报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，中国经济在政策支持、科技进步和结构升级等多重因素驱动下，表现出较好的韧性。一方面，自2024年四季度以来的财政资金加速投放、设备更新政策推进使得基建投资和制造业投资增速回升；另一方面，“以旧换新”政策延续并扩展品类使得消费端数据得以继续高增，同时二手房成交量的抬升也刺激了地产后周期消费的增长；另外，在面临关税风险的背景下，“抢出口效应”使得出口维持了相对偏强的增速。在上述因素的综合影响下，中国经济开局平稳，延续了去年四季度边际改善的走势。

与此同时，我们也观察到经济的改善力度仍然不强。总生产的恢复仍然高于总需求，这使得价格数据仍然面临下行的压力；前期“以旧换新”政策力度比较大的汽车和家电行业的零售走弱，显示消费的透支效应有所显现；消费者信心和投资者信心指数仍处于绝对低位；服务业景气度持续下滑可能对“收入-消费”循环产生拖累。

近期美国政府实施的一系列关税政策严重破坏了正常国际经济秩序，使得全球贸易面临收缩风险，全球经济增长也将因此而受到拖累，各类资产价格大幅波动，全球投资者预期转向悲观。从长期看，这是一次历史性的转折点，未来的全球经济、贸易、投资格局都将因此而变，如此深刻的变化需要较长的调整期，期间各类不确定性都会显著上升。因此从投资角度而言，需要把未来的风险考虑得更加充分，但也要坚信只要我们保持开放心态，集中精力办好自己的事，未来一定是光明的。

总体而言一季度虽然经济表现出了足够的韧性，但随着未来不确定性大幅上升，经济基本面总体仍然对债券有利。

一季度宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，但是在银行间市场的资金投放上相对谨慎，资金成本保持在2%上下的偏高水平。这使得债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限收益率的上行。2025年一季度末较2024年年底，10年国债收益率上行14BP，3年AAA-中票收益率上行24BP，1年同业存单收益率上行31BP。权益市场在年初下跌后走出一波上涨行情，一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。行业方面，有色、汽车、机械、计算机和钢铁上涨超过5%，而煤炭、商贸、石油石化、建筑装饰、地产、非银金融下跌超过5%。可转债表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%。

本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。

操作上，一季度本组合积极进行了资产配置调整。债券方面，春节后组合逐步降低有效久期，结构上增加中短端信用债品种，并积极参与结构性策略；3月之后，组合陆续逐步提高有效久期。权益方面，组合跟随市场上涨降低了可转债持仓，并小幅增加了股票仓位。总体来看，一季度跟随基本面变化和市场变化，组合积极调整资产配置结构和投资策略，灵活调整风险敞口，获得了稳健的持有期回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在全球贸易冲突增加的大环境中，在经济结构转型的大背景下，中国经济将持续面临内外部需求波动的压力，2025年的经济增长依旧面临诸多挑战。首先，支撑去年需求增长的重要变量“外需”，在特朗普上台后面临诸多不确定的风险；其次，从内需来看，“以旧换新”政策带来的消费冲量的持续性可能不佳；第三，从价格数据来看，经济主体更愿意“投资”而不愿意“消费”的倾向使得实体经济供给大于需求的情况持续存在，从而影响企业盈利表现，阻碍“盈利-生产-收入-消费”的正循环的实现；第四，房地产行业目前暂时未看到企稳回升的趋势，大概率在2025年继续形成拖累。

在变革的时代，我们看到挑战的同时，也欣喜地看到经济结构正在出现积极的调整，以地产为代表的传统行业在经济中的占比在持续下降，对经济的负面影响也持续降低；以新能源汽车为代表的中国高端制造业的竞争优势正在越来越多的领域崭露头角；以人工智能产业为代表的前沿科技也突破重围跟上了新一轮技术革命的步伐。新年伊始AI技术正以日新月异的速度向前发展，也在以前所未有的速度带动相关产业高度迭代、成长，放眼未来各行各业借助新质生产力带来的效率的提升前景不可限量。我们相信中国经济转型，道阻且长，前景可期！

在总需求相对不足的大环境下，我们认为2025年债券市场收益率中枢波动下行的大趋势依然没有发生变化。但是考虑到收益率已经下行至极低水平，利率中枢进一步大幅下行的可能性已经不大，且利率的波动性有望增加，组合在债券投资上会更加关注资产流动性，积极参与交易，但在信用风险、流动性风险方面会相对谨慎，保持组合足够的灵活性。权益市场虽然面临总体需求不足、盈利不佳的情况，但新的科技浪潮带来了大量的结构性机会，风险偏好也有望出现提升，在此环境下我们一方面会继续深耕个股，另一方面也会积极关注可转债的投资价值。实际投资中，本基金将继续坚持稳健的投资风格，积极调整资产配置，把握市场的投资机会，也将密切关注各项风险，为投资者管理风险、创造价值、提升投资回报。

报告期内基金投资运作分析

回顾2024年，中国经济仍处于转型期，且处于需求不足与逆周期政策逐步加码的过程中，全年经济呈现两头高中间低的走势。从结构上看，在全球制造业景气度提升叠加电子周期回升的大背景下，出口成为全年需求侧重要的支撑力量。基建投资在财政支出阶段性加速的情况下成为对冲经济下行的重要手段，此外制造业投资的持续性强劲也较好地助力了逆周期政策效果。然而最终需求表现不佳，在三季度内需不振更是带动经济整体预期出现明显下行。9月份之后随着一系列提振经济政策的出台，包括“以旧换新”政策以及地产行业的支持政策，才使需求有所好转，但地产投资和新开工的萎靡仍对经济形成拖累。

回顾全年，9月末的政策转向影响深远。这一次的政策转向开宗明义提出了要推动经济持续回升向好，涵盖股市、房市、地方政府债务等多领域推出了大量的支持性政策，并明确了要加大财政、货币政策逆周期调节力度。我们认为9月政策转向是全面的、态度坚决的、可持续的。资本市场也在短期给与了积极的响应，短期经济基本面在政策加持下也出现明显好转。但经济复苏之路并非坦途，多年累积的深层次矛盾异常复杂，且房地产周期、经济结构转型等对经济影响深远的结构性问题也非一朝一夕即可扭转，再者随着经济结构转型，很多经济发展的理念转变也需要全社会逐步形成共识，因此我们认为经济复苏之目标是光明的，但道路却可能是曲折的。

金融市场走势基本反映了经济基本面和政策的影响，债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年国债利率下行88BP至1.68%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。权益市场在政策转向后出现了大幅抬升，全年来看，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。行业方面，银行、非银、通信、家用电器等行业上涨超过25%，但医药生物、农林牧渔、美容美护跌幅达在10%以上。可转债整体表现较好，中证转债指数全年上涨6.08%。

考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，债券方面组合全年保持了较高的有效久期，全年总体把握住久期带来的资本利得收益，10月信用利差抬升后阶段性提高信用债有效久期，获取了一定的信用利差压缩带来的超额收益。权益方面，组合保持了相对中性的股票仓位和较为积极的可转债仓位，净值跟随权益市场有一定波动。全年来看，权益资产与较长久期债券部分形成一定的对冲效应，6-9月权益市场回撤阶段，组合净值保持平稳，9月末权益资产反弹阶段，组合获取了较好的收益弹性。

报告期内基金投资运作分析

随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024年9月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心CPI和PPI在11月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。

政策方面，9月24日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。

资本市场方面，股票市场在9月底出现大幅上涨之后，四季度呈现震荡盘整走势。整个季度来看，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数下跌1.54%，而中证1000指数则有4.36%的上涨。行业上商贸零售、综合、电子、计算机上涨较多，美容护理、有色、食品饮料、煤炭、医药等行业下跌较多。同期可转债指数表现相对较好，四季度中证转债指数上涨5.55%。债券市场收益率也出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30年国债收益率下行44BP，5年AAA-级二级资本债收益率下行60BP。

今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数2024年全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，债券方面，组合在9月末调降久期后，10月重新陆续抬升有效久期，并在信用利差提升后阶段性提高信用债有效久期，获取了一定的信用利差压缩带来的超额收益。权益方面，组合维持了相对中性的股票仓位和较为积极的可转债仓位，获取了可转债市场的收益增厚。组合在四季度根据市场情况积极调整投资策略，获取了较好的净值增长。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。

政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。

今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，债券资产在7-8月保持了较高的有效久期，在9月末随政策预期变化适当调低有效久期。权益资产方面，组合保持了相对中性的股票仓位和较为积极的可转债仓位。9月末债券资产和权益资产均随市场变化有较大波动，二者形成一定的对冲效应，组合获取了一个相对较好的投资回报。