报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。整体指数波动较大，尤其在春节期间DeepSeek的推出前后，整体大模型和算力的发展逻辑都发生剧变，从而引发股价的大幅波动。

毫无疑问，DeepSeek的突破与开源让我们的科技站上全球科技竞技的舞台，通过大集群算力训练获得模型性能提升的路径在逐渐接近天花板。AI的发展从ChatGPT的火爆已经进入第三年，投资逻辑逐渐从云端算力往端侧和应用迁移。客观来讲，海外算力的格局还是对供应链公司更为友好，国内供应链整体投资的难度较大。大的投资逻辑是从海外算力到国内算力再到端侧与应用的节奏。

本基金在第一季度进行了较大程度的调整，一方面DeepSeek开源低成本的技术确实对过去追求极致算力的投资逻辑产生较大影响，另一方面，开源无疑也将刺激应用的大量发展，从互联网时代的经验不难发现，我们发展应用的土壤与能力远强于美国。本基金也对AI 应用着重进行配置，2025年有望成为应用Agent元年。但由于应用处于相对早期，不确定性较大且标的较少，本基金也同时配置内需复苏与机器人敞口进行平衡。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在百年未有之大变局下，中美关系错综复杂，这就意味着出口链必然受到较多干扰。经济的恢复是一个过程，这意味着以内需为代表的相关行业短期增长的斜率不会太高，甚至有些行业还在探底的过程中。在这种情况下，科技成为了相对更优的选择。以DeepSeek为代表的国内人工智能技术的突破，给我国科技产业的自立自强增加了信心，同时也有望带动相关行业业绩的增长。

海外云厂商的capex（资本支出）在2025年逐渐二阶导见顶，投资的性价比在逐渐降低，而随着DeepSeek的突破和开源，各行各业有了使用AI的能力，整体国内的AI推理需求得到大幅提升，国内算力迎来新一轮建设期。

在AI应用端，我们也逐渐看到了国内AI应用在2024年开始落地。随着国内大模型能力的补足，2025年国内AI应用的能力有望得到进一步补足，算力终究需要为应用服务，本基金也会密切关注AI应用的落地情况并积极布局。

同时，随着过去几年中小市值股票的调整，有一批企业已经到了风险收益比较高的阶段，本基金今年将重点在科技和中小市值领域进行布局。

报告期内基金投资运作分析

回顾2024年全年，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。看似全面飘红的指数背后，是全年上证指数约34%、深证成指约43%、创业板指约57%的振幅。不仅投资者体验不佳，基金管理人同样面临较大的操作难度。

2024年年初受流动性影响，整体中小市值公司经历了较大的跌幅。进入二季度，中小市值公司有一定反弹，随着市场对于经济预期的不确定性加强，三季度中小市值公司又迎来一轮下跌。相反的，红利一直维持较好的表现。9月24日随着一揽子政策刺激经济，股市迎来V型反转，前期跌幅较大的中小市值公司迎来较大反弹，而红利又相对滞后。2024年对于自上而下的宏观把握要求较高，在经济存在不确定性的情况下，单纯自下而上的选股可能波动较大。全年银行、非银、通信等行业表现较好，而医药、消费等行业表现相对较差。

本基金在2024年保持较高仓位，并逐渐从消费顺周期切换到以科技为主的结构。在9月24日政策发布之前，本基金主要持有顺周期与消费相关行业，本质在于对未来经济的信心大于市场。而经济的复苏是一个渐进的过程，科技尤其AI 短期增长的斜率高于顺周期相关行业，本基金逐渐增加了科技相关的配置。

个股方面，本基金聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。从AI算力到端侧再到应用，在2024年更多还是体现在海外算力端，本基金更多配置于海外算力相关的标的并增加国内算力敞口，并密切关注端侧和应用的变化情况。

报告期内基金投资运作分析

2024年的收官季度市场表现波澜壮阔，呈现宽幅震荡的态势，上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，创业板指下跌1.54%，个股波动率的增加带来基金操作难度的提升。

四季度本基金持续加仓科技成长方向，侧重于人工智能产业链、海风和新能源等方向。纵览全球，我们可以看到AI（人工智能）确实越来越接近于第四次工业革命。此前市场更加担心AI资本开支无法形成闭环，现在在端侧和应用，我们都可以看到越来越多的AI产品出现。同时，算力也在逐渐从训练走向推理，本基金也继续围绕算力产业链进行布局。

这个阶段海外算力进入中后期，而国内算力确实还在初期，格局并不清晰，因此本基金同时配置了增长相对清晰的海风和新能源等公司进行景气补充。内需上，经济大省推动海风的建设路径相对是清晰的。海风整体产业链估值较低，同时25年有望迎来新一轮的海风建设高峰，带动行业业绩与估值双击。

最后，我们有理由相信 AI+新常态会逐渐渗透到社会的方方面面，本基金也将继续围绕AI+新常态进行布局，寻找高景气行业和公司进行投资，努力实现中长期净值的稳步提升。

报告期内基金投资运作分析

2024年的第三季度末市场大幅反弹，两市呈现V型反转的态势，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板指上涨29.21%。两市呈现先抑后扬的走势，市场由悲观开始转向乐观。

三季度本基金持续加仓内需相关的方向，基于对市场中长期的乐观考虑配置弹性较大的金融科技。市场或者行业的底部总是充满着各种利空，各类短期数据的影响被无限放大，同时无法证实证伪的长逻辑不断显现。市场对于内需过于悲观，内需占比大的行业和公司估值分位几乎被压缩到历史极值。公募投资确实不得不考虑久期的问题，本季度加仓优先考虑受内需影响相对较小、出海开始显现的科技与制造业细分领域。随着政策的进一步明确，加大对于纯内需的行业配置。

科技领域，过去两年人工智能的浪潮使得相关产业链的预期相对充分，进入兑现期的行业需要不断优中选优。同时，人工智能作为变化相对较快的行业，也会不断有新的机会产生。To B的应用已经在稳步落地，GB芯片产业链有望恢复量产，本基金也将继续在人工智能领域寻找合适的标的布局。消费电子方面，iPhone 16并没有表现出较大的创新，强预期与弱现实会逐渐形成新的平衡，本基金将积极寻找超跌时点布局。因此，在三季度本基金主要增持与内需相关的国内科技方向。

本基金将继续致力于寻找行业景气度较高、格局稳定的行业及公司进行投资，努力实现中长期净值的稳定增长。