报告期内基金投资运作分析

2024年4季度，政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的更大规模的经济刺激政策并未出台，预期管理和经济实际运行之间存在着一定差异。在实际经济数据层面，虽然月度PMI和社零出现了回升，但价格数据比如PPI、70城房价指数等还在低位区间，经济运行的新情况和新问题虽然得到了较好的回应，但政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的割裂。这种割裂反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。

债券市场四季度表现强势，各类收益率大幅下行，截至年末十年国债收益率下行至1.68%，季度下行幅度接近50bp，主要得益于货币宽松预期、以及弱现实数据的支撑，12月中共中央政治局会议定调了货币政策“适度宽松”的重大表述变化，为利率下行打开了空间。

股票市场方面，市场在10月8日经历3.5万亿的过热交易后回落，随后震荡上行，但除了国证2000指数、微盘股指数超过了10月8日高点外，其余主要指数均未超过。市场的交投始终比较活跃，但主题投资的特征比较明显，沪深300表征的大盘蓝筹股四季度下跌2.06%，同期国证2000指数上涨6.20%。

转债市场更多跟随小盘股的走势，溢价率出现了先大幅压缩、随后拉升的情形，导致中证转债指数在11月初就超过了10月8日的高点，四季度整体涨幅5.55%，同期万得全A指数上涨1.62%，转债逐渐恢复跟涨能力。从信用风险中有所修复、溢价率在大幅压缩后的补涨拉升、债底受益于债市大幅上涨的抬升，是四季度转债表现较好的主要解释因素。

报告期内，组合继续大幅加仓了转债，同时小幅减仓了权益，主要基于市场高波动性的特点，我们认为期权价值通过转债实现的方式更优。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益方面，组合更加集中持仓消费行业，除了是对转债缺乏消费板块的补充之外，我们认为消费行业股价在当前大概率拥有类转债的凸性变化区间。转债方面，组合配置结构从低价券逐渐切到平衡型上，权益波动率高位叠加转债溢价率中性，是转债能有效实现诸多策略收益的较好环境，组合策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。

债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。

股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。

转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。

报告期内，债券操作方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化。权益和转债操作方面，本基金降低了权益仓位，大幅提升了转债仓位。权益层面，组合虽然在个股层面已经对企业的估值采用了更弱的假设、对盈利能力价值的评估更为审慎，但安全边际的确定还是包含了风险溢价和长期增长等诸多假设，在持续下跌的市场环境里，组合对符合高置信度安全边际的公司做了仓位集中，减掉了尾部安全边际置信度稍弱的标的，整体仓位下降。转债方面，由于债底突破后，债性条款带来的安全边际逻辑更为朴素，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比大幅抬升，组合大幅加仓了转债低价券。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，经济内需的持续疲弱，似乎只能依赖外生的政策推手来解决，而随着内需堵点时间的拉长，政策落地效果的预期变得更加困难，未来再看内需型政策，可能更多需要观察其落地效果。下半年还有个比较大的变量来自于外需，由于上半年出口、以及相应链条的制造业对经济有持续的拉动，虽然美国的经济增长大概率持续偏强，但随着美国大选的临近、地缘政治风险的加大，外需的不确定性有所提高，这对经济带来的压力可能迫使内需型政策的逐渐发力。回顾年初的判断，我们对经济5%的宏观目标和微观感受的割裂认知不足。市场对内需的持续担忧，使得以消费为代表的内需型资产持续下跌，目前很多公司的定价几乎已经不包含长期增长的预期了，这似乎不符合发展中国家的增长中枢。在人均可支配收入仍然有较大提升空间的基础上，我们仍然相信长期增长的均值恢复，但这在短期层面取决于信心的恢复。

债券市场方面，短期而言，上半年地方债发行节奏偏慢，预计后续发行可能有所提速，可能造成阶段性供给扰动。中期维度，风险偏好的下降，资产荒的格局或难以逆转，债券牛市大概率持续，我们对内需型政策的落地效果保持关注。组合将通过高流动性的利率债及国债期货灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

基于更为谨慎的原则，即使我们对长期零增长假设下的个股安全边际测算置信度较高，但其中关于风险溢价的假设仍然需要基于市场环境，其逻辑并不如转债债性的条款朴素，因此从相对确定性的角度出发，我们认为跌破债底的转债在均值回复框架中的确定性要更高。组合计划提升转债仓位，同时降低股票尾部持仓，对确定性保持更为审慎的态度，在信用风险和流动性风险的担忧逐渐主导转债市场的情形下，组合将审慎评估个券信用风险和期权价值。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。

债券市场方面，上半年持续走牛，央行对长端利率的风险提示带来了一些债市的回调，但随后在经济数据、价格数据、资金面以及风险偏好降低的影响下，各类利率均在不断探出新低。一季度超长期限利率债表现最佳，二季度信用债和7年以内利率债品种表现相对更好。

股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。

转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金提升了债券久期，维持了权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，年初组合增配了长久期利率债品种，提升组合久期和仓位水平，二季度考虑到债券估值水平进一步极端，同时央行对长端利率的指导愈加频繁，组合久期中枢有所下降，更多使用交易型仓位。权益层面，随着个股的持续下跌，在一个长期零增长中枢的假设下，企业市值也跌破了长期盈利能力价值的估值，只要龙头企业的竞争优势不被打破和颠覆，这个市值下的安全边际置信度非常高，组合做了个股的仓位集中。转债层面，连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底，转债的安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，政策的落地开始变得更加密集，地产政策放松力度加大，政府债券发行也有所提速。但另一方面，市场关注度较高的数据，如社融、信贷和PMI（采购经理指数）都出现了不同程度的下滑，内需的堵点仍然需要更多需求端政策的合力，需求不足可能是微观感受和宏观数据存在差异的主要原因。

债券市场方面，利率总体震荡下行。虽然央行反复提示长端利率风险，但在资金面宽松、银行业规范“手工补息”等因素的影响下，债市需求端资金充足，在确认高频经济数据偏弱的背景下，各类利率再次探底，最终10年国债收益率在二季度末收在上半年低点附近。

股票市场先涨后跌，波动较大。虽然对政策的预期带来了上涨，但实际经济的高频数据和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在低位，包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，市场的强势板块仍然是偏防御属性的红利低波板块。

转债市场方面，二季度分化明显，中证转债指数上涨0.75%，同期上证指数和国证2000分别下跌2.43%和11.89%，转债的正收益主要来自于债底定价的大票跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数的上行、以及大量下修型标的的贡献。除此以外，偏股型、平衡型以及低价券都遭遇了大幅下跌，特别是信用风险的爆发，使得转债市场债底开始被突破，到期收益率分层加剧。

报告期内，本基金总体维持权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，组合在保持中性杠杆和久期的基础上，积极操作了久期波段，并进行结构调整，以提升组合流动性和灵活性。权益层面，主要考虑到权益资产整体估值的低位，组合在个股层面对企业的估值更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎，对符合高置信度安全边际的龙头公司做仓位置换和集中。转债方面，主要出于转债债底的突破、以及纯债溢价率低位的考量，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上仍然注重凸性价格区间的变化，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡、以及信用风险和期权价值的均衡。

报告期内基金投资运作分析

2024年一季度，国内经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的支撑因素：出口主要受益于全球经济从去年四季度开始的动能回升，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期；政府支出的扩张体现在投资的增加，包括制造业和基建，这得益于从去年四季度开始的财政扩张。但同时看到，房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。

股票市场方面，先跌后涨，波动较大。由于经济预期始终处在偏弱的状态，市场风险偏好也有所下降，市场更多被交易面因素影响，量化占主导的微盘股在春节前出现了流动性危机的大幅下跌，随后随着监管和政策的发力，流动性压力缓解，小盘股有所修复，市场的强势版块仍然是偏防御属性的红利低波版块。

债券市场方面，利率不断下行，利差持续压缩，这和股票市场对经济偏弱的预期相吻合，也有货币宽松预期、债券供需有利等多重利好因素共振。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率的利差已经压缩至历史极端水平。

转债市场方面，一季度跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反映在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。

报告期内，本基金维持权益仓位，提升了转债仓位。权益层面，做了一些集中持仓，仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重更加谨慎。转债层面，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。债券层面，积极操作了久期的波段，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月初，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期有所下降。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

从疫后复苏以来，市场对经济的预期持续落空，这在一定程度上影响了市场对中长期经济走势的判断，2024年可能是非常关键的验证时点，我们仍然倾向于认为实现5%的经济增长目标可期，这不仅来自于信心稳定后短周期自然的复苏，更多来自于政策在积累后可能的起效：首先是财政支持在2023年三季度以后就逐步企稳，从当前政策表态来看，中央财政扩张的意愿还是比较清晰的，不确定性在于中央财政的扩张能否有效抵消地方财政的收缩力度；其次是地产的政策支持力度在逐步加码，尽管目前来看效果并不是特别显著，但是从房价下跌幅度、金融支持的空间、以及真实需求方面，仍有较大概率稳定住房地产市场；最后是货币政策再次开始出现放松，稳定资本市场的声音更加密集，资产价格的稳定或者修复在一定程度上也对经济和通胀有正面效果。

考虑到资产估值的低位，我们不需要对中长期经济做强假设，大部分龙头企业只要回归到正常的利润率水平，就可以获得较好的回报。产业链的竞争优势，对应弱势市场环境下仍然在提升的份额，以及较好的自由现金流回报率，这仍然是投资这些企业的锚，选择相信这个锚的内在含义是相信高质量龙头企业的长期经营和经营周期的均值回复。

债券市场在当前的长期经济和通胀预期下，更多类似股票市场的跷跷板，对于我们对冲组合在经济复苏上的风险有较好帮助。

转债市场在经历了2023年四季度和2024年初的大幅下行后，中长期的配置价值逐渐显现，较多偏债型高质量公司的纯债溢价率进入长周期历史的低位，叠加剩余期限的缩短以及下修促转股的可能性，这类投资机会符合我们对转债获取中长期均值回复收益的框架，但我们仍然需要对信用风险更加小心谨慎。而转债市场更多的偏股和平衡型转债仍然在溢价率估值不算很便宜的状态，这可能和市场的供需相关，我们将在其中更多去寻找一些风险收益比更高的结构性机会。

基于以上判断，本基金仍将配置高仓位在权益资产上，提升部分转债市场仓位，债券将维持中性杠杆和久期。股票层面，组合将积极做一些集中持仓，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重将更加谨慎，同时将保持尾部仓位对科技这类长期看好方向的跟踪。组合在短期承担风险的同时，希望能获得更好的长期回报率。

报告期内基金投资运作分析

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。

债券市场方面，虽然在一季度经济预期的升温和四季度防范“资金空转”的影响下有过几次上行，但全年仍然呈现利率中枢大幅下行的资产荒行情，同时类属、信用、等级和期限等各种利差都压缩到了低位。

股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。

转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。

报告期内，本基金维持了权益高仓位，一季度降低了转债仓位并在随后维持了转债低仓位，债券保持较高的杠杆和中低的久期。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获取了转债部分较好的收益率，但组合受股票部分的拖累较大，全年仍然录得了负收益。