对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

仅仅半年时间，资源股仿佛突然跌落神坛。去年资源股一骑绝尘，有了新的“定价范式”，今年又回归“周期属性”。如同去年年报论述的那样，在我们眼中只不过是周期规律的又一次重复而已，周期还是那个周期，价格的涨跌却影响市场认知。

抛去各种叙事和情绪，我们在思考如何能够穿越周期。商品价格总是起起落落，甚至在一定时期内我们是无法准确判断其走势的，但对于资源股来说，有两件事是可以研究的，一是矿山（公司）本身的质量，二是价格的长期中枢。矿山是一门很好的生意，它天然有高壁垒、高门槛，只要对应的下游需求不萎缩，矿山基本上能够持续创造价值，形容一个人有钱也说的是“家里有矿”，而股票价格和商品价格的波动经常会给矿山一个错误的定价。其次，商品价格在长周期的中枢是相对明确的。资源是人类社会发展的基础性原料，很多品种也是不可或缺的，资源自身的价值一直都在。两者结合，尽管周期不断起落，但资源股仍有其相对稳定的价值区间。在这个区间内外决策或许能够持续获得回报，但区间之外的波动往往更为剧烈，市场情绪也更易被左右。

因此，在当前这个位置，我们反而更加乐观，商品价格的供需支撑仍在，不过股价却大幅回落，甚至部分个股已经到了可以私有化的程度。年初的疯狂是周期的一面，现在的恐惧则是周期的另一面，往复变化，不断循环。我们会更积极地关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，努力为投资者创造超额收益。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，A股市场出现了极端的分化，海峡的动荡和美联储加息让传统资产备受压力，而产业趋势确定的科技资产则独领风骚。报告期内，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，万得全A上涨11.52%。申万一级子行业中，上涨前三的电子、通信、建筑材料行业分别上涨86.29%、73.59%、46.26%，而下跌前三的商贸零售、农林牧渔、美容护理行业分别下跌29.42%、25.26%、24.86%。

资源股表现则大起大落，中证内地资源指数1月份一度上涨近28%，之后完全回吐涨幅，整个上半年略微下跌0.96%，显著跑输万得全A。其中，金、铜、铝等有色金属表现较差，美伊冲突的持续性和烈度都远超预期，油价一度接近120美金/桶，导致美联储加息预期大增，金属价格承压。以煤炭和石油为代表的能源品则受益于地缘冲突，叠加红利属性，上半年表现较强。小金属则跟随科技行情波动，本质上还是科技的外溢品种。

本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。

因此，在2026上半年，由于去年底我们对周期回归持谨慎态度，提前布局了一些非有色类的周期股，创造了一定超额收益。但由于在4月提前低位买入金、铜股票，并且3月之后基本没有煤油仓位，导致没能完全规避此次周期波动。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，A股市场出现了极端的分化，地区局势紧张和美联储加息让传统资产备受压力，而产业趋势确定的科技资产则独领风骚。报告期内，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。而资源股则表现较差，报告期内，中证内地资源下跌6.59%。

报告期内，本基金依靠提前布局的建材、造船、化工等分散配置以及新配置的具备成长性的小金属抵消了传统周期品金铜的下跌，净值基本持平，战胜了业绩基准。但不足之处是在4月过早地买入了金铜等标的，未能充分预期后续中东地缘冲突的复杂程度以及市场对于美联储加息的担忧。往后看，我们始终强调周期永恒，往复变化不断循环。因此我们心态反而更加积极，市场上的机会在逐步增多。

本基金的投资策略依旧保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度，受地缘冲突影响，A股市场震荡剧烈。报告期内，上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%。而资源股波动明显，报告期内，中证内地资源上涨6.02%。

报告期内，本基金进行了一定的行业分散和切换，以应对动荡的外部环境，降低了工业金属仓位，增加了黄金和建材化工的配置，但在3月地缘冲突中，对局势的烈度和持续时间仍预估不足，导致净值出现了较大回撤。而积极的一面是，经历过这次波动之后，之前部分资源子行业，比如贵金属，积累的风险得到了一定程度的释放，相关股票又回到了具备长期投资价值的区间。冲突终会过去，价值终会修复。因此我们会以更加积极的心态去寻找相关投资标的，为后续的行情做好准备。

本基金的投资策略上依旧保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

过去几年，资源股都表现出了极强的超额收益，并且在2025年实现了较高的绝对涨幅。一时间，市场上对资源品的追捧热度极高，商品仿佛要有新的定价范式，脱离传统的周期框架，打开全新的空间。诚然，新的时代我们面临百年未有之大变局，资源品的定价在宏观经济、地缘政治、供需关系、参与主体上都发生了巨大的变化，造就了过去几年的繁荣，我们之前也多次阐述。

然而回顾历史，周期始终是周期，不管套上什么叙事，换用什么逻辑，周期规律在历史上也不会失效。首先，不同阶段会有不同的客观环境，宏观、政治、战争、供需等等，但主观的人性从未改变，贪婪和恐惧是周期的根本来源，这点亘古未变，也不断重复。其次，人类的历史是一部科学技术进步的历史，任何单一资源和材料都不会阻碍人类的进步，高价的商品会被替代，低价的商品会被重用。

所以展望明年，资源品的周期并未结束。美元信用的走弱，供需关系的紧张仍在持续，金、铜、铝依旧会是我们重点配置的方向。但我们会更加紧密地跟踪全球宏观和行业景气度，评估不同商品的周期位置，保持积极灵活的应对策略。最后，周期常被人忘记的另一面就是底部资产的价值，未来两三年板块内其他子行业有逐步走出低谷的趋势和方向，组合也会逐步加大相关配置，希望最终能为投资者创造持续的超额收益。

报告期内基金投资运作分析

2025年，尽管国际局势动荡，但国内经济表现呈现较强韧性，新兴产业出现不断突破，因此A股市场整体表现良好。报告期内，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，万得全A上涨27.65%。申万一级子行业中，上涨前三的有色金属、通信、电子分别上涨94.73%、84.75%、47.88%，而食品饮料、煤炭分别下跌9.69%和5.27%。

其中资源股表现非常优异，中证内地资源指数上涨59.34%，大幅跑赢万得全A。其中，以金、铜、铝为代表的有色金属最为亮眼：外部动荡的国际环境导致了美元信用的衰落，利好以美元定价的有色金属价格；同时新兴产业如AI爆发性的增长，配合上大宗商品偏刚性的供给，让有色金属的供需也极其紧张。新能源金属涨幅其次，锂和钴的上涨再次证明了不要低估周期的力量，底部资产反转能带来巨大的弹性。而石油、煤炭等能源品则表现较弱，需求端受制于新能源的替代。

因此，2025年我们逐步将组合聚焦在了铜、铝等充分受益于供给刚性、需求稳健的基本金属板块，并在二季度贸易摩擦爆发后，增加了黄金等避险品种的仓位，系统性地降低了能源品的仓位。

本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，A股市场表现稳定。报告期内，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，而资源股在经历了2个月盘整之后，于12月中下旬开始强势上涨，报告期内，中证内地资源指数上涨14.85%。

报告期内，本基金延续了三季度的投资方向，组合配置聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性且需求稳健的子板块，进一步减配了煤油等能源品配置。同时在个股层面，组合也新增配置了一些具备更强成长性的标的。展望明年，铜、铝、金依旧有资源品内最好的供需基本面，相关个股的估值还在合理区间，这三个板块依然是组合明年配置的重点。但周期始终是周期，不管套用什么叙事，换用什么逻辑，周期规律在历史上也不会失效。因此我们会更加高频和紧密地跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略，尽量挖掘和储备好周期底部的子行业和个股，为后续的行情做好准备。

本基金的投资策略继续保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，在全球经济回暖以及AI等科技发展的引领下，A股市场表现良好。报告期内，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。资源股表现强势，报告期内，中证内地资源指数上涨32.85%。

报告期内，本基金延续了二季度的投资方向，组合配置更加聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性且需求稳健的子板块，同时增配了钴等出现供给扰动的品种。尽管我们依旧看好铜金铝钴这些板块的长期表现，但短期的快速上涨令市场出现了极度乐观的观点，认为资源品不是周期，而是成长，商品价格永远会涨。而回顾历史，这种观点往往容易付出代价。因此我们会持续跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略。

本基金的投资策略上继续保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。