报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。

科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。

本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在百年未有之大变局下，中美关系错综复杂，同时美国引发的全球贸易战也难以准确预期，全球宏观层面预计仍将维持较大不确定性。宏观的不确定就意味着很难对整体市场或者行业做出较强的判断。但同时我们也可以发现，尽管遭遇关税黑天鹅，中国产业趋势向上的出口链基本收复了失地。本质上我们还是需要去寻找能通过提高生产力共同做大蛋糕的产业进行投资。

AI的全球产业趋势方兴未艾，我们有理由相信未来会产生越来越多的应用落地。从目前的AI Coding到办公的Copilot再到Agent和机器人，整个产业链不断形成闭环。本基金也会继续深耕AI产业链，关注算力侧光模块、PCB等结构性机会，同时积极寻找应用端的落地场景。

国内的AI产业链同样不应悲观。不仅是DeepSeek的突破，Kimi K2 也取得较好的创新，国内大模型仍在积极追赶海外领先水平。但客观来讲，我们的算力确实还是受到了芯片的限制，我们的应用也缺乏成熟的付费环境，国内AI产业链需要更多自下而上的研究与投资。

大的方向上，国内整体经济仍在积极的恢复过程中，今年表现较好的领域集中在出海的AI与创新药。本基金也将继续围绕有较大成长空间与壁垒的产业进行研究与布局，以人工智能产业链为基座，积极寻找产业链上下游的投资机会，同时辅以成长空间较大的机器人、创新药等领域。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年上半年，指数跌宕起伏，但整体保持波动向上。上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。

在本基金相对持仓较多的科技领域，一季度与二季度呈现较大的差异性。2025年年初DeepSeek R1的出现导致市场对应用与算力产生较大分歧，应用出现较大涨幅的同时，算力尤其海外算力跌幅较深。4月贸易战的出现又让主要以出口为主的海外算力与消费电子雪上加霜。

尽管关税贸易战的隐忧仍未消除，但科技创新的产业趋势呈现加速态势。海外AI产业形成闭环，AI 模型调用数呈指数型上升，AI 硬件产业链逐渐由Capex（资本开支）投入向Opex（运营开支）投入转变，带来整个估值范式的转变。

本基金在上半年保持较高仓位，年初也遭遇了海外算力的挫折，并增加应用相关配置，同时因为贸易战导致的流动性风险对基金短期造成了较大的回撤。整体随着海外算力的跑通，本基金大幅增加海外算力相关配置，并保持一定的应用和国产算力敞口。

整体配置思路上，本基金继续聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。目前整体的配置思路以海外算力为主，结合国内算力与应用的配置。同时，本基金也积极寻找科技外的产业趋势配置，包括机器人、创新药等领域也进行了一定配置。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第二季度，上证指数上涨3.26%，深证成指下跌0.37%，创业板指上涨2.34%。受美国关税政策影响，整体指数波动较大，出口相关公司跌幅较多。

尽管全球局势变幻莫测，我们很难预期美国会采取何种政策，但科技产业在二季度发生较大进展，海外AI 整体正逐渐形成闭环。我们观察到海外AI Coding 的调用量在二季度发生指数型增长，AI 辅助编程正成为产业趋势。同时，海外互联网大厂的资本开支仍保持较高强度，我们对于2026年甚至更长久期的算力置信度在提升。随着底层大模型能力的不断提升，Agent、端侧、应用都会逐渐展开，AI的投资范式逐渐从训练往推理转化，整体的可持续性均得到较大增强。机器人同样也是AI落地的重要方向，相关产业经过一季度的高预期在二季度调整较多，一旦海外有突破，同样会成为较强的产业趋势。

本基金在第二季度保持对AI应用配置的情况下，对海外算力和AI产业链进行较大增配。同时，我们有理由相信，随着海外AI的蓬勃发展，国内AI也有望复刻海外的发展历程，我们对国内大模型及应用也将继续保持密切跟踪与研究。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。整体指数波动较大，尤其在春节期间DeepSeek的推出前后，整体大模型和算力的发展逻辑都发生剧变，从而引发股价的大幅波动。

毫无疑问，DeepSeek的突破与开源让我们的科技站上全球科技竞技的舞台，通过大集群算力训练获得模型性能提升的路径在逐渐接近天花板。AI的发展从ChatGPT的火爆已经进入第三年，投资逻辑逐渐从云端算力往端侧和应用迁移。客观来讲，海外算力的格局还是对供应链公司更为友好，国内供应链整体投资的难度较大。大的投资逻辑是从海外算力到国内算力再到端侧与应用的节奏。

本基金在第一季度进行了较大程度的调整，一方面DeepSeek开源低成本的技术确实对过去追求极致算力的投资逻辑产生较大影响，另一方面，开源无疑也将刺激应用的大量发展，从互联网时代的经验不难发现，我们发展应用的土壤与能力远强于美国。本基金也对AI 应用着重进行配置，2025年有望成为应用Agent元年。但由于应用处于相对早期，不确定性较大且标的较少，本基金也同时配置内需复苏与机器人敞口进行平衡。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在百年未有之大变局下，中美关系错综复杂，这就意味着出口链必然受到较多干扰。经济的恢复是一个过程，这意味着以内需为代表的相关行业短期增长的斜率不会太高，甚至有些行业还在探底的过程中。在这种情况下，科技成为了相对更优的选择。以DeepSeek为代表的国内人工智能技术的突破，给我国科技产业的自立自强增加了信心，同时也有望带动相关行业业绩的增长。

海外云厂商的capex（资本支出）在2025年逐渐二阶导见顶，投资的性价比在逐渐降低，而随着DeepSeek的突破和开源，各行各业有了使用AI的能力，整体国内的AI推理需求得到大幅提升，国内算力迎来新一轮建设期。

在AI应用端，我们也逐渐看到了国内AI应用在2024年开始落地。随着国内大模型能力的补足，2025年国内AI应用的能力有望得到进一步补足，算力终究需要为应用服务，本基金也会密切关注AI应用的落地情况并积极布局。

同时，随着过去几年中小市值股票的调整，有一批企业已经到了风险收益比较高的阶段，本基金今年将重点在科技和中小市值领域进行布局。

报告期内基金投资运作分析

回顾2024年全年，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。看似全面飘红的指数背后，是全年上证指数约34%、深证成指约43%、创业板指约57%的振幅。不仅投资者体验不佳，基金管理人同样面临较大的操作难度。

2024年年初受流动性影响，整体中小市值公司经历了较大的跌幅。进入二季度，中小市值公司有一定反弹，随着市场对于经济预期的不确定性加强，三季度中小市值公司又迎来一轮下跌。相反的，红利一直维持较好的表现。9月24日随着一揽子政策刺激经济，股市迎来V型反转，前期跌幅较大的中小市值公司迎来较大反弹，而红利又相对滞后。2024年对于自上而下的宏观把握要求较高，在经济存在不确定性的情况下，单纯自下而上的选股可能波动较大。全年银行、非银、通信等行业表现较好，而医药、消费等行业表现相对较差。

本基金在2024年保持较高仓位，并逐渐从消费顺周期切换到以科技为主的结构。在9月24日政策发布之前，本基金主要持有顺周期与消费相关行业，本质在于对未来经济的信心大于市场。而经济的复苏是一个渐进的过程，科技尤其AI 短期增长的斜率高于顺周期相关行业，本基金逐渐增加了科技相关的配置。

个股方面，本基金聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。从AI算力到端侧再到应用，在2024年更多还是体现在海外算力端，本基金更多配置于海外算力相关的标的并增加国内算力敞口，并密切关注端侧和应用的变化情况。

报告期内基金投资运作分析

2024年的收官季度市场表现波澜壮阔，呈现宽幅震荡的态势，上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，创业板指下跌1.54%，个股波动率的增加带来基金操作难度的提升。

四季度本基金持续加仓科技成长方向，侧重于人工智能产业链、海风和新能源等方向。纵览全球，我们可以看到AI（人工智能）确实越来越接近于第四次工业革命。此前市场更加担心AI资本开支无法形成闭环，现在在端侧和应用，我们都可以看到越来越多的AI产品出现。同时，算力也在逐渐从训练走向推理，本基金也继续围绕算力产业链进行布局。

这个阶段海外算力进入中后期，而国内算力确实还在初期，格局并不清晰，因此本基金同时配置了增长相对清晰的海风和新能源等公司进行景气补充。内需上，经济大省推动海风的建设路径相对是清晰的。海风整体产业链估值较低，同时25年有望迎来新一轮的海风建设高峰，带动行业业绩与估值双击。

最后，我们有理由相信 AI+新常态会逐渐渗透到社会的方方面面，本基金也将继续围绕AI+新常态进行布局，寻找高景气行业和公司进行投资，努力实现中长期净值的稳步提升。