对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，我们判断，AI科技革命、全球产业链重构以及地缘政治冲突，仍将是影响全球经济与资本市场运行的三条核心主线。这些因素相互交织、彼此强化，不仅将持续推动全球经济结构调整，也会通过外需、价格、汇率和风险偏好等渠道，对中国经济和资本市场产生更为深远的影响。

从全球经济的增长动力来看，AI仍是当前最具确定性的投资方向。全球主要科技企业持续加大对算力、数据中心、芯片和能源基础设施的投入，有望持续推动新一轮的资本开支周期，并带动设备、材料、能源和高端制造等相关产业发展。但我们也必须看到，现阶段AI投资带来的增长红利仍主要集中在头部科技企业和少数优势产业，其对传统行业、居民就业和终端消费的拉动作用尚不明显。从技术投入转化为生产效率提升，再进一步带动企业盈利、居民收入和社会总需求增长，仍然需要较长时间。因此，未来一段时期，AI投资在支撑经济增长的同时，也可能进一步加剧不同产业、企业和收入群体之间的“K型”分化格局。

对于国内经济而言，传统行业需求偏弱仍将是制约经济增长动能的重要因素。具体来看，房地产市场仍处于发展模式调整和供求关系再平衡的过程中，对投资、消费和地方财政的负面拖累可能继续存在；地方政府化债约束仍将影响部分基础设施投资的扩张能力；部分传统制造业面临产能利用率偏低、盈利空间收窄和投资意愿不足等问题。与此同时，居民收入预期改善仍需时间，较高的储蓄倾向也会在一定程度上制约消费需求释放。我们预计，国内经济仍将延续新兴产业较强、传统行业偏弱，供给端保持韧性、需求端修复偏缓的结构性格局。

更值得关注的是，本轮经济结构转型正在深刻改变传统信用扩张模式。过去较长时期，房地产、地方基础设施和传统制造业投资是银行信贷投放的重要载体。随着这些领域的融资需求逐步回落，银行体系面临优质信贷项目不足的问题。而AI等新兴产业通常具有轻资产、研发投入占比较高、融资渠道更加多元等特征，短期内难以形成与传统行业规模相当的信贷需求，固定收益领域优质资产稀缺的格局可能长期存在，这使得债券市场的利率中枢有可能在较长时期内维持相对低位。

另外，我们需要时刻警惕外部环境变化带来的风险。AI科技革命正在重塑全球产业分工和竞争格局，主要经济体围绕技术、算力、能源和关键资源的竞争可能进一步加剧，贸易摩擦和资源保护主义也可能长期存在。与之相伴随的地缘政治冲突频发将持续影响能源价格、全球通胀和供应链稳定性，海外主要央行的货币政策可能在增长与通胀之间反复调整。这些因素将通过商品价格、汇率、跨境资本流动和市场风险偏好等渠道影响国内债券市场，使利率走势面临更多外部变量，市场波动也可能随之加大。

综上分析，未来债券市场可能呈现低利率中枢与阶段性高波动并存的格局，债券投资的难度进一步加大。我们将积极寻找低利率中枢下的结构性投资机会，根据市场波动和预期的变化积极调整久期和品种，在防范风险的前提下积极拓宽组合的超额收益来源。权益市场则持续蕴含结构性机遇。我们将继续秉持价值投资理念，深入挖掘个股价值，重点配置成长路径清晰、基本面稳健、安全边际充足且具备长期发展潜力的优质企业股票，通过持续跟踪和长期持有，分享企业成长所创造的价值，努力为投资者获取长期稳健的投资回报。实际投资中，本基金将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩比较基准的基础上，灵活调整资产配置，综合应用多种投资策略，平衡好投资风险，努力争取有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，国内经济增长动能受内需波动影响，呈现先升后降的特征。一季度经济数据走强，出口和工业生产表现较好，投资、消费及房地产边际企稳，经济呈现筑底企稳迹象。进入二季度后，外需仍保持较强韧性，但消费和固定资产投资动能减弱，房地产调整压力延续，经济增长动能放缓。

在总量波动的同时，经济结构的差异化特征更为显著。从结构看，上半年经济分化主要体现在三个方面：一是外需强于内需。全球制造业周期处于扩张阶段，地缘冲突进一步凸显了我国全产业链的供应能力，出口竞争力进一步增强；与之相比，居民消费、房地产和企业投资恢复相对缓慢。二是供给强于需求。出口增长带动工业生产维持较高水平，但国内终端需求承接不足，生产端的改善未能充分传导至居民收入和消费。三是新动能强于传统动能。AI、算力、半导体、通信等新兴产业保持较高景气度，部分环节甚至出现供需偏紧和价格上涨；但房地产、基建、非AI制造业及终端消费恢复偏弱，新旧动能之间形成较为明显的“K型”分化格局。总体而言，上半年经济运行的主要矛盾，已经由单纯的内需动力不足带来的总量问题，转化为“K型”分化加剧深化了经济的结构性矛盾。

资本市场方面，上半年各类资产在地缘政治冲突、美联储货币政策预期收紧与AI带来的经济结构转型等多重因素作用下重新定价，市场风险偏好总体呈现先抑后扬的特征。年初，美伊战争及国际油价波动推升避险情绪，权益市场承压，资源、能源板块凭借价格上涨预期表现相对占优；随着外部扰动逐步消化、国内流动性保持充裕，市场情绪随后有所修复，市场交易重心加快向AI、半导体、通信、算力等科技成长领域集中。与之相对，消费、农林牧渔、商贸零售等内需相关行业表现偏弱，权益市场的风格分化与实体经济中新兴产业加快发展、传统需求恢复偏缓的结构特征相互映射。2026年上半年沪深300指数、创业板指数、科创50指数分别上涨7.55%、35.58%和64.25%。可转债市场在年初回调后跟随权益市场回升，中证转债指数上半年整体实现小幅上涨2.51%。债券市场方面，上半年收益率总体震荡下行，信用利差压缩，期限利差扩大。截至6月末，较2025年年末，10年国债收益率下行11BP，5年国开债收益率下行27BP，5年AA+银行永续债收益率下行43BP，但30年国债收益率仅下行3BP。

上半年债券组合的持有期回报中包含了较多的资本利得收益。从市场指数来看，中债综合财富指数上半年累计收益率2.03%，其中静态收益贡献了0.95%，资本利得收益贡献了1.08%；中债优选投资级信用债财富指数上半年累计收益率2.05%，其中静态收益贡献了0.93%，资本利得收益贡献了1.12%。

操作方面，组合保持了较高的股票仓位和偏低的可转债仓位，选择具有相对估值优势的资产进行配置，延续了稳健的投资风格。债券层面，组合根据市场情况进行久期和结构调整。一季度组合债券方面久期略低于基准，但结构上超配5年以内信用债，获得了较好的期限结构和信用利差的资本利得收益。二季度组合债券久期拉长至基准以上，债券配置从短久期品种向中长久期品种调整。前两个季度组合较好把握了信用利差和期限利差压缩行情。总体而言，组合资产配置较为稳健，并结合市场情况进行较为积极的调整，实现了相对稳健的净值走势。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，国内经济整体呈现总量边际走弱、结构分化加剧的运行特征。总量维度上，外需延续高增长韧性，但内需板块整体走弱，消费与固定资产投资增速均出现明显回落，成为本季度经济放缓的核心拖累项。

内需修复偏弱的核心症结集中体现在三大板块：一是地产链条持续承压，对经济基本面形成深度拖累；二是居民就业与收入预期修复缓慢，劳动力市场整体偏宽松，持续约束终端消费复苏及居民部门融资意愿；三是企业盈利预期偏弱、投资信心不足，叠加财政支出节奏不及预期，加大了经济下行压力。整体而言，本季度出口的较强韧性一定程度上对冲了内需走弱的压力，托底整体总需求。

经济结构性分化态势在二季度进一步强化，呈现典型的K型格局。一方面，AI相关产业维持高速增长，产业链部分细分赛道供需格局偏紧，产品价格出现明显上行，成为经济增长的核心亮点；另一方面，AI产业的增长外溢效应相对有限，传统非AI领域复苏乏力、景气度持续偏弱，进一步拉大行业与产业间的景气差距，加剧了整体经济的结构性分化。

货币政策方面，二季度整体维持适度宽松的基调，政策宽松力度虽较前期有所收敛，但流动性整体保持合理充裕。央行灵活运用逆回购、MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等多种公开市场工具，有效对冲政府债券发行、月度缴税、跨季资金波动等阶段性扰动，平稳呵护市场流动性。此外，本季度央行落地公开市场操作新规，有望进一步熨平银行间资金利率波动，推动市场资金成本围绕政策利率窄幅、平稳运行，后续流动性环境的稳定性将持续提升。

资本市场方面，股票市场风险偏好较一季度有所修复，成交活跃度维持高位，但赚钱效应主要集中在科技成长方向。以AI产业链为代表的电子、通信、半导体、算力、PCB（印制电路板）等板块表现突出，创业板、科创类指数明显强于传统宽基指数；而消费、农林牧渔、商贸零售等内需相关板块表现偏弱，与经济基本面“内弱外强”和行业景气分化的特征一致。可转债跟随权益市场震荡运行，中证转债指数季度上涨3.7%。债券市场方面，二季度市场主线由资金面宽松、基本面偏弱和机构配置需求共同驱动，收益率呈现震荡下行走势。4月至5月，经济数据走弱推动长端利率下行，10年国债收益率一度降至1.70%附近，30年国债收益率最低降至2.19%；进入6月后，受政府债供给、止盈盘和政策预期扰动影响，长端利率从低位回升，转入窄幅震荡行情。总体看二季度10年国债收益率下行8BP，10年国开债收益率下行17BP，5年二级资本债收益率下行18BP，30年国债下行12BP。

本期债券市场收益率下行，组合持有期回报包含了一定的利率下行带来的资本利得收益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年二季度的收益率为1.19%，其中票息收益贡献了0.46%，资本利得收益贡献了0.73%；而久期短一些但信用债占比更多的中债优选投资级财富指数的收益率为1.01%，其中票息收益贡献0.44%，资本利得收益贡献0.57%。

操作上本组合依然保持偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券久期略高于基准，债券从中短久期向中长久期调整，实现了一定的票息增厚和资本利得收益。总体而言，二季度本组合积极调整资产结构，实现了相对稳健的净值走势。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。

与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。截至一季度末，较2025年年末，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。行业方面，煤炭、石油石化涨幅居前，非银金融和商贸零售下跌最多。中证转债指数也抹去了年初的所有涨幅，较2025年年底下跌1.14%。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。

本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。

操作上本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面久期略低于基准，但结构上超配5年以内信用债，获得了较好的期限结构和信用利差的资本利得收益。整体而言，一季度本组合资产配置较为稳健，选择优势资产进行结构偏离，获取了相对稳健的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

回顾2025年的全球格局，AI科技革命的浪潮、持续发酵的贸易摩擦以及日益频繁的地缘政治冲突，三大因素贯穿全年，深刻影响着全球经济的走向，推动全球经济结构进入新一轮的洗牌与重构。站在2026年的起点，我们判断，这些核心外部因素的影响不仅不会消退，反而将持续深化，对中国经济与资本市场的走势产生更为深远的影响。

从全球机遇来看，最引人瞩目的莫过于AI领域的投资热潮，这或将成为拉动全球经济增长的核心动力。近期，美国各大科技巨头相继公布了令人惊叹的资本开支计划。根据我们的测算，如果这些万亿级别的AI基础设施投资能够顺利落地，不仅将直接拉动美国经济实现强劲增长，更将如涟漪般扩散，带动全球进入一轮久违的、较为强劲的投资周期。与此同时，新兴市场国家近年来展现出了平稳且高速的内生增长动力。随着全球投资周期的深化，这些国家有望在2026年继续受益于产业链的溢出效应，保持良好的增长势头，成为全球经济版图中不可忽视的稳定力量。

但我们必须清醒地认识到，即便外部环境蕴含机遇，中国经济仍将面临内需不足的核心困扰，这也是2026年中国经济发展的主要挑战。具体而言，国内需求将持续面临三大压力：一是房地产市场仍在探底，拖累需求；二是投资需求不足，受地方政府化债压力、企业投资意愿不强、产能利用率有待提升等因素影响，固定资产投资增速回升弹性受限，拉动内需增长的效果或将受到影响；三是居民消费不足，居民收入预期偏弱、储蓄倾向较高以及房贷压力等因素，导致消费复苏乏力，消费对经济增长的基础性作用仍需进一步强化。

我们更需警惕的是，孕育这一轮全球投资周期的环境并不健康，各类风险因素可能加剧资本市场的波动，一方面，全球经济分化、政治极化的格局日益凸显，随着AI科技的持续进步，美国“K型经济”分化现象将更加严重——头部科技企业与高收入群体将持续受益于技术红利，而传统行业与中低收入群体的发展空间将进一步被挤压，这种分化不仅会加剧美国国内的贫富差距，更会放大全球经济的不平衡，引发新的经济与社会矛盾。另一方面，地缘政治冲突的频发态势难以改变，全球供应链的脆弱性将持续凸显，加之愈演愈烈的“资源民族主义”，各国纷纷加强对核心资源的管控，这将直接导致全球商品价格波动加剧、供应链稳定性下降，不仅会增加企业的生产成本，更会加剧资本市场的不确定性，引发市场情绪的反复波动。

综上分析，2026年将既存在较大机遇，也将面临诸多风险，具体到各大类资产，中国债券市场面临的核心矛盾依旧突出：一方面，银行体系仍处于传统信贷需求回落带动的资金利率下行大环境中，宽松资金面为债券市场提供了一定支撑；另一方面，随着经济逐步筑底回升、价格水平稳步上行，债券市场利率的下行空间已被明显压制，同时还面临着一定的利率上行风险。在这种多空交织的格局下，我们大概率会看到利率期限结构呈现分化态势——在终端需求尚未实现趋势性好转之前，中短端利率有望持续受益于宽松资金面的支撑，保持相对平稳；而长端利率则可能继续受到经济复苏预期、物价上行预期的反复扰动，波动幅度或有所加大。

相较于债券市场的矛盾交织，权益市场仍持续蕴含结构性机遇。我们将始终坚持价值投资理念，继续深耕个股、精选优质主体，聚焦具备清晰成长逻辑、充足安全边际且有持续增长潜力的品种，坚持长期持有、陪伴企业成长，力争为各位投资者捕捉长期增值收益。

实际投资中，本基金将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩基准的基础上，灵活调整久期和仓位，综合应用多种投资策略，平衡好投资风险，努力争取有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

站在2026年的起点回望，2025年应该是中国宏观经济历史上极具转折意义的一年。这一年，中国经济在波动中前行，资本市场在预期中迭代，既有挑战与分化，更有机遇与突破。

先看宏观数据。全年经济呈“前高后低”的节奏，受内生性需求不足影响，GDP同比增速逐季回落：一季度约5.4%，到四季度放缓至4.5%。增速走弱的同时，结构分化非常鲜明：一方面，外需强劲，按人民币计价的出口数据全年同比增长高达6.1%，显示中国制造的韧性与全球竞争力；另一方面，内需承压，固定资产投资增速出现历史罕见的-3.8%，内外需温差加大，内需偏弱的矛盾进一步凸显。价格层面也印证了内需不足的压力。PPI同比增速已经连续39个月为负，反映出企业出厂价格长期承压。但随着7月起“反内卷”政策实施以后，供需关系趋于理性，价格止跌回升。从10月开始，PPI已连续三个月环比转正。

虽然数据仍显低迷，2025年的宏观叙事却出现了重要变化，支撑投资者信心逐步回升。首先在中美贸易战的压力之下，中国经济并未失速，而是率先“扛住”了冲击。中国企业在动荡环境下的抗风险能力和适应力，成为了这一年最宝贵的信心来源。其次是房地产拖累减弱，房地产市场虽仍处深度调整阶段，房价仍在寻底，但在销售端，最剧烈的下跌期已经过去。越来越多的信号表明，地产对经济的负向拖累正在显著降低，企稳可期。第三，全球AI投资浪潮席卷而来，中国紧追美国形成了“双强”格局。更重要的是，中国凭借强大的制造业基础，正充分受益于这波全球AI资本开支，成为硬件落地的核心阵地。

这一年的资本市场更多地反映了宏观叙事变化带来的预期变化。权益方面，在经历年初关税战的冲击后，4月中旬开始全面回升。沪深300指数全年获得17.7%的收益，代表成长风格的创业板指数上涨49.6%；中证转债指数也取得18.7%的回报。行业层面，有色金属与通信表现最为亮眼，全年分别上涨94.7%和84.8%，背后是“算力设施建设+资源周期”的共振：一方面AI相关的通信与硬件投入加速，另一方面上游资源品在预期强化下显著受益。

债券市场则结束了单边上行趋势，走出一轮震荡行情。上半年主要矛盾在于银行间资金面偏紧与贸易战不确定性，收益率一度冲高后回落；下半年市场焦点转向对长期增长预期的再定价，叠加机构行为的调整，利率走出一波较为显著的上行行情。其间，因央行维持了平稳宽松的资金面，市场调整相对可控：信用利差整体保持低位，更多体现为期限利差扩大（曲线变陡），即长端利率上行幅度大于短端。2025年12月31日，较之2024年底，10年期国债利率上行17个基点，30年期国债利率上行36个基点；信用端，3年期AAA评级中短期票据利率上行15个基点；货币端，1年期同业存单利率上行6个基点。整体节奏平缓、有序，反映出市场对远期增长与通胀的温和重估。

临近年末，地缘政治冲突与AI投资叙事共振，推动大宗商品价格出现全面、快速的上涨。这一走势进一步强化了“全球投资周期正在打开”的市场逻辑：当资本开支与技术周期同频共振，资源、制造与高端设备链条往往会迎来阶段性景气。

2025年由于债券市场收益率上行，组合持有期回报中包含了资本利得的损失。从市场指数来看，长期限利率债占比较高的中债综合财富指数2025年收益率为0.65%，其中票息收益贡献了1.97%，资本利得收益贡献了-1.32%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.45%，其中票息收益贡献1.99%，资本利得收益贡献-0.54%。

操作上，本组合在2025年积极进行了资产的结构调整。债券久期波段操作方面，组合在春节后降低久期，4月份加回久期，三季度重新降低久期，四季度在维持偏低久期的基础上进行了一定的波段交易，整体获得较好的久期策略收益增厚。在久期调整的过程中，组合根据品种利差情况和市场判断积极优化品种和期限，一季度末重点配置信用债品种，在二季度信用利差压缩的行情中获取了较好收益，此后则维持中性的信用品种配置，总体在期限结构和信用利差方面获得了一定的收益增厚。权益方面，组合保持了相对较高的权益仓位，并跟随估值上涨持续降低了可转债品种。总体看组合获得了相对稳健有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。

与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、 “经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。

值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。

结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。权益市场也转为震荡行情，波动有所加大。沪深300指数全季度下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工涨幅靠前，投资回报依然达到10%以上；而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业有8-9%的下跌。转债资产跟随股指宽幅震荡，中证转债指数全季度实现1.32%的收益。

本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。

操作上本组合保持了偏高的股票仓位和偏低的可转债仓位，债券方面以中短端信用债仓位打底，利率债进行了一定的波段交易。整体而言，四季度本组合积极调整资产结构，股债资产形成一定对冲，保持了相对稳健的净值走势。

报告期内基金投资运作分析

回顾三季度，全球资本市场呈现出一幅复杂而又充满分歧的画卷。一方面，宏观经济数据揭示了增长动能的阶段性放缓；另一方面，市场本身的风险偏好却逆势而上，展现出令人瞩目的韧性与乐观情绪。

从宏观数据来看，三季度的经济增长动能确实出现了显著的放缓。我们认为这主要源于以下几个层面：首先，7、8月份的规模以上工业增加值与固定资产投资增速的回落尤为显著，构成了对整体经济增长的主要拖累。这既反映了部分行业的周期性调整，也与全球需求的变化息息相关；其次，一系列旨在优化产业结构、促进长期健康发展的“反内卷”政策，在短期内对部分行业的供给侧造成了扰动，客观上对经济增速产生了一定的影响，但这也可以视为是为实现高质量发展的必要“阵痛”；在消费端，前期由“以旧换新”等刺激政策所提振的相关商品零售额，在高基数效应下有所回落，显示出消费复苏的斜率尚待巩固；出口方面，前期部分订单“抢跑”行为对三季度数据形成了一定的透支效应。同时，对美出口的结构性下行趋势仍在延续，全球贸易格局的重塑对我国出口持续构成挑战；最后，房地产市场调整仍在持续。1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，销售面积与金额的累计降幅虽略有收窄，但三季度单季市场成交仍处低位，对上下游产业链的拖累效应尚未完全消退。

然而，与宏观数据的“冷”形成鲜明对比的是，资本市场的风险偏好却在三季度展现出“热”的一面，出现了确定性的回暖。我们认为，市场并未简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。其背后的驱动力主要在于以下三个方面：

对中国经济韧性的再评估：市场正在重新评估中国经济的长期韧性。历经数年的外部压力测试与内部结构调整，一批具备全球竞争力的中国企业展现出了强大的适应能力与技术底蕴。投资者对于中国在全球产业链中的核心地位，以及企业“出海”能力的信心正在被重塑和加强。

“经济底部”预期的逐步确立：市场开始越来越多地交易“经济底部”的预期。尽管短期数据存在波动，但从更长周期视角看，对经济影响最大的核心变量之一——房地产周期，其负面冲击的边际效应正逐步收敛。市场预期其对整体经济的拖累已接近峰值，未来的修复空间大于继续下行的风险。

对结构性改革的长期期待：对于前述提及的“反内卷”等政策，市场并未将其简单解读为短期利空，而是更多地看到其背后对高质量、可持续发展的追求。部分投资者期待这些政策能够优化竞争格局，清退落后产能，从而为真正具备核心竞争力的优势企业打开新的长期增长空间。

在上述宏观与情绪的分化背景下，三季度固定收益市场表现出显著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央银行维持相对宽松的流动性环境下，短端利率保持稳定，而长端利率则因风险偏好的回升与对未来经济的乐观预期而明显上行。

我们认为，伴随风险偏好的修复，长端利率的适度上行具有其内在的合理性，是对基本面预期变化的正常反应。然而，我们必须强调，鉴于当前经济增长的绝对水平依然偏弱，内生动能的修复仍需时日，利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础。当前的回调更多应被视为对前期过度担忧预期的修正，而非新一轮强劲增长周期的开启信号。

从市场表现来看，债券市场利率陡峭化上升，各类利差有所扩大，整个三季度，1年国债利率仅上升3BP，但10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP。权益资产表现较好，整个三季度，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属上涨最为显著，涨幅均达到40%以上，银行、交通运输、石油石化等表现较弱，银行板块下跌约10%，而石油石化和交通运输则涨幅在2%以内。中证转债指数跟随股票市场上涨，三季度整体获得9.4%的涨幅。

本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。

操作上，组合在债券层面积极调降了久期，并降低信用债配置，在震荡中适当进行波段交易，在调整行情中降低了一定的回撤；股票仓位基本维持，可转债仓位逐步下降。组合根据基本面和资本市场变化的情况积极进行资产结构的调整，在风险偏好大幅波动的市场环境下保持了一定的权益弹性，同时把握市场窗口降低债券风险，减少了利率向上波动给组合带来的不利影响，整体而言获取了稳健有竞争力的投资回报。