易方达裕丰回报债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年，预计中国经济将延续弱复苏格局。从当前的政策基调及各省陆续公布的全年经济增长目标来看，政策对增长仍有诉求，2023年末已出台的财政政策、2024年初新增PSL（抵押补充贷款）资金投放将对实物工程量形成拉动，不过根据测算，实现全年目标仍需特别国债等财政政策的持续发力。同时我们也意识到，在经济转型过程中，很多中长期结构性问题仍待解决，居民部门账户进一步恶化、缩表行为继续扩散，企业产能过剩尚未扭转、盈利回落对内生资本开支形成压制，地产链条持续走弱、缺乏新的经济增长动能以对冲传统部门的下滑。内生动能偏弱，有效需求不足，制约了经济向上恢复的高度，增长仍是一波三折的过程。

当前很多优质公司的估值水平已经降到历史最低水平附近，市场对企业盈利的负面预期定价已经较为充分，只要经济不进一步的回落，估值进一步压缩的风险较小，未来至少能够分享企业盈利的增长，很多优质公司的分红收益率也已经超过国债收益率。2024年海外环境最大的变化可能在于全球流动性拐点的出现、中美周期从错位走向收敛，人民币汇率压力的缓解将进一步打开国内政策的操作空间。债券收益率虽然已经接近历史低点附近，但在政策刺激相对克制、经济处于弱需求的环境下，预计2024年货币政策仍将保持宽松，债券市场或将维持慢牛行情。在地方债化解等中长期目标的影响下，高收益信用债的供给可能会持续减少，债券市场的结构性资产荒行情或将继续演绎，信用利差和期限利差在较长时间内或将维持偏低水平。

本基金债券部分仍将以中高等级信用债和银行资本补充工具为主，保持一定的杠杆水平，以获取票息收益为主，并将积极把握债券类属的投资机会增厚组合收益；权益部分基于当前的市场环境和估值水平，将保持一个中性偏高的股票配置，优化组合持仓结构，短期重点关注价格数据的边际变化。转债投资上，随着2023年四季度和2024年初转债指数的大幅下行，转债中长期的配置价值逐渐显现，组合将积极把握其中风险收益比更高的结构性机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，名义GDP增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。

在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。

债券市场方面，基本面弱修复、资产荒格局延续，全年走出牛市行情。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；3月以后，央行超预期降准改善流动性预期、经济基本面迅速转弱，债券市场开启了一轮比较顺畅的牛市行情，曲线陡峭化下行，直至8月央行二次降息后10年期国债收益率触及年内低点2.54%。随后在汇率压力、债券供给、监管关注金融空转等多重因素影响下，银行间资金面超预期收紧，短端利率上行推动债市调整，收益率曲线呈现极度平坦的形态。直至年末，资金面预期改善、经济数据边际走弱、财政政策也未见大幅发力，收益率开始下行。全年来看，1年期和10年期国债收益率分别下行2bp和28bp。资产荒格局下，债券品种全年表现出典型的结构性行情，年初的高等级信用利差、9月下旬中低等级城投债信用利差、四季度超长久期期限利差等债券市场的“价值洼地”被依次填平。

转债方面，年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，二、三季度在权益市场调整的过程中表现出了较好的防御属性，主要基于债市上涨和流动性环境宽松的提振。9月以后受到股债调整的影响，估值水平有所压缩，随着权益预期的持续下降，转债释放了一部分高估值压力，年末债性价值已经接近历史极值附近。

2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。

回顾组合全年操作，在大类资产配置上有所失误，高配了股票资产，低配了债券久期，对净值造成了一定拖累。年初基于对疫后经济修复的乐观预期，组合高配了股票低配了债券，二季度观察到经济指标下滑幅度和速度均超出此前预期，组合适当降低了股票和转债的配置并调整了个股持仓、同时提升债券仓位。下半年权益市场整体走弱，很多优质公司的估值水平都具备了较好的长期配置价值，从赔率角度考虑组合并未选择减持权益资产，而是通过调整结构、降低持仓波动性以应对市场变化，转债维持相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，对估值偏高的平衡型转债和信用风险较大的偏债型转债进行了减持，增加了对低溢价率、新券等的配置比重，债券继续提升久期水平，择机参与利率波段交易，并在年末根据平坦的曲线形态进行期限结构调整，积极把握债券类属机会增厚组合收益。