对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年宏观经济，上行风险和下行风险可能都相对有限，需要关注的主要是两方面，上行风险主要关注广义价格增速的改善情况如何，无论是“反内卷”的相关政策推动，还是部分行业自发的产能出清，逻辑上应该是可以推动价格增速明显改善，但是与历史上任何一轮价格低迷周期相比，此刻我们从未面临过的问题便是居民部门加杠杆意愿较低对总需求带来的压制，从海外经验看，这可能是一个较长期的压制，因此关注价格的改善本质上可能还是要关注房地产市场企稳回升的前景。外需在过去几年对我国经济贡献良多，在主要发达经济体增长对于人工智能产业相关投资依赖度越来越高的背景下，所谓的“AI泡沫”是否存在及其进展事实上构成了我国经济的潜在下行风险。我们也将对这两个问题保持密切关注。

经历了2025年的调整后，债券市场拥挤交易的风险明显释放，而在经济增长区间震荡、价格低迷的背景下，债券利率易下难上，债券可能会是2026年性价比较高的一类资产，尤其是年初期限利差较高，已经在相当大程度上对于广义价格回升的前景做了比较乐观的定价，后续伴随着市场预期的收敛过程，这其中可能蕴含着对于长期限债券较好的投资机会。

经历了2025年的大幅上涨后，投资者在2026年势必需要降低对于股票资产的回报预期，而且在估值提升、参与者结构变化较大的背景下，波动性的增大也是可以预期的范式转变，这事实上要求组合在2026年参与股票市场投资时需要保持更高的灵活度，无论是仓位还是风格的调整均是如此。

基于以上判断，债券方面，我们将审慎跟踪政策变化和债券市场估值的情况，保持中性偏高久期和中性的杠杆水平以保证组合债券操作的灵活性，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主。股票方面，我们会在风格上保持相对均衡的基准配置，根据宏观经济预期的变化适时在内需类资产和科技成长类资产间进行优化平衡。

报告期内基金投资运作分析

2025年，我国宏观经济经受了重大考验，发展过程中也出现了一些亮点，全年的经济社会发展目标顺利完成。一季度时，以国产大模型、人形机器人等为代表的科技发展成果涌现，新兴产业的发展呈现出高速增长的态势，极大地提振了全社会信心，并奠定了全年资本市场科技成长风格的主线地位。到一季度末时，主要贸易伙伴骤然提升的关税税率，一度给我国经济发展带来相当大的外部压力，但是在全球经济高度关联的背景下，任何经济体都难以承受极高的关税税率，因此到季度中时，全球贸易摩擦趋于平息。进入下半年后，宏观经济持续偏弱，居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，8月份居民部门新增中长期贷款数据甚至创过去17年最低水平，偏弱的增长和通胀水平下，7月出现的综合整治“内卷式”竞争政策动向一度被市场寄予了较高期待，但是在不同行业的落地进度不一。四季度时，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）正式发布，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。

债券市场方面，全年利率震荡上行。上半年债券利率呈现区间小幅震荡特征，整体节奏与股票市场的波动基本同步。从下半年起，随着市场通缩预期的修正和对公募基金负债端稳定性担忧的升温，利率持续上行，部分品种的到期收益率在年末时收于全年最高水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的1.08%上行至年末的1.34%，10年期国债到期收益率由年初的1.68%上行至年末的1.85%；信用利差小幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的73BP收缩至年末的61BP。

全年股票市场持续上涨，万得全A指数全年上涨27.65%，除4月初时由于外部的关税冲击导致市场大幅波动外，其余时间均呈现低下行波动率的特征，持仓体验较好。上半年科技成长与红利风格轮番有所表现，到下半年时红利风格股票与债券市场同步陷入调整，受益于外需、全球定价的资产受到市场追捧，这主要体现为有色金属板块以及在算力链条中占据关键产业地位的个股。

债券方面，上半年，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债，以增强组合收益；下半年，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产对组合构成一定拖累，整体配置思路是底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合在年初时权益仓位较高，较好地享受到了上半年权益市场上涨带来的收益，随着市场的持续上涨，组合在年中时对所持仓权益资产适度进行了减仓以控制组合波动率，减持方向主要是内需类股票资产，三季度起组合小幅增持科技成长风格和资源有色类股票，仓位有所提升。

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四季度，宏观经济有所回升，确保全年的经济社会发展目标顺利完成，这来自于政策层面的支持，一方面是政策性金融工具的投放有力地拉动了一批项目的投放，且预计在2026年一季度带来增量的信贷需求；另一方面则是前期市场预期颇高的过剩产能去化进程阶段性有所放缓，这体现了短期经济增长仍然是政策抉择时优先级较高的工作，事实上这从10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）中可以得到印证，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，按照《党的二十届四中全会（建议）学习辅导百问》的解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。就宏观经济的具体分项而言，四季度与三季度相比并无明显变化，边际上能够看到的积极变化是12月制造业PMI超预期反季节性地上行至50.1，这是否预示着制造业景气程度在2026年上半年迎来趋势性恢复，值得密切关注。

各类资产价格表现在四季度均结束了三季度的单边趋势，转为震荡，且内部子类表现也有所分化。以债券市场为例，中短期限高等级信用债到期收益率震荡下行，长期限利率债到期收益率宽幅震荡，季度末收盘高度基本持平于季度初水平。节奏上来看，10月受关税冲突升级的担忧影响，市场避险需求上升，债券利率持续下行，随着11月初关税冲突预期减退，债券利率也逐渐见底回升。四季度债券市场一个重要特征是各期限品种表现相关性的下降，中短期限债券利率在较为充裕的银行间流动性格局下表现较好，长期限债券则受制于较差的供需预期，表现持续偏弱，体现到债券收益率曲线上则是期限利差的明显扩张。具体来看，1年期国债到期收益率由三季度末的1.37%下行至四季度末的1.34%，10年期国债到期收益率由三季度末的1.86%下行至四季度末的1.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的61BP收缩至四季度末的57BP。

股票市场方面，主要股指进入震荡格局，万得全A指数在四季度上涨0.97%，成长、价值、大盘、小盘等风格轮番有所表现，但持续性都不强，总体表现也都是震荡，没有太强趋势性，我们在三季报中提示的风格再度均衡可能已经正在路上。

报告期内，组合根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合保持了中性偏高的久期，底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面，四季度组合权益仓位基本稳定，持仓风格相对均衡。

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三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。

在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。

股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。

报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理在三季度中后期将组合久期提升至中性偏高水平，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。股票资产方面，行业配置相对均衡，仍然以追求更高的风险调整后收益为目标。