对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

回顾2025年的全球格局，AI科技革命的浪潮、持续发酵的贸易摩擦以及日益频繁的地缘政治冲突，三大因素贯穿全年，深刻影响着全球经济的走向，推动全球经济结构进入新一轮的洗牌与重构。站在2026年的起点，我们判断，这些核心外部因素的影响不仅不会消退，反而将持续深化，对中国经济与资本市场的走势产生更为深远的影响。

从全球机遇来看，最引人瞩目的莫过于AI领域的投资热潮，这或将成为拉动全球经济增长的核心动力。近期，美国各大科技巨头相继公布了令人惊叹的资本开支计划。根据我们的测算，如果这些万亿级别的AI基础设施投资能够顺利落地，不仅将直接拉动美国经济实现强劲增长，更将如涟漪般扩散，带动全球进入一轮久违的、较为强劲的投资周期。与此同时，新兴市场国家近年来展现出了平稳且高速的内生增长动力。随着全球投资周期的深化，这些国家有望在2026年继续受益于产业链的溢出效应，保持良好的增长势头，成为全球经济版图中不可忽视的稳定力量。

但我们必须清醒地认识到，即便外部环境蕴含机遇，中国经济仍将面临内需不足的核心困扰，这也是2026年中国经济发展的主要挑战。具体而言，国内需求将持续面临三大压力：一是房地产市场仍在探底，拖累需求；二是投资需求不足，受地方政府化债压力、企业投资意愿不强、产能利用率有待提升等因素影响，固定资产投资增速回升弹性受限，拉动内需增长的效果或将受到影响；三是居民消费不足，居民收入预期偏弱、储蓄倾向较高以及房贷压力等因素，导致消费复苏乏力，消费对经济增长的基础性作用仍需进一步强化。

我们更需警惕的是，孕育这一轮全球投资周期的环境并不健康，各类风险因素可能加剧资本市场的波动，一方面，全球经济分化、政治极化的格局日益凸显，随着AI科技的持续进步，美国“K型经济”分化现象将更加严重——头部科技企业与高收入群体将持续受益于技术红利，而传统行业与中低收入群体的发展空间将进一步被挤压，这种分化不仅会加剧美国国内的贫富差距，更会放大全球经济的不平衡，引发新的经济与社会矛盾。另一方面，地缘政治冲突的频发态势难以改变，全球供应链的脆弱性将持续凸显，加之愈演愈烈的“资源民族主义”，各国纷纷加强对核心资源的管控，这将直接导致全球商品价格波动加剧、供应链稳定性下降，不仅会增加企业的生产成本，更会加剧资本市场的不确定性，引发市场情绪的反复波动。

综上分析，2026年将既存在较大机遇，也将面临诸多风险，具体到各大类资产，中国债券市场面临的核心矛盾依旧突出：一方面，银行体系仍处于传统信贷需求回落带动的资金利率下行大环境中，宽松资金面为债券市场提供了一定支撑；另一方面，随着经济逐步筑底回升、价格水平稳步上行，债券市场利率的下行空间已被明显压制，同时还面临着一定的利率上行风险。在这种多空交织的格局下，我们大概率会看到利率期限结构呈现分化态势——在终端需求尚未实现趋势性好转之前，中短端利率有望持续受益于宽松资金面的支撑，保持相对平稳；而长端利率则可能继续受到经济复苏预期、物价上行预期的反复扰动，波动幅度或有所加大。

2026年，组合在债券投资上会更加关注资产流动性，积极参与交易，但在信用风险、流动性风险方面相对谨慎，保持组合足够的灵活性。实际投资中，本基金将继续坚持稳健的投资风格，积极调整类属资产配置，把握市场的投资机会，也密切关注各项风险，为投资者管理风险、创造价值、提升投资回报。

报告期内基金投资运作分析

站在2026年的起点回望，2025年应该是中国宏观经济历史上极具转折意义的一年。这一年，中国经济在波动中前行，资本市场在预期中迭代，既有挑战与分化，更有机遇与突破。

先看宏观数据。全年经济呈“前高后低”的节奏，受内生性需求不足影响，GDP同比增速逐季回落：一季度约5.4%，到四季度放缓至4.5%。增速走弱的同时，结构分化非常鲜明：一方面，外需强劲，按人民币计价的出口数据全年同比增长高达6.1%，显示中国制造的韧性与全球竞争力；另一方面，内需承压，固定资产投资增速出现历史罕见的-3.8%，内外需温差加大，内需偏弱的矛盾进一步凸显。价格层面也印证了内需不足的压力。PPI同比增速已经连续39个月为负，反映出企业出厂价格长期承压。但随着7月起“反内卷”政策实施以后，供需关系趋于理性，价格止跌回升。从10月开始，PPI已连续三个月环比转正。

虽然数据仍显低迷，2025年的宏观叙事却出现了重要变化，支撑投资者信心逐步回升。首先在中美贸易战的压力之下，中国经济并未失速，而是率先“扛住”了冲击。中国企业在动荡环境下的抗风险能力和适应力，成为了这一年最宝贵的信心来源。其次是房地产拖累减弱，房地产市场虽仍处深度调整阶段，房价仍在寻底，但在销售端，最剧烈的下跌期已经过去。越来越多的信号表明，地产对经济的负向拖累正在显著降低，企稳可期。第三，全球AI投资浪潮席卷而来，中国紧追美国形成了“双强”格局。更重要的是，中国凭借强大的制造业基础，正充分受益于这波全球AI资本开支，成为硬件落地的核心阵地。

这一年的资本市场更多地反映了宏观叙事变化带来的预期变化。债券市场结束了单边上行趋势，走出一轮震荡行情。上半年主要矛盾在于银行间资金面偏紧与贸易战不确定性，收益率一度冲高后回落；下半年市场焦点转向对长期增长预期的再定价，叠加机构行为的调整，利率走出一波较为显著的上行行情。其间，因央行维持了平稳宽松的资金面，市场调整相对可控：信用利差整体保持低位，更多体现为期限利差扩大（曲线变陡），即长端利率上行幅度大于短端。2025年12月31日，较之2024年底，10年期国债利率上行17个基点，30年期国债利率上行36个基点；信用端，3年期AAA评级中短期票据利率上行15个基点；货币端，1年期同业存单利率上行6个基点。整体节奏平缓、有序，反映出市场对远期增长与通胀的温和重估。

2025年由于债券市场收益率上行，组合持有期回报中包含了资本利得的损失。从市场指数来看，长期限利率债占比较高的中债综合财富指数2025年收益率为0.65%，其中票息收益贡献了1.97%，资本利得收益贡献了-1.32%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.45%，其中票息收益贡献1.99%，资本利得收益贡献-0.54%。

操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合积极进行资产结构调整。具体来看，组合春节前降低了利率久期和信用利差久期，春节后随债券市场收益率上行逐步增加了信用利差久期，三季度季初降低了信用利差久期和有效久期，四季度组合整体延续了三季度杠杆和久期水平，阶段性地依据信用利差变化增加了信用利差久期。此外，组合全年运用类属利差和期限利差等策略增厚收益，并结合相对价值变化不断优化券种结构。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。

与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。

值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。

结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。

本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。

操作上，基于对经济基本面走势的判断，四季度组合整体延续了三季度杠杆和久期水平，阶段性地依据信用利差变化增加了信用利差久期。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

报告期内基金投资运作分析

回顾三季度，全球资本市场呈现出一幅复杂而又充满分歧的画卷。一方面，宏观经济数据揭示了增长动能的阶段性放缓；另一方面，市场本身的风险偏好却逆势而上，展现出令人瞩目的韧性与乐观情绪。

从宏观数据来看，三季度的经济增长动能确实出现了显著的放缓。我们认为这主要源于以下几个层面：首先，7、8月份的规模以上工业增加值与固定资产投资增速的回落尤为显著，构成了对整体经济增长的主要拖累。这既反映了部分行业的周期性调整，也与全球需求的变化息息相关；其次，一系列旨在优化产业结构、促进长期健康发展的“反内卷”政策，在短期内对部分行业的供给侧造成了扰动，客观上对经济增速产生了一定的影响，但这也可以视为是为实现高质量发展的必要“阵痛”；在消费端，前期由“以旧换新”等刺激政策所提振的相关商品零售额，在高基数效应下有所回落，显示出消费复苏的斜率尚待巩固；出口方面，前期部分订单“抢跑”行为对三季度数据形成了一定的透支效应。同时，对美出口的结构性下行趋势仍在延续，全球贸易格局的重塑对我国出口持续构成挑战；最后，房地产市场调整仍在持续。1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，销售面积与金额的累计降幅虽略有收窄，但三季度单季市场成交仍处低位，对上下游产业链的拖累效应尚未完全消退。

然而，与宏观数据的“冷”形成鲜明对比的是，资本市场的风险偏好却在三季度展现出“热”的一面，出现了确定性的回暖。我们认为，市场并非简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。其背后的驱动力主要在于以下三个方面：

对中国经济韧性的再评估：市场正在重新评估中国经济的长期韧性。历经数年的外部压力测试与内部结构调整，一批具备全球竞争力的中国企业展现出了强大的适应能力与技术底蕴。投资者对于中国在全球产业链中的核心地位，以及企业“出海”能力的信心正在被重塑和加强。

“经济底部”预期的逐步确立：市场开始越来越多地交易“经济底部”的预期。尽管短期数据存在波动，但从更长周期视角看，对经济影响最大的核心变量之一——房地产周期，其负面冲击的边际效应正逐步收敛。市场预期其对整体经济的拖累已接近峰值，未来的修复空间大于继续下行的风险。

对结构性改革的长期期待：对于前述提及的“反内卷”等政策，市场并未将其简单解读为短期利空，而是更多地看到其背后对高质量、可持续发展的追求。部分投资者期待这些政策能够优化竞争格局，清退落后产能，从而为真正具备核心竞争力的优势企业打开新的长期增长空间。

在上述宏观与情绪的分化背景下，三季度固定收益市场表现出显著的“收益率陡峭化上行”特征：即在中央银行维持相对宽松的流动性环境下，短端利率保持稳定，而长端利率则因风险偏好的回升与对未来经济的乐观预期而明显上行。

我们认为，伴随风险偏好的修复，长端利率的适度上行具有其内在的合理性，是对基本面预期变化的正常反应。然而，我们必须强调，鉴于当前经济增长的绝对水平依然偏弱，内生动能的修复仍需时日，利率尚不具备持续、大幅上行的坚实基础。当前的回调更多应被视为对前期过度担忧预期的修正，而非新一轮强劲增长周期的开启信号。

从市场表现来看，债券市场利率陡峭化上升，各类利差有所扩大，整个三季度，1年国债利率仅上升3BP，但10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP。权益资产表现较好，整个三季度，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%。行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属上涨最为显著，涨幅均达到40%以上，银行、交通运输、石油石化等表现较弱，银行板块下跌约10%，而石油石化和交通运输则涨幅在2%以内。中证转债指数跟随股票市场上涨，三季度整体获得9.4%的涨幅。

本期债券市场收益率震荡上行，从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。

操作上，基于对经济基本面走势的判断，三季度组合在季初降低了信用利差久期和有效久期，并结合相对价值变化不断优化券种结构，减持了部分性价比较差的期限品种，力争收益整体稳健。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为下半年随着宏观政策边际效果减弱，经济增速的下行压力将会有所增加。一方面，在经历了上半年“抢出口”效应之后，“加关税”带来的总量下行，叠加上半年的透支，这两方面的负面影响将集中体现在下半年的出口数据上，可能对国内的需求侧形成较大的拖累。第二，从内需来看，“以旧换新”政策带来的消费冲量存在边际效应递减的特性，一旦政策补贴跟不上，消费可能面临下降的风险。第三，房地产行业重新回落使得微观经济体面临的系统性风险再度增加，风险偏好可能再度回落。第四，“反内卷”政策带来的供给侧限制可能使得生产和投资端面临下滑的压力。

然而，在总量经济面临下行压力的同时，我们也看到经济结构的转型和产业升级仍在如火如荼地展开，许多新经济、新业态在不断涌现，中国经济在新的世界政治经济格局中正在以全新的姿态展现自身的魅力，全球资本市场正在重新关注中国资产，以股票市场为代表的风险偏好在大幅改善，这意味着中国经济长期发展的前景和信心正在修复，这一点对经济的正面影响毋庸置疑。我们相信在信心的加持下，中国经济转型道阻且长，但前景可期！

放眼全球来看，上半年全球政治经济秩序正在发生深刻变化，特朗普政府的关税战揭开了本轮“逆全球化”的历史进程。与此同时，国际政治、地缘冲突不断，全球政治经济格局深度陷入动荡泥潭。而以AI技术为代表的技术创新浪潮正在以前所未有的速度席卷而来。这些变化都将深刻影响未来的资本市场，资产的波动性将大幅增加。如何科学调整资产配置结构、有效管控极端风险，已成为投资管理工作的核心要点。

在此背景下，我们认为债券市场利率中枢进一步大幅下行的可能性下降，但由于总需求依然不足，债券利率出现趋势性上行的可能性依然较小。债券市场利率水平有望在低位企稳，但波动增加。在实际投资中，本基金将继续坚持稳健的投资风格，把握市场的投资机会，也密切关注各项风险。组合会积极管理好久期和流动性，寻找高性价比品种积极配置，提升久期和结构策略对组合超额收益的贡献。

报告期内基金投资运作分析

今年上半年，中国经济在政策支持、科技进步与产业结构升级等多重积极因素的协同作用下，展现出较强的发展韧性。尽管二季度受到关税战的冲击，但经济运行总体保持平稳态势，生产端以及需求端中的出口、消费数据均表现亮眼，经济增速所呈现的抗压能力超出了市场预期。

具体而言，在 “以旧换新” 政策的持续拉动下，社会消费品零售市场活力凸显，相关数据表现良好，成为拉动内需的重要力量。出口方面，数据始终保持相对强劲的态势，这一方面可能得益于全球经济的逐步回升，为我国出口创造了更广阔的外部空间；但更深层次来看，加税预期引发的 “抢出口” 效应或许是更为主要的驱动因素，不过这一数据的后续持续性仍需重点关注。

投资领域，制造业和基建投资在财政资金加速投放以及设备更新政策的推进下，前期表现良好。然而，其增长的持续性略显不足，自二季度起已出现回落迹象。房地产市场景气度同样在二季度呈现下行趋势，房价及销售数据均表现疲软，对整体经济的支撑作用有所减弱。

值得注意的是，上半年较好的经济增速未能从根本上扭转经济结构中供大于求的矛盾，价格数据依旧处于低迷状态，其中生产价格指数（PPI）增速持续为负。这一状况直接导致微观企业的盈利情况以及全社会的生产经营预期尚未得到实质性改善，成为当前经济运行中需要着力解决的问题。

上半年宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，一季度保持了相对偏高的资金成本，但跟随二季度的降准降息操作后，银行间资金利率逐步向政策利率收敛，带动收益率水平先上后下，利率中枢在低位保持窄幅震荡，曲线保持了相对平坦，信用利差水平有所压缩。截至2025年6月底，10年国债收益率较去年底下行约3BP，期间于3月中旬最高上行约22BP达到1.9%；截至2025年6月底，3年国开债收益率较去年底上行约15BP，3年AAA-中票收益率较去年底上行约5BP；10年AAA-二级资本债收益率较去年底下行约1BP。权益市场方面，整个上半年，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。行业方面，有色、银行、国防军工、传媒等行业上涨超过12%，但煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业下跌超过4%。可转债指数持续表现较好，整个上半年，中证转债指数上涨7.02%。

本期债券市场收益率先上后下，中枢变化不大，市场利率中枢下行而带来的资本利得收益对组合的影响不大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年上半年的收益率为1.05%，其中票息收益贡献了1.07%，资本利得收益贡献了-0.02%；中债优选投资级信用债财富指数2025年上半年的收益率为1.06%，全部为票息收益贡献。

操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合积极应对，久期和仓位较为灵活。一季度组合积极进行资产结构调整，春节前降低了利率久期和信用利差久期，春节后跟随债券市场收益率上行逐步增加了信用利差久期；二季度降息后组合积极进行资产配置，并结合相对价值变化不断优化券种结构，力争收益整体稳健。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

报告期内基金投资运作分析

2025 年第二季度，中国经济在开局便遭遇关税战的猛烈冲击，宏观经济基本面虽出现边际走弱迹象，但总体运行态势保持平稳，经济增速展现出较强的抗压力与韧性。从供给侧视角观察，生产端数据的绝对数值仍维持在较高水平，但环比增长动能持续衰减，其中劳动密集型产业受美国关税政策影响最为显著，下行压力较为突出。需求侧方面，固定资产投资自二季度起连续两个月呈下滑趋势，主要表现为基建投资与制造业投资增速放缓，房地产投资则持续处于低迷状态。社会消费品零售数据展现出良好韧性，特别是在家电、手机等受益于 “以旧换新” 政策的行业，消费市场活力得到充分释放，但是其持续性却令人担忧。在外需领域，得益于抢出口效应，中国外贸在关税战冲击下依然保持稳定增长态势。然而，价格数据依旧未能实现有效回升，生产者价格指数（PPI）增速持续为负，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性缓解。

放眼全球经济格局，特朗普政府频繁挥舞关税大棒，对全球经济秩序形成强力冲击，彻底改写了二战后全球化发展的历史进程。美国例外论在金融市场剧烈波动中遭受严峻挑战，国际政治经济环境正经历着历史性变革。与此同时，俄乌冲突持续胶着，巴以冲突停火谈判陷入僵局，伊朗局势动荡不安，地缘政治冲突不断升级，全球政治经济格局深度陷入动荡泥潭。但值得关注的是，在全球局势剧烈动荡的背景下，新一轮科技革命正加速演进，技术创新正以前所未有的速度重塑生产模式、生活方式，甚至对传统货币金融秩序和政治格局产生深远影响。

在当前市场波动显著加剧的环境下，如何科学调整资产配置结构、有效管控极端风险，已成为投资管理工作的核心要点。我们将秉持稳健审慎的投资理念，在严格把控风险的基础上，积极捕捉资产价格波动中的投资机遇，致力于为投资人创造长期稳定的投资回报。

二季度国内宏观政策保持稳定宽松。央行在5月7日宣布降准降息，银行间资金成本也逐步向政策利率收敛，带动债券市场收益率水平全面温和下行，有静态收益的品种利率下行更多。截至2025年二季度末，10年国债收益率较一季度末下行17BP，同期10年AAA-二级资本债收益率下行约20BP，2年AA-城投债利率下行约30BP。

本期债券市场收益率出现一定幅度下行，债券组合的持有期收益中，一部分是静态收益提供，另一部分来自资本利得收益，静态收益具备一定的持续性，但是资本利得收益存在波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年二季度的收益率为1.67%，其中票息收益贡献了0.48%，资本利得收益贡献了1.19%；中债优选投资级信用债财富指数2025年二季度的收益率为1.23%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.74%。

操作上，基于对经济基本面走势的判断，二季度组合积极进行资产配置，降息后逐步增加了信用利差久期，并结合相对价值变化不断优化券种结构，力争收益整体稳健。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，中国经济在政策支持、科技进步和结构升级等多重因素驱动下，表现出较好的韧性。一方面，自2024年四季度以来的财政资金加速投放、设备更新政策推进使得基建投资和制造业投资增速回升；另一方面，“以旧换新”政策延续并扩展品类使得消费端数据得以继续高增，同时二手房成交量的抬升也刺激了地产后周期消费的增长；另外，在面临关税风险的背景下，“抢出口效应”使得出口维持了相对偏强的增速。在上述因素的综合影响下，中国经济开局平稳，延续了去年四季度边际改善的走势。

与此同时，我们也观察到经济的改善力度仍然不强。总生产的恢复仍然高于总需求，这使得价格数据仍然面临下行的压力；前期“以旧换新”政策力度比较大的汽车和家电行业的零售走弱，显示消费的透支效应有所显现；消费者信心和投资者信心指数仍处于绝对低位；服务业景气度持续下滑可能对“收入-消费”循环产生拖累。

近期美国政府实施的一系列关税政策严重破坏了正常国际经济秩序，使得全球贸易面临收缩风险，全球经济增长也将因此而受到拖累，各类资产价格大幅波动，全球投资者预期转向悲观。从长期看，这是一次历史性的转折点，未来的全球经济、贸易、投资格局都将因此而变，如此深刻的变化需要较长的调整期，期间各类不确定性都会显著上升。因此从投资角度而言，需要把未来的风险考虑得更加充分，但也要坚信只要我们保持开放心态，集中精力办好自己的事，未来一定是光明的。

总体而言一季度虽然经济表现出了足够的韧性，但随着未来不确定性大幅上升，经济基本面总体仍然对债券有利。

一季度宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，但是在银行间市场的资金投放上相对谨慎，资金成本保持在2%上下的偏高水平。这使得债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限收益率的上行。2025年一季度末较2024年年底，10年国债收益率上行14BP，3年AAA-中票收益率上行24BP，1年同业存单收益率上行31BP。

本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。

操作上，基于对经济基本面走势的判断，一季度组合积极进行资产结构调整。春节前组合降低了利率久期和信用利差久期，春节后跟随债券市场收益率上行逐步增加了信用利差久期，并结合相对价值变化不断优化券种结构，力争收益整体稳健。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。