易方达丰华债券A基金报告期内基金投资运作分析

四季度国内经济低位走弱，疫情扩散抑制了经济活动，地产产业链持续下行继续拖累经济表现；外部出口延续了三季度下滑的趋势，同比增速继续回落，经济仍然处在潜在产出之下。在内、外需均有压力的情况下，政策加大了调整力度，主要集中在防疫政策和房地产政策。防疫政策逐步放开，“二十条”在多方面放松了管控，降低了疫情对经济活动的影响；在房地产企业融资、预售资金监管等方面，监管层也出台了一系列放松政策。虽然政策见效尚需一段时间，但市场对未来经济预期已有所好转，信心有所恢复。预计后续随着疫情冲击结束，叠加稳增长政策持续发力，2023年的经济将会呈现企稳复苏的态势。

四季度权益市场整体磨底，全A指数上涨2.9%，沪深300指数上涨1.8%，全年来看收尾于4月份的低点。在四季度整体国内疫情政策发生调整的情况下，市场短期面对的高频数据持续走弱和未来经济复苏的矛盾，还需要进一步的数据验证。结构数据也反映出这一点，四季度整体来看，仍是国证2000指数（四季度上涨4.3%）好于大盘指数，反映了对于经济复苏的担忧仍存在。今年以来，疫情反复、地产疲弱、资金宽松等因素推动债券收益率保持在低位，10月份债券市场呈震荡走势。但在11月份，疫情政策和地产政策均有调整，对未来经济的悲观预期快速修复；回购利率和NCD（同业存单，下同）利率大幅上行引发投资者对资金面收紧的担忧。上述因素的影响带来债券市场下跌，银行理财、债券基金等产品净值出现下跌，投资者赎回产品导致产品类账户大幅抛售债券，进而引发负反馈，产品类账户重仓的信用债成为下跌的重灾区。在下跌的第一阶段，10年国债收益率上行19bp到2.83%。信用债供需弱于利率债，上行幅度也超过利率债，1年NCD利率上行超过60bp到2.65%，3年AAA等级中票收益率上行54bp到3.08%，3年AAA等级二级资本债收益率上行59bp到3.14%，信用利差有所扩大。11月22日央行超预期降准带动债券市场短期企稳，但投资者依然继续赎回产品，机构抛售引发债券市场出现二次调整。在第二波调整中，10年国债仅上行9bp到2.92%，3年AAA等级中票收益率上行超过60bp，3年AAA等级二级资本债收益率上行85bp，信用利差达到历史较高水平。12月中下旬以来，随着公开市场净投放增加，回购利率和NCD利率逐步下行，债券市场的配置类账户加大债券买入力度，收益率企稳下行。10年国债收益率回到2.84%，3年AAA等级信用债收益率回落30-40bp。

受债券市场大幅调整影响，可转债震荡下跌，估值出现压缩，本季度中证转债指数下跌2.48%，大盘转债表现优于小盘转债。10月到11月，可转债跟随正股呈震荡走势。12月份以来，债券市场大幅调整，可转债出现连续下跌，小盘转债由于估值较贵、正股走势偏弱，下跌幅度更大。

权益方面，组合的投资思路一直坚持自下而上选股，以制造业为主。三季度由于需求的不确定性，增加了两条配置路线：（1）左侧配置已经证明自身竞争力的高端制造业（比如光伏/电动车供应链），虽然短期有各种疫情、海外的需求扰动因素，在经历回调后，一些个股的赔率已经足够好；（2）自身需求和宏观环境关联度相对较弱的子行业，在整体环境趋弱的情况下，仍可以较好地维持需求快速增长，例如军工、汽车智能化等。四季度国内防疫政策发生调整，与此同时出口受到海外经济周期的影响继续下行。受此影响，我们主要持有的中游行业需求预计将发生很大的结构性变化。展望2023年，预计国内需求权重将显著提升，于是组合在四季度进行相应的调仓：（1）增加国内需求提升的赔率品种，比如疫情期间逆势扩张的连锁、可选消费产业链（汽车、上游资源品）；（2）降低军工等需求稳健行业的配置，主要原因在于其他个股由于长期需求空间打开，性价比开始提升。

债券方面，由于绝对收益率和息差收益较低，组合在10月份降低了短端信用债仓位，杠杆率有所降低，但仍然保留了中性偏高的组合久期，叠加组合银行二级资本债和永续债配置比例偏高，导致在11-12月份债市超预期下跌中，组合净值损失较大。在11月份债券调整过程中，组合先卖出利率债降低久期，后在收益率高位买入，并在降准后卖出，参与利率债波段交易；信用债由于调整过快继续持有。在12月份债市第二波调整中，信用债出现超调，组合卖出利率债，替换为信用债，组合久期调整为中性水平，杠杆率提高到较高水平，力争获取票息收益和骑乘收益。转债方面，组合加仓了大盘转债，将转债仓位逐步提高到中性偏高水平。

事后反思本轮债券市场调整，“债市下跌引发净值下跌—投资者赎回—机构抛售资产应对赎回—债市继续下跌”的负反馈放大了债券市场波动，产品户重仓持有信用债使得信用债的供需短期急剧恶化，引发信用债超预期下跌，组合净值也受到了较大影响。未来管理人将加强对机构行为的研究，加强信用债的波段操作，适当逆势操作信用债，降低组合净值波动。