报告期内基金投资运作分析

二季度中国经济在一季度开门红后有所降速，总量仍在目标区间内运行，但增长结构进一步向外需、工业生产和高技术制造集中，内需、地产、传统投资与居民消费则明显走弱，结构上的分化进一步加剧。在一季度“出口+财政前置+高技术制造”拉动较强之后，二季度开始更充分地显现出内生需求不足和地产拖累延续的问题。具体来看：供给端工业生产保持韧性，高技术制造成为最强支撑；需求端出口继续超预期，消费和投资双双走弱；价格层面，PPI同比大幅修复，而CPI同比保持温和，这对应的不是总需求全面走强，而是外部油价上涨、AI链涨价和部分行业反内卷共同推动的上游再通胀；政策层面，货币政策维持宽松，但信用需求不足。

债券二季度收益率震荡下行，信用利差普遍收窄，利率与信用同步走强，是典型的“弱现实+宽流动性”行情。4月初，超长期特别国债发行计划的落地引发市场对于供给的担忧，利率高位震荡；此后，地缘风险的下降缓解了市场对于通胀的担忧，叠加资金宽松和央行释放流动性，利率快速下行；5月初因央行净回笼利率出现短暂调整，但随着4月金融数据、社会消费品零售总额和固定资产投资数据均弱于预期叠加MLF（中期借贷便利）超额投放，利率重新下行；6月在多空交织中利率陷入低位震荡。整个二季度，各期限国债、国开债和信用债利率均有所下行，债券市场整体震荡走强。

二季度股票市场震荡上行，波动与分化均进一步加剧。二季度伊始，地缘扰动缓和带动市场在经历前期的大幅回调后快速修复，随着风险偏好的修复前期受到压制的成长风格强势领涨；随后市场对AI产业资本开支、国产替代、半导体设备和材料链景气的预期持续抬升，同时财报进一步验证板块间景气分化加剧，硬科技带动市场进入主升阶段；进入6月后，市场的广度进一步下降，虽然创业板与科创50指数维持强势运行，但其余板块个股表现显著走弱，指数上涨主要依靠少量科技权重股拉动，多数股票下跌。二季度A股从整体的估值修复切换到了业绩与产业景气驱动，成交量同步放大。

转债二季度跟涨能力明显下降，在估值高、剩余期限短的市场环境中，转债行情本就需要强劲的正股动量支撑，但转债正股池中TMT板块的占比明显低于宽基指数，且缺乏主流科技股，因此转债市场从整体稀缺转向局部稀缺，从5月中下旬开始转债指数持续回落，几乎回吐了年内全部涨幅。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，二季度经济“K型”分化加剧，输入性通胀对内需产生抑制，政策发力较为克制给债券市场带来做多机会，各品种收益率均呈现下行走势。鉴于中短端信用债过于拥挤且极低利率水平下赔率有限，组合新增资金重点增配了兼具票息和利差保护的20年地方债品种，通过极低杠杆的哑铃型配置结构，在保证中性略高久期水平的同时大幅提升了组合流动性水平，整体跟住了市场上涨的趋势，且在季末资金收紧的市场环境下合理控制了债券部分的回撤。股票方面，仓位有所降低，加仓了景气度较高的TMT板块，减仓了医药和食品饮料等基本面有压力的板块，配置上依然维持相对均衡的状态。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度中国经济开局有力，但结构分化明显：外需强劲、工业提速、投资转正；但消费偏弱、地产承压、价格压力有所缓解而并未彻底消除。分细项来看：外贸是一季度最大的亮点，出口高增，中国制造势头强劲；工业生产提速超预期，工业增加值同比明显好于去年同期，新质生产力领跑带来制造业利润同比大幅增长；投资由负转正、结构改善，政策持续发力带动基建投资；消费数据虽然有所回暖但是复苏斜率较缓，线上消费明显强于线下消费，出行消费亮眼；地产仍是最大拖累，数据全面负增，仍处于深度调整期，尚未出现明确企稳信号，持续拖累投资与消费信心；物价方面CPI同比转正，PPI同比降幅持续收窄。政策层面，财政政策在一季度相对积极，专项债加快了发行节奏从而支持基建与消费，以旧换新政策依然延续；货币政策适度宽松，流动性保持合理充裕。

债券一季度整体震荡偏强但结构分化明显，利率曲线陡峭化特征显著：短端下行、长端震荡、超长端上行，信用利差普遍收窄。开年前几个交易日，股市走强引发资金从债市流出，十年国债收益率上行5BP左右；此后市场受益于稳定的资金面以及阶段降温的风险偏好，各期限利率均震荡下行，十年国债收益率下行超10BP；春节后伴随美以伊相关地缘冲突的爆发与发酵，通胀担忧快速升温，曲线明显陡峭化，十年国债收益率上行约7BP；季末随着权益市场明显降温，叠加资金面平稳，收益率小幅下行。

一季度股票市场冲高回落、结构分化，成交活跃、流动性充裕。1月市场呈现普涨格局、情绪高涨，上证指数突破4000点，资源、科技板块双轮驱动；2月市场情绪维持亢奋，国产AI模型、人形机器人、工业原料等板块多头并进；3月市场受到中东地缘冲突、油价大幅上行的影响陷入调整，全球滞胀担忧升温、风险偏好快速回落，出海、化工等前期涨幅较大的板块获利了结压力集中释放。指数层面中小盘表现较好，以沪深300指数为代表的大盘蓝筹表现承压。板块层面，以煤炭、石油石化为代表的能源以及防御属性较强的红利板块表现较好，而科技成长、化工等热门板块先扬后抑，在3月大幅回调。

转债市场一季度跟随股票市场出现大幅震荡，估值波动剧烈。1-2月转债在中小盘正股的带动下表现显著偏强，在供给受限的背景下涨幅一度超过多数主流股票宽基指数；在估值来到历史极高位后，3月转债出现平价、估值双杀，高价券因叠加赎回风险跌幅尤其大。

债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、通信、传媒等前期涨幅较大的行业的配置，提升了医药、交运等板块的高股息、低估值价值股的配置。转债方面随着估值和绝对价格的快速攀升降低了仓位。结构层面，主要兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券和赎回个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-150元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。