报告期内基金投资运作分析

三季度，内外部环境整体呈现“实体经济低位平稳与不确定性并存”的特征。一方面，国内制造业PMI在荣枯线下方低位平稳运行，以企业中长期贷款同比增速表征的内生融资需求仍没有出现明显修复，另一方面，反内卷政策和其他潜在政策的推出也给市场环境带来了多重不确定性。资产表现方面，权益市场风险偏好提振、债券市场震荡调整是三季度的主基调，节奏上，跨资产相关性在部分时段有所上升，权益、大宗与债券资产之间的相对强弱在期间多次切换。

债券市场方面，三季度债券市场震荡调整，十年期国债收益率的运行区间在1.64%到1.83%。7月初-8月末，在反内卷事件冲击下，商品和权益市场风险偏好明显提振，十年期国债收益率从1.64%上行至1.75%附近；8月之后，权益指数持续上行，风险收益比明显改善，同时叠加公募基金费率新规的影响，债券市场持续承压，十年期国债收益率的运行区间在1.69%至1.83%之间。结构上，部分交易盘集中的品种如三十年国债收益率的上行幅度更大，中债新综合财富指数前三季度的收益仅0.11%，债券市场赚钱效应的消失带来更大的不确定性。

权益市场方面，宽基指数震荡上行，风险收益特征明显改善。指数层面，三季度沪深300指数上涨17.90%，季度涨幅为2020年以来最大的一次，更为重要的是，指数期间最大回撤仅4.87%，风险收益特征明显改善；结构方面，成长风格和红利风格的表现出现明显分化，全市场的风险偏好有所提振，在AI、半导体、机器人等产业趋势的带动下，成长风格主导的创业板指数和科创50指数收获亮眼涨幅，与此同时，同期中证红利指数仅上涨1%左右。

债券操作方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

权益操作方面，个股从过去的主观选股转向采用以低回撤为目标的量化选股方法，弱化风格与行业偏离，通过盈利质量、股东回报与估值约束等稳健特征获取α；同时叠加流动性过滤、成交占比限制与止盈/止损机制，确保在不同市场阶段的可交易性与回撤边界。全组合层面以风险预算为锚，并通过滚动再平衡与现金头寸管理，提升组合在波动环境下的稳定度。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，虽然从当前经济数据来看增长保持稳定，但居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局尚未发生明显变化，二季度以来政策方向依旧以供给端为主且政策力度较为克制，经济中长期供需矛盾难以缓解，下半年经济或仍将面临一定压力。不过值得关注的是，反内卷政策的发力在一定程度上可以改善供给端产能过剩和物价持续低迷的问题，后续需要密切追踪自上而下的量化目标设定和实际落地情况。不同于上世纪90年代末和2016年开始的两轮供给侧改革，当时重点整治的行业均为传统周期行业且以国企为主，本轮重点整治的过剩行业集中分布于新兴中下游制造业，其产业链复杂程度更高且迭代更快，难以确定简单统一的目标，加之多数为非国企，因此落地执行难度可能会更大。

从债券资产角度看，我们需要警惕低收益率水平下机构久期抢跑造成的多头泡沫风险。因此本基金将在市场较为拥挤时适度逆势操作，在久期操作上更加灵活，通过积极的结构布局优选性价比更高的资产组合，紧密跟踪政策落地、基本面变化和市场动向，力争在低收益率环境下为投资人贡献更多的资本利得收益。具体操作层面，债券方面，我们将审慎跟踪经济增长、政策变化和债券市场估值的情况，择机参与市场机会，组合将通过高流动性的利率债及国债期货灵活调节久期，以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，避免发生永久性损失。

股票市场方面，疫情以来居民部门的资产中配置了大量定期存款，到期后或将面临巨大的再配置压力，偏低的利率中枢有利于分流部分资金到权益市场，这部分可能会持续构成股票市场的资金流入支撑。与此同时，经过过去几年的考验，在目前更稳定的政策预期下，上市公司自发修复盈利能力的进程大概率会持续，而三四季度全A非金融企业的盈利增速又有低基数效应的支撑，市场定价对企业盈利增长的预期可能也会随之有所修复。

今年转债市场表现较为强劲，赚钱效应明显，核心变化在于存量债券剩余期限缩短，且伴随了下修和赎回概率的变化，供需错配的格局也总体支撑了转债的表现。但目前转债估值又回到了偏高的区间，它大概率仍会遵循均值回复的规律，但需仔细思考均值回复区间的上下沿是否会发生变化。

组合将在权益和转债仓位之间做再平衡，将一部分表征小票的转债仓位，向跟经济相关性更高、但估值被明显压制的权益仓位平衡。股票配置的风格仍将以均衡为主，低估值和高质量是主要暴露的因子，转债的操作将更加灵活，将通过仓位来应对指数可能加大的波动。

报告期内基金投资运作分析

上半年国内经济表现出较强的韧性，一、二季度GDP增速分别为5.4%、5.2%，全年完成5%的经济增长目标预计难度不大。一季度虽然传统行业基本面未能延续去年四季度政策发力后的环比改善态势，不过受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，同时抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限。二季度中美贸易战走势一波三折，高度的不确定性对市场产生了极大影响，但对经济基本面实际冲击相对有限，中国抢转口和美国抢进口支撑短期需求。虽然经济增长有韧性有亮点，但拖累已久的地产销售仍然疲软，且二手房价格降幅有所扩大，耐用品消费在以旧换新补贴退坡后边际有回落迹象，服务消费在禁酒令影响下则受到较大冲击。当下“反内卷”整治幅度升级，对于产能利用率持续低迷的行业预期有较强改观，但落地情况和持续性仍需观察。海外方面，贸易战打断了年初以来全球经济周期复苏的迹象，美国经济增速出现明显放缓，欧洲经济增长缓慢复苏表现更优，美元指数大幅走弱，人民币汇率由贬值转为升值，外部制约暂时解除，人民银行5月份完成降息降准，货币环境保持稳定宽松。

债券市场方面，上半年呈现先上后下的震荡走势。年初10年期国债收益率从1.61%小幅上行，各期限信用债亦呈现低利率水平下的震荡走势，趋势性资本利得不再。年初持续偏紧的资金面打断了去年末债券市场收益率快速下行的趋势，市场大幅修正了对未来降息的预期幅度。2月下旬，市场开启剧烈调整，曲线从熊平式调整逐步过渡为熊陡式上行。3月中旬，随着央行开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。4月初在高烈度贸易战事件冲击下债券收益率急剧下行，但做多窗口期极为短暂。5月初央行宣布降准降息，随后贸易谈判结果超预期，利率债和信用债走出分化行情，利率债在贸易战缓和以及风险偏好提升的影响下震荡向上调整，而信用债受益于资金面宽松走出一波独立的收益率下行行情。进入6月，高频数据有走弱迹象且政策发力不及预期，市场对于三季度经济基本面再度转向担忧，在资金面稳定的环境下，债券市场在极低的波动率下走出一波缓慢的收益率下行行情，且前期滞涨的长久期信用债迎来进一步补涨。整体而言，上半年债券市场呈现票息保护低、交易窗口短且结构分化明显的轮动格局，操作难度较大，需要更为精细化的管理才能取得相对超额的业绩回报。

上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初虽受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。

转债市场震荡上行，期间虽受到关税谈判的短暂影响，但走出了持续上涨创新高的行情。偏股型转债的上涨契合了权益市场红利和小市值的哑铃型风格，偏债型转债的上涨则主要受供给受限和债底抬升逻辑的驱动。整个上半年，中证转债指数上涨7.02%，同期上证指数上涨2.76%，国证2000指数上涨10.71%，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化较大，剩余期限的减少、下修及赎回概率的变化，使得转债市场传统的单一维度指标在一定程度上丧失了历史可比性。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。权益和转债仓位先增后减，整体维持平稳，年初随着微观经济信心的修复组合加仓了权益和转债，但进入6月后考虑到价格数据对基本面可能的压制，组合进行了仓位的回归。权益结构上，对红利蓝筹和成长股的配置保持均衡，增配了港股，转债结构上进行了高价券的止盈，置换到风险收益比更适合组合的凸性区间个券上。

报告期内基金投资运作分析

二季度中美贸易战走势一波三折，高度的不确定性对市场产生了极大影响，但对经济基本面实际冲击相对有限。具体来看，新增政府融资维持韧性，传统基建活动和制造业投资对经济形成支撑，但新兴产业没有延续一季度向上的景气度而呈现边际回落态势；地产销售仍然疲软，整体依旧低于去年四季度水平，且二手房价格降幅有所扩大；消费在以旧换新带动下表现较好，但补贴退坡后边际有回落迹象，而服务消费在禁酒令影响下则受到较大冲击；出口受高额关税冲击有所走弱但并未失速，中国抢转口和美国抢进口支撑短期需求，中美日内瓦经贸谈判后贸易量逐渐恢复，但临近豁免期仍有一定不确定性。虽然从当前数据来看经济增长保持稳定，但居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局没有变化，二季度以来政策方向依旧以供给端为主且政策力度较为克制，经济中长期供需矛盾难以缓解，三季度经济或将面临一定压力。

海外方面，贸易战打断了年初以来全球经济周期复苏的迹象，美国经济增速出现明显放缓，欧洲增长缓慢复苏表现更优，美元指数大幅走弱，人民币汇率由贬转升，外部制约暂时解除，人民银行5月份完成降息降准，货币环境保持稳定宽松。

债券市场方面，二季度初在高烈度贸易战事件冲击下债券收益率急剧下行，但做多窗口期极为短暂，收益率触及4月7日低点后开启回调，30年国债调整幅度明显大于10年国债。随后央行宣布降准降息，随之而来贸易谈判结果超预期，利率债和信用债走出分化行情，利率债在贸易战缓和以及风险偏好提升的影响下震荡向上调整，而信用债受益于资金面宽松走出一波独立上涨行情。进入6月，高频数据有走弱迹象且政策发力不及预期，市场对于三季度经济基本面再度转向担忧，在资金面稳定的环境下，债券市场在极低的波动率下走出一波缓慢上涨行情，且前期滞涨的长久期信用债迎来进一步补涨。整体而言，二季度债券各品种收益率普遍性下行15-20BP，但市场呈现出交易窗口短、波动幅度小且结构分化明显的轮动格局，操作难度较大，需要更为精细化的管理才能取得相对超额的业绩回报。往后看，尽管三季度经济可能面临一定下行压力，在稳定宽松的货币环境下债券市场大幅调整风险可控，但在低收益率环境下机构久期抢跑现象明显，市场定价水平对基本面和政策预期的反映相对充分，收益率向下幅度较为有限且节奏较难把控，未来投资交易仍面临极大挑战。

股票市场方面，二季度股票市场整体上行，沪深300指数上涨1.25%，小盘股票表现优于大盘股票，但过程中受贸易摩擦影响波动较大。股市在4月出现了较大的跌幅，但随后进行了修复。转债市场方面，二季度转债市场表现较好，中证转债指数上涨3.77%，延续一季度较好的表现。权益市场活跃、小盘占优、低利率环境是转债表现较好的主要原因。经过连续上涨，转债估值已达到历史偏高位置。

报告期内，本基金规模小幅下降。债券方面，组合整体维持中性偏高久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合降低了仓位，主要考虑到基本面的修复仍有不确定，而指数逐渐到了震荡区间上沿，组合减仓以维持组合风险收益特征，个股仍然以企业竞争优势和合理回报的均值回复为锚，对红利蓝筹和成长的配置保持均衡。转债方面，组合仓位同样有所下降，考虑到当前转债市场绝对价格和溢价率都偏高，虽然有债底抬升、稀缺性的新变化逻辑支撑，但结合组合风险收益特征，仍进行了高价券的止盈，置换到风险收益比更适合组合的凸性区间个券上。