持续回落反应需求的不足，表明实际的经济增速可能处于潜在增速的下方，在此背景下，6月开始，货币、地产等稳增长政策陆续出台。海外方面，即使加息环境诱发了中小银行风险事件等问题，但美国经济增长的韧性却显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。

权益市场方面，市场整体跟随宏观经济节奏波动，1月在经济动能强劲的背景下快速冲高而后盘整、4月底在经济数据全面下滑后震荡走弱。6月以来，市场交易围绕政策预期展开，整体呈现低位徘徊。上半年市场呈现存量资金博弈的特征，市场结构分化，AIGC（生成式人工智能）催化下的TMT（数字新媒体）行业与“中特估”是上半年相对亮眼的两个板块。

债券市场方面，收益率跟随经济基本面先上后下。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；春节后开始逐步转向关注经济增长的可持续性，短端利率在资金偏紧的带动下继续上行、长端窄幅震荡。3月以后，央行超预期降准、资金面担忧缓和、配置力量推动收益率平稳下行，直至4月末经济增长快速边际转弱至低于潜在增速水平，银行间资金利率持续走低，收益率快速下行，走出了一轮比较顺畅的牛市行情。6月初央行调降OMO（公开市场操作）利率和MLF（中期借贷便利）利率后收益率触及年内低点，随后在稳增长政策的预期下，收益率小幅回升。上半年收益率曲线平坦化下行，1年和10年国开债收益率分别下行14bp和22bp；信用利差在一季度大幅压缩后维持较低水平。

转债市场年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，并延续至半年末。一季度正股的较好表现推升了转债估值，二季度则更多受到债市上涨和流动性环境宽松的提振。结构方面，一季度小盘股相对活跃，二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估行情催化，阶段性表现较好，支撑转债指数表现强于同期权益指数。

回顾上半年组合操作，宏观环境的复杂多变对资产配置的应对调整提出了较高的要求。组合上半年表现不佳，对于疫后经济修复的乐观预期使得组合在一季度高配了股票低配了债券。二季度看到经济数据后，组合适度修正了资产配置的比例，适当降低了股票的配置并调整了组合的持仓，提升了组合的债券杠杆。转债方面，基于转债长期配置价值偏低的考量，一季度组合降低了转债整体仓位并维持至半年末，积极参与了一些偏交易层面的策略，关注绝对价格和溢价率的匹配度，个券投资以低估值大票和新券为主。