对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

随着AI的不断发展，各行各业都在思考AI会带来怎样的变化。对于投资领域，我们也会常常思考是否有一天AI真的会取代过去的投资范式。

深蓝的突破,让我们第一次见识到AI的价值,Alpha Go的问世,又让我们看到神经网络的威力,两者的相同点均在于AI一旦突破某些领域,人类将很难战胜AI。幸运的是在投资这个领域,出于金融市场自身的复杂性和信息的不对称性,可能至少短期AI还无法取代人类,其次即使AI突破了围棋、象棋、游戏甚至诸多领域,也不代表这些行业就会消失,但这些行业的发展范式却实实在在被AI所改变。

过去的围棋与现在的主动投资有不少相似之处,我们更多依靠的是前辈经验的传承,学习各类棋谱或是投资名著,差异点在于自身顿悟式的突破。棋师说这手棋不好,更多是基于棋感,也和不少投资人口中提到的走势不好颇为类似。Alpha Go后时代的围棋,从经验传承、天才顿悟发展为数据挖掘和算法优化,完成从经验主义到实证主义的转变。围棋不再是悟道,而是像AI一样寻求每一步的最优解,围棋对于中盘计算的要求大幅提升。甚至到了Alpha zero时代,AI围棋更加的无我,不再基于人类的棋谱,纯粹通过强化学习左右手互博,再次实现对于Alpha Go的碾压。在某些领域,我们可能不得不承认,我们曾经引以为傲的经验和传统,在纯粹的理性面前,可能只是通往真理路上的拐杖甚至是绊脚石。

幸运的是投资在目前这个阶段还无法完全被AI取代,但当我们真正看到AI取代主动投资的那天可能就晚了。现在的信息如同芯片的摩尔定律呈指数型上升,完全依赖人来进行信息的获取与更新是不现实的。至少到目前,人对于信息的理解与穿透力在投资领域仍是相对领先于AI的。结合AI和各类算法,我们不断尝试绘制各行业和公司的胜率赔率动态图谱。

本基金在2026年将尝试像AI一样,继续追求无我的状态，每一次投资决策都是基于倍率与胜率的多重考量,努力在不确定性中寻找确定性,为持有人创造稳定收益。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年全年，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，A股整体呈现震荡上行的慢牛态势，在全球股市中名列前茅。

2025年沪指重上4000不是简简单单的整数关口意义，反映的是市场对中国经济前景与资本市场改革成效的高度信任。科技板块总市值在2025年大幅增加超过传统权重板块，象征着A股在从旧动能向新动能结构转换。

2025年A股与中国经济体现出一定的韧性。年初随着DeepSeek的出圈，国内对AI的认知进一步加强，以机器人为代表的成长板块表现优异。二季度受美国对华加征关税影响，市场情绪一度剧烈波动，上证指数接近3000点的年内低点附近。在扩内需、稳增长等一系列政策措施持续落地情况下，指数逐渐企稳，高位题材股回撤较多，硬科技龙头逐渐获得支撑。三季度随着AI产业链业绩的不断释放和美联储降息预期强化，AI产业链迎来年内主升浪，股指也接连创出年内新高。四季度整体呈现行业轮动、稳步上升的态势，上证指数在年末走出连阳进一步夯实慢牛格局。

本基金在2025年保持较高仓位，主要集中在成长领域。25年年初我们误判DeepSeek算力可能通缩，进行了错误的减持。反思来看，科技行业的变化是动态的，需要更前瞻的研究与更紧密的跟踪，海外的调研与研究需要更加频繁与细致，在产业大趋势面前，主次矛盾的分析显得更为重要。

个股方面，本基金继续聚焦于成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的行业及公司，从海外算力到国产算力和应用，本基金继续进行中观比较，不断寻找具备Alpha的板块和公司。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。整体大盘呈现震荡态势，行业轮动加快，但受益于整体流动性的宽松，继续保持震荡向上的态势。

AI 算力投资逐渐进入第四年，结构性机会更为明显。考虑到机柜内的scale up（垂直扩展），光通信在算力领域依旧具备较强的Alpha。随着机柜功耗的提升，对于液冷和电源的需求在不断提升，而国内厂商经过几年的沉淀竞争力不断加强，有望在这个领域享受Beta与Alpha。相较而言，国产AI各个环节竞争力也在不断加强，有望复刻海外算力过去三年的投资路径。

本基金在第四季度继续以AI产业链为主，并逐渐从AI算力向AI应用倾斜。Tesla继续引领着科技创新，包括机器人、商业航天、自动驾驶、脑机接口等。随着AI的进一步成熟和国产基座模型的追赶，我们有望在2026年看到更多AI应用的落地。相对而言，这些领域不少还在0到1的阶段，本基金也适度降低了集中度，面向未来科技创新进行均衡配置。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%。整体A股表现出较好的上涨态势，全球科技股受AI产业趋势推动获得更大的涨幅，纳斯达克同样表现出色。

科技股成为三季度的主线，背后本质还是在于国内外人工智能产业的不断推进。从二季度AI Coding的商业闭环，到三季度海外大厂重新进入大模型入口的争夺，整体算力的需求不断提升。过去我们以为大模型会趋向收敛，但随着大模型入口价值的不断显现，大模型会重新发散，大厂拥有或者强绑定大模型将成为趋势。国内AI产业链同样在三季度迎来加速，国产芯片与模型同样处在积极的追赶态势。

本基金在第三季度继续以AI产业链为主要配置，并逐渐从PCB（印刷电路板）、光模块、服务器等传统AI产业链拓展到电源、液冷、电力等中长期受益于AI 技术升级的方向。同时本基金也积极关注AI应用的落地情况，对大模型应用本身和机器人保持研究与配置。针对AI 相对波动较大的特点，本基金也积极寻找其他高景气方向，包括锂电、储能等领域的配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在百年未有之大变局下，中美关系错综复杂，同时美国引发的全球贸易战也难以准确预期，全球宏观层面预计仍将维持较大不确定性。宏观的不确定就意味着很难对整体市场或者行业做出较强的判断。但同时我们也可以发现，尽管遭遇关税黑天鹅，中国产业趋势向上的出口链基本收复了失地。本质上我们还是需要去寻找能通过提高生产力共同做大蛋糕的产业进行投资。

AI的全球产业趋势方兴未艾，我们有理由相信未来会产生越来越多的应用落地。从目前的AI Coding到办公的Copilot再到Agent和机器人，整个产业链不断形成闭环。本基金也会继续深耕AI产业链，关注算力侧光模块、PCB等结构性机会，同时积极寻找应用端的落地场景。

国内的AI产业链同样不应悲观。不仅是DeepSeek的突破，Kimi K2 也取得较好的创新，国内大模型仍在积极追赶海外领先水平。但客观来讲，我们的算力确实还是受到了芯片的限制，我们的应用也缺乏成熟的付费环境，国内AI产业链需要更多自下而上的研究与投资。

大的方向上，国内整体经济仍在积极的恢复过程中，今年表现较好的领域集中在出海的AI与创新药。本基金也将继续围绕有较大成长空间与壁垒的产业进行研究与布局，以人工智能产业链为基座，积极寻找产业链上下游的投资机会，同时辅以成长空间较大的机器人、创新药等领域。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年上半年，指数跌宕起伏，但整体保持波动向上。上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。

在本基金相对持仓较多的科技领域，一季度与二季度呈现较大的差异性。2025年年初DeepSeek R1的出现导致市场对应用与算力产生较大分歧，应用出现较大涨幅的同时，算力尤其海外算力跌幅较深。4月贸易战的出现又让主要以出口为主的海外算力与消费电子雪上加霜。

尽管关税贸易战的隐忧仍未消除，但科技创新的产业趋势呈现加速态势。海外AI产业形成闭环，AI 模型调用数呈指数型上升，AI 硬件产业链逐渐由Capex（资本开支）投入向Opex（运营开支）投入转变，带来整个估值范式的转变。

本基金在上半年保持较高仓位，年初也遭遇了海外算力的挫折，并增加应用相关配置，同时因为贸易战导致的流动性风险对基金短期造成了较大的回撤。整体随着海外算力的跑通，本基金大幅增加海外算力相关配置，并保持一定的应用和国产算力敞口。

整体配置思路上，本基金继续聚焦于未来成长空间较大、格局较为稳定、估值相对合理的科技相关公司。目前整体的配置思路以海外算力为主，结合国内算力与应用的配置。同时，本基金也积极寻找科技外的产业趋势配置，包括机器人、创新药等领域也进行了一定配置。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第二季度，上证指数上涨3.26%，深证成指下跌0.37%，创业板指上涨2.34%。受美国关税政策影响，整体指数波动较大，出口相关公司跌幅较多。

尽管全球局势变幻莫测，我们很难预期美国会采取何种政策，但科技产业在二季度发生较大进展，海外AI 整体正逐渐形成闭环。我们观察到海外AI Coding 的调用量在二季度发生指数型增长，AI 辅助编程正成为产业趋势。同时，海外互联网大厂的资本开支仍保持较高强度，我们对于2026年甚至更长久期的算力置信度在提升。随着底层大模型能力的不断提升，Agent、端侧、应用都会逐渐展开，AI的投资范式逐渐从训练往推理转化，整体的可持续性均得到较大增强。机器人同样也是AI落地的重要方向，相关产业经过一季度的高预期在二季度调整较多，一旦海外有突破，同样会成为较强的产业趋势。

本基金在第二季度保持对AI应用配置的情况下，对海外算力和AI产业链进行较大增配。同时，我们有理由相信，随着海外AI的蓬勃发展，国内AI也有望复刻海外的发展历程，我们对国内大模型及应用也将继续保持密切跟踪与研究。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年第一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。整体指数波动较大，尤其在春节期间DeepSeek的推出前后，整体大模型和算力的发展逻辑都发生剧变，从而引发股价的大幅波动。

毫无疑问，DeepSeek的突破与开源让我们的科技站上全球科技竞技的舞台，通过大集群算力训练获得模型性能提升的路径在逐渐接近天花板。AI的发展从ChatGPT的火爆已经进入第三年，投资逻辑逐渐从云端算力往端侧和应用迁移。客观来讲，海外算力的格局还是对供应链公司更为友好，国内供应链整体投资的难度较大。大的投资逻辑是从海外算力到国内算力再到端侧与应用的节奏。

本基金在第一季度进行了较大程度的调整，一方面DeepSeek开源低成本的技术确实对过去追求极致算力的投资逻辑产生较大影响，另一方面，开源无疑也将刺激应用的大量发展，从互联网时代的经验不难发现，我们发展应用的土壤与能力远强于美国。本基金也对AI 应用着重进行配置，2025年有望成为应用Agent元年。但由于应用处于相对早期，不确定性较大且标的较少，本基金也同时配置内需复苏与机器人敞口进行平衡。