对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，国内经济有望延续总体平稳、结构分化的运行格局，企业盈利修复的节奏和结构将成为影响资产定价的重要线索。内需修复仍需观察就业、居民收入预期和消费倾向以及地产边际变化，新质生产力的表现值得期待。外需与海外AI资本开支预计仍具韧性，但需关注全球地缘局势、能源价格、海外利率及货币政策变化。总体看，经济复苏基础有望进一步巩固，但结构转换和内外部扰动仍可能带来阶段性波动，我们将持续跟踪政策落地、信用扩张和企业盈利的边际变化。

具体到资产，从债券的配置视角来看，当前宏观环境处于“货币稳中有松、财政发力温和”的格局，债市尚不具备系统性逆转的基础，整体风险可控。因此，即使在低收益率环境下，组合无意通过压降久期来防守，而是立足于结构优化来贡献超额收益。鉴于当前信用债票息保护不足、风险收益特征明显劣化，组合将延续哑铃型配置，重点向超长期利率债倾斜，以捕捉收益率曲线平坦化过程中的交易性机会。随着前期布局品种的资本利得逐步释放，后续将择机进行逆势再平衡，同时密切跟踪政策边际变化、基本面预期差及市场情绪拐点，力求在票息保护边际弱化的背景下为组合创造更具弹性的收益回报。权益市场方面，盈利改善有利于市场保持韧性，结构层面下半年市场的广度有望提升；AI与先进制造的产业趋势仍具中期支撑，可以在产业链上进一步寻找估值与业绩增速匹配较好的方向去参与；由于前期持续的分化，一些低估值的板块已经出现了一些股息较高同时叠加一定业绩增速的个股，可以从这类股票中寻找机会。考虑到偏低的广谱利率水平和充裕的流动性，我们仍将积极地参与权益市场的机会。转债市场方面，估值已经到了很高的水位，但考虑到紧张的供需格局和良好的权益预期，预计维持高估值、高波动的状态，组合将在仓位和个券层面灵活应对、积极操作、控制风险，更多抓取具备较好不对称性的结构性机会。组合将继续力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，面对外部环境不稳定因素增多、地缘冲突及大宗商品价格波动等扰动，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展向新向优，但结构分化持续加深，整体呈现生产强于需求、外需景气强于内需、新动能强于旧动能的特征。分阶段看，一季度出口、高技术制造以及财政资金和专项债靠前落地共同支撑增长，工业生产提速，投资同比增速由负转正，消费温和修复；二季度出口和工业生产仍具韧性，高技术制造延续较高景气，但消费、固定资产投资和房地产进一步走弱，经济内生修复斜率有所放缓。分结构看，AI产业链、先进制造和出口链是上半年的主要亮点，地产仍有较大拖累，传统制造业投资和商品消费的改善相对有限。价格方面，一季度CPI同比明显回升至正增长、PPI同比降幅收窄；二季度PPI同比在外部油价、AI链涨价和部分行业“反内卷”等因素带动下明显修复，CPI同比保持温和，反映价格回升更多集中在上游，并不意味着总需求全面走强。宏观政策坚持稳中求进、提质增效，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，政策资源更多向扩大内需、科技创新、民生保障和重点风险化解等领域倾斜，为经济平稳运行和结构转型提供支撑。

债券市场方面，上半年收益率曲线整体呈现下行且陡峭化特征，市场驱动在基本面、资金面、政府债供给、通胀预期和权益风险偏好之间反复切换。一季度初，权益市场走强带来一定资金分流，长端利率一度上行；随后稳定的资金面和风险偏好降温推动各期限利率回落；春节后中东地缘冲突与油价上涨推升通胀担忧，短端利率在流动性支持下保持强势，长端和超长端承压，利率曲线进一步陡峭化。二季度初，超长期特别国债发行计划落地引发供给担忧，利率高位震荡；此后地缘冲突缓和、资金面宽松以及经济金融数据走弱共同推动利率快速下行，期间虽受央行净回笼和供给预期影响出现短暂调整，但整体仍维持偏强格局。总体看，中短久期品种表现相对占优，长久期、超长久期品种受供给与通胀预期扰动更大；信用债则在配置需求支撑下同步走强，信用利差进一步压缩。

股票市场上半年总体震荡上行，但波动较大、结构分化均显著，市场宽度在二季度后半段明显下降。1月市场普涨、情绪高涨，资源与科技板块共同驱动；2月小盘、红利和周期板块相对占优，国产AI、人形机器人等题材较为活跃；3月中东地缘冲突和油价上行引发全球滞胀担忧，风险偏好快速回落，高弹性科技和前期涨幅较大的周期板块集中调整，能源与红利资产表现相对稳健。进入二季度，地缘扰动缓和推动市场快速修复，成长风格重新占优；随后市场对AI产业资本开支、国产替代、半导体设备和材料链景气的预期持续抬升，叠加财报进一步验证行业间盈利分化，硬科技成为市场主线。6月创业板和科创板指数依靠少数科技龙头权重支撑维持强势运行，但绝大多数个股走势弱于权重标的，指数表现与个股体感的差异显著扩大。整体来看，上半年A股由年初较为广泛的估值修复逐步转向业绩和产业景气驱动，市场主线更加集中，传统内需、地产链和消费方向相对承压。

转债市场上半年呈现“M形”震荡，估值波动较大，并由年初的整体稀缺逐步转向结构性、局部稀缺。1-2月，中小盘正股走强叠加新增转债供给有限，转债市场表现异常强势，估值快速抬升；3月正股调整、风险偏好回落与高价券强赎预期共振，转债市场出现平价和估值双重调整，高价高溢价品种回撤尤其明显。二季度初，转债随权益市场修复一度反弹，但随着行情向AI算力、半导体等少数硬科技龙头集中，转债正股中TMT板块占比偏低且缺乏主流科技标的，整体跟涨能力明显下降；5月中下旬以后，转债指数回落，回吐了前期较多涨幅；供给受限、到期与赎回退出较多的格局仍对估值形成支撑，但高估值、剩余期限缩短、强赎与信用风险并存，使转债收益更加依赖正股选择、估值约束和条款博弈。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，上半年经济走势前高后低，资金利率维持稳定宽松，国内经济“K型”分化加剧，政策发力较为克制给债券市场带来各品种轮动做多机会。一季度组合积极布局票息信用底仓，构建子弹型杠杆套息组合，较好跟住了信用债市场上涨和利差压缩的机会；二季度中短端信用债过于拥挤且极低利率水平下赔率有限，组合新增资金重点增配了兼具票息和利差保护的20年地方债品种，将结构逐步从子弹型调整成哑铃型，在保持中性略高久期水平的同时大幅提升了组合的流动性水平，整体跟住了市场上涨的趋势，且在季末资金收紧的市场环境下合理控制了债券部分的回撤。组合股票部分仓位大幅下降，结构上电子、通信等景气度较高的行业占比有所提升，减仓了银行、公用事业等稳定类板块。转债仓位较低且持续下降，主要减仓高估值、高溢价品种与赎回个券。

报告期内基金投资运作分析

二季度中国经济在一季度开门红后有所降速，总量仍在目标区间内运行，但增长结构进一步向外需、工业生产和高技术制造集中，内需、地产、传统投资与居民消费则明显走弱，结构上的分化进一步加剧。在一季度“出口+财政前置+高技术制造”拉动较强之后，二季度开始更充分地显现出内生需求不足和地产拖累延续的问题。具体来看：供给端工业生产保持韧性，高技术制造成为最强支撑；需求端出口继续超预期，消费和投资双双走弱；价格层面，PPI同比大幅修复，而CPI同比保持温和，这对应的不是总需求全面走强，而是外部油价上涨、AI链涨价和部分行业反内卷共同推动的上游再通胀；政策层面，货币政策维持宽松，但信用需求不足。

债券二季度收益率震荡下行，信用利差普遍收窄，利率与信用同步走强，是典型的“弱现实+宽流动性”行情。4月初，超长期特别国债发行计划的落地引发市场对于供给的担忧，利率高位震荡；此后，地缘风险的下降缓解了市场对于通胀的担忧，叠加资金宽松和央行释放流动性，利率快速下行；5月初因央行净回笼利率出现短暂调整，但随着4月金融数据、社会消费品零售总额和固定资产投资数据均弱于预期叠加MLF（中期借贷便利）超额投放，利率重新下行；6月在多空交织中利率陷入低位震荡。整个二季度，各期限国债、国开债和信用债利率均有所下行，债券市场整体震荡走强。

二季度股票市场震荡上行，波动与分化均进一步加剧。二季度伊始，地缘扰动缓和带动市场在经历前期的大幅回调后快速修复，随着风险偏好的修复前期受到压制的成长风格强势领涨；随后市场对AI产业资本开支、国产替代、半导体设备和材料链景气的预期持续抬升，同时财报进一步验证板块间景气分化加剧，硬科技带动市场进入主升阶段；进入6月后，市场的广度进一步下降，虽然创业板与科创50指数维持强势运行，但其余板块个股表现显著走弱，指数上涨主要依靠少量科技权重股拉动，多数股票下跌。二季度A股从整体的估值修复切换到了业绩与产业景气驱动，成交量同步放大。

转债二季度跟涨能力明显下降，在估值高、剩余期限短的市场环境中，转债行情本就需要强劲的正股动量支撑，但转债正股池中TMT板块的占比明显低于宽基指数，且缺乏主流科技股，因此转债市场从整体稀缺转向局部稀缺，从5月中下旬开始转债指数持续回落，几乎回吐了年内全部涨幅。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，二季度经济“K型”分化加剧，输入性通胀对内需产生抑制，政策发力较为克制给债券市场带来做多机会，各品种收益率均呈现下行走势。鉴于中短端信用债过于拥挤且极低利率水平下赔率有限，组合新增资金重点增配了兼具票息和利差保护的20年地方债品种，通过极低杠杆的哑铃型配置结构，在保证中性略高久期水平的同时大幅提升了组合流动性水平，整体跟住了市场上涨的趋势，且在季末资金收紧的市场环境下合理控制了债券部分的回撤。股票方面，仓位有所降低，加仓了景气度较高的TMT板块，减仓了医药和食品饮料等基本面有压力的板块，配置上依然维持相对均衡的状态。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度中国经济开局有力，但结构分化明显：外需强劲、工业提速、投资转正；但消费偏弱、地产承压、价格压力有所缓解而并未彻底消除。分细项来看：外贸是一季度最大的亮点，出口高增，中国制造势头强劲；工业生产提速超预期，工业增加值同比明显好于去年同期，新质生产力领跑带来制造业利润同比大幅增长；投资由负转正、结构改善，政策持续发力带动基建投资；消费数据虽然有所回暖但是复苏斜率较缓，线上消费明显强于线下消费，出行消费亮眼；地产仍是最大拖累，数据全面负增，仍处于深度调整期，尚未出现明确企稳信号，持续拖累投资与消费信心；物价方面CPI同比转正，PPI同比降幅持续收窄。政策层面，财政政策在一季度相对积极，专项债加快了发行节奏从而支持基建与消费，以旧换新政策依然延续；货币政策适度宽松，流动性保持合理充裕。

债券一季度整体震荡偏强但结构分化明显，利率曲线陡峭化特征显著：短端下行、长端震荡、超长端上行，信用利差普遍收窄。开年前几个交易日，股市走强引发资金从债市流出，十年国债收益率上行5BP左右；此后市场受益于稳定的资金面以及阶段降温的风险偏好，各期限利率均震荡下行，十年国债收益率下行超10BP；春节后伴随美以伊相关地缘冲突的爆发与发酵，通胀担忧快速升温，曲线明显陡峭化，十年国债收益率上行约7BP；季末随着权益市场明显降温，叠加资金面平稳，收益率小幅下行。

一季度股票市场冲高回落、结构分化，成交活跃、流动性充裕。1月市场呈现普涨格局、情绪高涨，上证指数突破4000点，资源、科技板块双轮驱动；2月市场情绪维持亢奋，国产AI模型、人形机器人、工业原料等板块多头并进；3月市场受到中东地缘冲突、油价大幅上行的影响陷入调整，全球滞胀担忧升温、风险偏好快速回落，出海、化工等前期涨幅较大的板块获利了结压力集中释放。指数层面中小盘表现较好，以沪深300指数为代表的大盘蓝筹表现承压。板块层面，以煤炭、石油石化为代表的能源以及防御属性较强的红利板块表现较好，而科技成长、化工等热门板块先扬后抑，在3月大幅回调。

转债市场一季度跟随股票市场出现大幅震荡，估值波动剧烈。1-2月转债在中小盘正股的带动下表现显著偏强，在供给受限的背景下涨幅一度超过多数主流股票宽基指数；在估值来到历史极高位后，3月转债出现平价、估值双杀，高价券因叠加赎回风险跌幅尤其大。

债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、通信、传媒等前期涨幅较大的行业的配置，提升了医药、交运等板块的高股息、低估值价值股的配置。转债方面随着估值和绝对价格的快速攀升降低了仓位。结构层面，主要兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券和赎回个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-150元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。