对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，权益市场方面，我们总体保持积极的看法：成长方向仍是重要主线，结构性机会有望延续，但部分方向涨幅较大后波动可能加剧，其他低位方向亦存在轮动修复行情的可能性。组合将继续通过多策略协同与动态再平衡把握权益的结构性机会，严格控制回撤与波动，力争以相对平滑的净值路径为持有人积累可持续的回报。债券市场方面，中期维度利率低位震荡的格局暂时难以改变，将重点参与各类结构性机会：一方面，内生需求较弱叠加居民信贷不佳，抑制了利率的上行风险；另一方面，政策利率进一步明显下调的动力也不强，制约了利率的下行空间；操作计划方面，组合将继续聚焦在债券收益率曲线上有价值的品种和期限，持续获取结构性超额机会，同时密切关注基本面各类因素的变化，以提防利率区间震荡格局打破的可能。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，国内经济延续温和修复但结构分化的格局：出口与财政投放形成支撑，制造业PMI自3月起回升至扩张区间附近，内生需求修复仍偏缓，5月社会消费品零售总额同比小幅转负。债券市场方面，上半年资金面平稳偏松，收益率中枢温和下行，十年期国债收益率从年初1.85%附近回落至6月末1.73%附近，信用利差维持低位，票息资产表现稳健；权益市场先抑后扬、结构分化显著，人工智能产业链相关行业涨幅居前，传统行业多数回调。

权益操作方面，组合延续多策略混合模式，依据风险收益特征动态分配风险预算。一季度围绕多策略再平衡进行结构优化；二季度权益市场结构性机会较多，权益子策略对组合形成正贡献，在部分方向涨幅较大后，我们按照既定规则进行了再平衡，控制单一方向的风险集中度。报告期内组合各项风险指标处于既定范围。

债券操作方面，组合整体以偏高久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑以及国内高频数据边际走弱，组合阶段性通过利率债调节了久期。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，国内的经济叙事发生一定变化：一方面，出口依然维持韧性，尤其是AI产业驱动的电子产业链表现亮眼；另一方面，结构分化的特征依然延续，甚至边际上更加严峻，消费和内生融资需求仍在低位，并未显示出显著弹性。

资产表现方面，上证指数震荡上行且结构分化显著，人工智能产业链大幅上涨，多数传统行业回调，价值与红利风格明显承压；债券市场温和走强，十年期国债收益率从1.82%附近下行至1.73%附近，曲线整体仍然维持陡峭，30年国债和10年国债之间的利差总体仍在50bp附近震荡，未见明确趋势；季末中东地缘冲突出现缓和，原油价格明显回落。

权益操作方面，组合延续多策略混合模式，依据风险收益特征动态分配风险预算。本季度权益市场结构性机会较多，权益子策略对组合形成正贡献；在部分方向涨幅较大后，我们按照既定规则进行了再平衡，控制单一方向的风险集中度，力求以相对平滑的净值路径积累回报。报告期内组合各项风险指标处于既定范围。

债券操作方面，组合整体以较高久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑以及国内高频数据边际走弱，组合阶段性通过利率债调节了久期。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度国内经济总体实现了开门红，但结构分化的特征依然是市场关心的核心问题。一方面，出口韧性和财政投放加快支撑了国内增长企稳，但以居民部门为代表的内生融资需求没有出现明显修复；另一方面，海外地缘政治引发的油价波动让市场对各类名义价格修复的信心继续升温。

资产表现方面，全球多类资产均经历不同程度的波动重定价。A股从高位震荡回落，贸易政策不确定性与中东冲突为主要扰动，价值和周期风格表现相对占优；国内债券市场受益于稳定的资金面总体表现稳健，但曲线长端受到通胀预期牵引，最终曲线趋于陡峭化；黄金方面，1月末受地缘避险驱动冲至历史高位后大幅回落，全季呈宽幅震荡，波动率显著放大；海外权益1月依托美元回落与新兴市场科技反弹有所走强，但随中东冲突扩散与油价上行，全球风险资产整体承压。

权益操作方面，组合以长期稳健绝对收益为目标，采用多策略混合模式，依据风险收益特征动态分配风险预算。本季度围绕多策略再平衡进行了主动的结构优化：权益子策略方面，适度上调风险预算并增加中小盘方向配置，在市场回调中把握估值修复机会，拓宽稳健alpha的来源；黄金及多元资产方面，鉴于金价波动显著放大，对该方向敞口保持审慎，将风险预算集中于胜率更清晰的方向。整体遵循"多策略协同、以再平衡转化波动为机会"的运作逻辑，力争以更平滑的净值路径为持有人积累可持续的超额回报。

债券操作方面，组合整体以中性偏高久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在展望2026年债券市场之前，我们需要梳理2025年传统分析框架的应对情况。

我们以往比较重视增长、通胀以及货币政策对债券利率的影响，按照这种传统框架，2025年并不支持利率出现明显上行，事实上也确实如此，10年国债收益率的振幅在30bp左右。但是，新的挑战已经出现。我们在债券市场回顾中提及的几个现象，要求我们对以往的框架进行反思：

第一， 需要更完备地刻画当前市场状态，过去我们比较注重估值体系的搭建，但估值只是市场现状的一部分，面对市场的潜在变化，后续需注重补充趋势刻画、市场情绪、机构行为等方面的内容；

第二， 在多资产组合的债券投资决策中，更需要纳入跨资产因素的考量，2025年一个大的投资主题是股债持有体验的显著分化，这和部分资管机构系统性增加权益仓位、降低债券久期基本同步发生。如果单纯局限在债券市场内思考久期摆布，会面对当前较低的利率水平和一些失去资本利得后不再耐心的交易型机构的双重挤压。

回到债券市场，乐观的点在于，经过2025年的震荡调整，市场整体的收益率水平还是有所上行，虽然不多，但相较低位的资金利率而言，票息的意义还是边际上改善了；悲观的点主要集中在宏观叙事以及供需矛盾，这需要我们持续审慎检验。总的来说，我们仍然认为低利率时代不代表低波动，当然波动也不是一个贬义词，我们力求在波动中耐心寻找配置机会以回报持有人。

对于权益市场，我们倾向于认为2026年的机会仍将更多来自“高活跃度下的结构性定价差异”，而非简单的单边趋势。过去一年成交量与交易活跃度的抬升，客观上扩大了市场的可交易机会池：更频繁的预期修正、更丰富的资金行为，往往意味着更多可被系统化方法捕捉的横截面差异与短中期偏离修复空间。但与此同时，成交活跃也常伴随拥挤度上升与风格轮动提速，对策略稳健性、组合约束与交易执行提出更高要求。基于此，股票部分在新一年仍将以稳健为先：在严格的风险预算与暴露约束下，继续推进多策略并行与动态均衡，力争在不同市场状态中保持较高的适应性与更平滑的收益分布；同时，我们也将持续关注流动性冲击、拥挤交易与尾部波动等风险源，努力在可控波动的前提下，把成交扩容带来的多策略机会转化为更稳定、更可持续的增厚收益，为持有人提供与二级债基定位相匹配的风险收益体验。

报告期内基金投资运作分析

2025年，国内经济环境整体呈现 “实体经济低位平稳、预期边际改善”的特征。一方面，国内总量经济总体低位平稳，全年制造业PMI 9个月均在荣枯线下方运行，以居民部门为代表的内生融资需求没有出现明显修复；另一方面，贸易冲突后国内出口韧性呈现，7月开始的“反内卷”边际上修正了过去市场的通缩预期，展望新的一年，市场开始期待名义价格企稳修复以及随之而来的企业盈利回暖。

2025年债券市场总体来说是体验感很差的一年，以中债新综合指数的年度回报0.65%衡量，这个数值是最近十年的第二差（第一差是2017年，债券市场单边走弱，收益率持续上行）。市场的三个特征导致了最终较差的持有体验：第一，基准利率的绝对水平低、振幅不大，全年来看10年国债收益率仅在1.60%-1.90%的区间内窄幅震荡，这导致债券资产的票息贡献总体较低，缺乏明显的交易空间；第二，操作难度极大，全年长端利率顺畅下行的时段仅在4月中美贸易冲突前后和10月-11月，其余时间段利率要么震荡无方向、要么震荡上行，和2024年利率趋势下行形成鲜明反差；第三，利率曲线的期限利差重新获得向上弹性，以30年-10年国债利差为例，从最低的15bp附近上行至年末的42bp，久期资产带来的显著资本利损进一步削弱了债券资产的持有体验。

回顾2025年权益市场，A股整体呈现出“指数抬升、结构分化更强、交易更活跃”的特征。年内主要宽基指数全线收涨，上证指数、深证成指、创业板指全年分别累计上涨约18.41%、29.87%、49.57%，指数层面的上行与成长风格的阶段性强势相互强化，使得市场收益更多来自结构与赛道的轮动，而非单一宏观变量驱动。与此同时，市场交易活跃度明显提升，“日成交额过万亿”逐步常态化，沪深两市全年总成交额创出历史新高，这一方面提升了价格发现效率，另一方面也加快了预期修正与风格切换的频率，使得个股间、风格间分化更加突出。

债券操作方面：一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长信用债、非活跃利率债等品种的交易，以增强组合收益；三季度，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券部分对组合构成一定拖累；四季度，组合整体以中性偏高的久期运行，结构上边际减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

权益操作方面：在上述市场环境下，本基金股票部分继续坚持“纯量化模型驱动”的运作方式，核心目标是在二级债基整体风险约束下，尽量以较低波动获取稳健的权益贡献。具体操作上，我们强调在成长、价值以及大小盘等维度上进行更均衡的策略搭配：当市场风险偏好抬升、成长相对占优时，模型能够捕捉景气与趋势带来的收益来源；当波动放大、风格切换加快时，则通过分散化与约束机制降低单一暴露对净值路径的扰动，力争使权益端的超额更多体现为“可重复、可解释、在时间上更均匀”的收益形态。整体而言，我们希望股票仓位在组合中扮演稳定的角色，在不追求单段行情极致弹性的前提下，更重视长期胜率与回撤可控性。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度国内宏观环境呈现“实体经济低位平稳、中期预期略有改善”的特征。一方面，国内总量经济低位平稳，制造业PMI多数时候在荣枯线下方运行（12月有所改善），以居民部门为代表的内生融资需求没有出现明显修复；另一方面，市场开始关注2026年各类名义价格企稳修复的可能性。资产表现方面，跨资产之间的相关性有所下降，权益市场风险偏好并未显著退坡，债券市场长短分化，长端明显承压，中短端则受益于稳定的资金面而表现较好。

2025年四季度，债券市场表现有所分化，利率曲线总体呈现陡峭化特征：十年期国债收益率以震荡为主，基本运行在1.79%到1.87%的区间；受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如三十年国债的表现明显承压。

具体来看：10月初-11月初，金融市场风险偏好阶段性降温，经济数据阶段性表现较弱，十年期国债收益率从1.85%下行至1.79%附近；11月前两周，市场缺乏主线，各期限利率窄幅震荡；11月中旬至季末，市场对超长债供需格局的担忧逐步升温，市场再次陷入调整，十年国债收益率从1.80%最高调整至1.87%，三十年国债收益率上行幅度更大，三十年期与十年期国债利差明显走阔，利率债的赚钱效应不佳，更具确定性的中短端信用债表现较好。

2025年四季度，A股整体延续了年内“震荡上行、结构分化”的大格局，但节奏上更偏向于“高位消化波动、反复确认趋势”。在此前上涨带来估值修复与情绪抬升之后，市场围绕海外利率预期反复、对科技主线估值的分歧等因素进入盘整，市场的交易重心从“趋势延续”逐步切换到“业绩兑现与风险定价”。

结构上，AI相关产业链仍是贯穿全年的核心线索之一，但在四季度表现为更明显的分化：一方面，科技与成长方向在产业催化与风险偏好回暖时更具弹性；另一方面，当市场风险偏好阶段性回落、成交收缩时，资金也更倾向于通过低波与红利属性进行防御，风格轮动频率明显提高。

政策与资金面方面，年末重要会议与制度建设继续强化“稳增长”与“长钱长投”的方向：中央经济工作会议延续积极财政基调并强调提振消费与投资，资本市场改革与中长期资金入市的政策信号也在四季度持续释放，为风险资产定价提供了更坚实的底层支撑。临近年末，随着担忧预期逐步被消化，市场回到更偏理性的定价框架，大盘指数表现趋稳并以更平顺的方式收官。

债券操作方面，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合整体以中性偏高的久期运行。结构上，组合边际减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

权益操作方面，组合继续按照纯量化模型进行管理，以获取平稳的长期回报为目标，在成长、价值与小盘风格之间保持相对均衡的结构。四季度面对风格轮动加快、交易拥挤度阶段性上升的市场环境，我们更强调在既定风险预算下保持组合分散度与因子暴露的稳定性，通过模型信号驱动的常规再平衡来应对短期波动，避免因追逐单一主线或单一风格而放大组合回撤。在风险控制上，我们持续以组合整体波动与回撤约束为核心，结合流动性与交易冲击的约束进行执行，力求让组合在不同市场状态下都具备可解释、可延续的收益来源。

报告期内基金投资运作分析

三季度，内外部环境整体呈现“实体经济低位平稳与不确定性并存”的特征。一方面，国内制造业PMI在荣枯线下方低位平稳运行，以企业中长期贷款同比增速表征的内生融资需求仍没有出现明显修复，另一方面，反内卷政策和其他潜在政策的推出也给市场环境带来了多重不确定性。资产表现方面，权益市场风险偏好提振、债券市场震荡调整是三季度的主基调，节奏上，跨资产相关性在部分时段有所上升，权益、大宗与债券资产之间的相对强弱在期间多次切换。

债券市场方面，三季度债券市场震荡调整，十年期国债收益率的运行区间在1.64%到1.83%。7月初-8月末，在反内卷事件冲击下，商品和权益市场风险偏好明显提振，十年期国债收益率从1.64%上行至1.75%附近；8月之后，权益指数持续上行，风险收益比明显改善，同时叠加公募基金费率新规的影响，债券市场持续承压，十年期国债收益率的运行区间在1.69%至1.83%之间。结构上，部分交易盘集中的品种如三十年国债收益率的上行幅度更大，中债新综合财富指数前三季度的收益仅0.11%，债券市场赚钱效应的消失带来更大的不确定性。

权益市场方面，宽基指数震荡上行，风险收益特征明显改善。指数层面，三季度沪深300指数上涨17.90%，季度涨幅为2020年以来最大的一次，更为重要的是，指数期间最大回撤仅4.87%，风险收益特征明显改善；结构方面，成长风格和红利风格的表现出现明显分化，全市场的风险偏好有所提振，在AI、半导体、机器人等产业趋势的带动下，成长风格主导的创业板指数和科创50指数收获亮眼涨幅，与此同时，同期中证红利指数仅上涨1%左右。

债券操作方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

权益操作方面，个股从过去的主观选股转向采用以低回撤为目标的量化选股方法，弱化风格与行业偏离，通过盈利质量、股东回报与估值约束等稳健特征获取α；同时叠加流动性过滤、成交占比限制与止盈/止损机制，确保在不同市场阶段的可交易性与回撤边界。全组合层面以风险预算为锚，并通过滚动再平衡与现金头寸管理，提升组合在波动环境下的稳定度。