易方达裕鑫债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

从疫后复苏以来，市场对经济的预期持续落空，这在一定程度上影响了市场对中长期经济走势的判断，2024年可能是非常关键的验证时点，我们仍然倾向于认为实现5%的经济增长目标可期，这不仅来自于信心稳定后短周期自然的复苏，更多来自于政策在积累后可能的起效：首先是财政支持在2023年三季度以后就逐步企稳，从当前政策表态来看，中央财政扩张的意愿还是比较清晰的，不确定性在于中央财政的扩张能否有效抵消地方财政的收缩力度；其次是地产的政策支持力度在逐步加码，尽管目前来看效果并不是特别显著，但是从房价下跌幅度、金融支持的空间、以及真实需求方面，仍有较大概率稳定住房地产市场；最后是货币政策再次开始出现放松，稳定资本市场的声音更加密集，资产价格的稳定或者修复在一定程度上也对经济和通胀有正面效果。

考虑到资产估值的低位，我们不需要对中长期经济做强假设，大部分龙头企业只要回归到正常的利润率水平，就可以获得较好的回报。产业链的竞争优势，对应弱势市场环境下仍然在提升的份额，以及较好的自由现金流回报率，这仍然是投资这些企业的锚，选择相信这个锚的内在含义是相信高质量龙头企业的长期经营和经营周期的均值回复。

债券市场在当前的长期经济和通胀预期下，更多类似股票市场的跷跷板，对于我们对冲组合在经济复苏上的风险有较好帮助。

转债市场在经历了2023年四季度和2024年初的大幅下行后，中长期的配置价值逐渐显现，较多偏债型高质量公司的纯债溢价率进入长周期历史的低位，叠加剩余期限的缩短以及下修促转股的可能性，这类投资机会符合我们对转债获取中长期均值回复收益的框架，但我们仍然需要对信用风险更加小心谨慎。而转债市场更多的偏股和平衡型转债仍然在溢价率估值不算很便宜的状态，这可能和市场的供需相关，我们将在其中更多去寻找一些风险收益比更高的结构性机会。

基于以上判断，本基金仍将配置高仓位在权益资产上，提升部分转债市场仓位，债券将维持中性杠杆和久期。股票层面，组合将积极做一些集中持仓，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重将更加谨慎，同时将保持尾部仓位对科技这类长期看好方向的跟踪。组合在短期承担风险的同时，希望能获得更好的长期回报率。

易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。

债券市场方面，虽然在一季度经济预期的升温和四季度防范“资金空转”的影响下有过几次上行，但全年仍然呈现利率中枢大幅下行的资产荒行情，同时类属、信用、等级和期限等各种利差都压缩到了低位。

股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。

转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。

报告期内，本基金维持了权益高仓位，一季度降低了转债仓位并在随后维持了转债低仓位，债券保持较高的杠杆和中低的久期。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获取了转债部分较好的收益率，但组合受股票部分的拖累较大，全年仍然录得了负收益。