报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，A股市场以震荡为主。年初市场出现一定调整，但随着春节期间我国通用人工智能技术取得突破，科技成长风格出现明显上涨，而价值红利风格则相对较弱，市场结构分化较大。市值方面，中小市值的股票表现好于大市值股票。风格方面，成长风格表现好于价值风格。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等行业表现靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化等行业表现靠后。

2025年一季度，债券市场出现显著调整。十年期国债到期收益率从去年底的1.68%快速上行至1.90%，随后又下行至1.81%。可转债方面，由于可转债正股的整体风格偏向中小盘，在中小盘风格的推动下，转债整体的表现较好。

一季度的股债市场体现出风险偏好提升的特征：股票市场中，受益于风险偏好提升的港股科技和A股成长风格表现更好；债券市场中，风险偏好的提升也导致作为避险资产的债券下跌，同时债券市场也修正了去年四季度市场对于货币政策过于宽松的预期；转债市场中，在债券收益率低位的背景下，资金持续增配转债市场，部分转债的估值水平达到历史高位，其不对称性有所减弱。

我们一直希望构建一个均衡且具有不对称性的组合。在一季度市场的结构性分化中，均衡的组合具有更强的适应性；同时，一些原有业务较稳定同时受益于人工智能技术的互联网公司也在一季度展现了较好的不对称性：其较高的分红和回购比例构筑了安全边际，而人工智能技术的进步也推动了其估值提升。

本基金秉承稳健的投资风格，结合市场环境灵活运用多种投资策略，通过对债券型基金和偏债混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。

权益资产方面，基于对影响市场长期回报因素的观察，组合基本维持了权益资产仓位，同时根据组合回撤预算不断调整权益资产配置比例；债券资产方面，组合适当降低了久期，在一季度债券市场调整的过程中控制了组合回撤；另类资产方面，组合秉持多资产、多策略的投资理念，积极参与了量化对冲基金、场内折价基金和商品型基金的投资机会，同时参与了消费类公募REITs（公开募集基础设施证券投资基金）的投资，进一步分散了组合风险。

基金选择层面，本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，组合主要在权益资产内部进行风格的均衡，减仓了权益部分持仓以价值红利风格为主的混合债券型二级基金和偏债混合型基金，加仓了在科技成长风格中投资策略稳定的权益类基金。

本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，在经济向高质量发展推进的过程中，部分传统行业的增速下行，仍然会给经济造成阶段性的压力；但自从去年9月一系列政策出台以后，市场的风险偏好快速修复，政策支持的方向有望持续受益。

我们并不擅长预测政策的变化，但构建一个均衡和具有不对称性的组合能够更好地适应不同的市场环境。在去年9月之前，部分高质量的股票盈利能力仍然比较稳定，且估值处于历史低位；部分高质量的转债在转债市场的流动性冲击下，纯债溢价率和转股溢价率也处于非常低的水平。这些资产在市场调整的过程中回撤空间相对有限，而在市场环境变化后弹性也较大，不对称性得到了市场验证。

当前权益资产的估值虽然得到了显著修复，但其中长期估值还是处于历史偏低水平。在过去一年无风险收益率快速下行后，部分高质量公司的分红和回购带来的收益率显著高于无风险收益率，仍然具有较好的性价比。

债券资产的收益主要可以分为票息和资本利得两部分，2024年虽然全年债券资产获取了较好的收益，但其中资本利得部分占比较高。随着收益率下行到当前水平，未来一年债券资产获取资本利得收益的空间较为有限，我们也需要降低对债券资产的收益预期。

权益方面，基于不对称性的理念，结合当前市场的估值水平，我们重点关注以下两类资产：

一是股息率较高、与经济存在一定相关性的公司，这些公司通常是各行业的龙头公司，在行业增速下移的阶段估值收缩幅度较大，随着分红比例的提升，当前股息率已经接近传统的高股息公司。如果后续经济持续修复，这些公司的估值有望提升；即使经济修复不及预期，该类公司的股息率保护也使其下跌空间较为有限。

二是原有业务较稳定、可能受益于人工智能等产业趋势的公司，这些公司传统业务可以提供较为稳定的盈利，如果产业趋势能够持续，这些公司的业绩增速有望提升；即使产业趋势不及预期，该类公司的传统业务也能够支撑其当前的估值水平。

债券方面，考虑到当前市场对于货币政策的预期较为充分，收益率进一步大幅下行的空间有限。因此，我们仍然将以获取票息的思路看待债券资产的投资。

此外，2024年我们基于多资产、多策略的投资理念参与了量化对冲基金、场内折价基金和黄金基金的投资机会，未来一年我们仍然会挖掘性价比较高的投资策略，依靠策略之间的低相关性构建均衡的投资组合，降低组合波动。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。本基金力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年，A股市场经历了大幅震荡，从9月下旬一系列支持资本市场政策出台后，市场风险偏好快速改善。全年来看，表现较好的行业有红利风格的银行、家用电器和9月后风险偏好修复的非银金融、通信；表现靠后的行业包括医药生物、农林牧渔等。

相比于市场整体，更为显著的变化是市场的结构性差异，上半年大市值股票的股票表现明显好于中小市值股票，价值风格的表现也显著好于成长风格；但从9月下旬政策出台推动市场反弹后，中小市值的股票表现好于大市值股票，成长风格表现好于价值风格。

2024年，债券市场收益率持续下行，十年期国债到期收益率由年初的2.56%左右下行至1.66 %左右，单年度下行幅度高达90bp左右。债券市场走强背后的主要原因一方面是对经济的中长期预期偏弱，另一方面是债券市场的供给明显低于需求，出现了较为显著的“资产荒”。在这种背景下，债券收益率的绝对位置和债券的信用利差都达到了历史极低水平。

2024年，可转债市场上半年整体跟随股票市场震荡，但从6月开始，转债市场出现了独立于正股的波动：随着部分转债的信用评级下调和部分小盘股的退市风险提升，转债市场快速定价了部分个券的信用风险，部分存在信用风险的转债出现了快速下跌，甚至由于流动性冲击导致了低价转债的全面下跌；而9月下旬风险偏好修复后，转债的信用风险定价也逐渐修复到合理水平。

报告期内，本基金秉承稳健的投资风格，结合市场环境灵活运用多种投资策略，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。

权益资产方面，基于对影响市场长期回报因素的观察，组合维持了权益资产仓位，并根据组合风险预算不断调整；同时，在权益内部适当减仓了偏红利风格的基金，加仓了偏质量风格的基金。

债券资产方面，在6月组合基于风险预算降低了中长期纯债基金的配置；但在9月债券市场调整后，组合减仓了货币基金，加仓了部分交易较为灵活的中长期纯债基金，在四季度债券收益率下行的过程中获取了一定资本利得收益。

另类资产方面，组合秉持多资产、多策略的投资理念，参与了量化对冲基金、场内折价基金和黄金基金的投资机会。

基金选择方面，本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，报告期内主要对转债基金的持仓选择进行了调整：在一季度转债市场快速下跌后，为投资者增配了部分转债策略基金；在二季度转债市场信用风险扩散的情况下，减仓了部分持仓分散的量化策略转债基金，加仓了部分更关注正股基本面策略的转债基金；在四季度转债信用定价修复后减仓了转债策略基金，加仓了以高质量红利股票为底仓的偏债混合型基金，回归组合长期的配置中枢。

本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，A股市场以震荡为主。在三季度末政策出台推动市场反弹后，A股在四季度进入了区间震荡的状态。市值方面，四季度中小市值的股票表现好于大市值股票。风格方面，成长风格表现好于价值风格。行业方面，商贸零售、综合、电子、计算机等行业表现靠前，而美容护理、有色金属、食品饮料等行业表现靠后。

2024年四季度，债券市场表现突出。十年期国债到期收益率从2.16%下行至1.66%，单季度下行幅度在50bp左右，其中利率债的表现好于信用债。可转债方面，由于可转债正股的整体风格偏向中小盘，在四季度中小盘风格的推动下，转债整体的表现较好。

四季度市场体现出流动性驱动的行情：股票市场中，对流动性更敏感的小盘成长风格表现更好；债券市场中，在货币政策“适度宽松”的表述下收益率快速下行；转债市场中，市场也出现了资金流入的现象，部分转债的转股溢价率有了明显提升。

我们一直希望构建一个均衡且涨跌具有不对称性的组合。四季度市场继续验证了这些资产的不对称性：例如，在四季度初，部分转债的纯债溢价率和转股溢价率仍然处于较低的水平，在四季度流动性的支撑下溢价率得到了快速修复；但是随着溢价率修复到历史中性水平，转债资产的不对称性有所下降。

本基金秉承稳健的投资风格，结合市场环境灵活运用多种投资策略，通过对债券型基金和偏债混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。

资产配置层面，基于对影响市场长期回报因素的观察，组合基本维持了权益资产仓位，同时根据组合回撤预算不断调整权益资产配置比例；债券资产方面，组合减仓了货币基金，加仓了部分交易较为灵活的中长期纯债基金，在四季度债券收益率下行的过程中获取了一定资本利得收益；另类资产方面，组合秉持多资产、多策略的投资理念，参与了量化对冲基金、场内折价基金和黄金基金的投资机会。

基金选择层面，本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，组合在四季度转债上涨的过程中减仓了以转债策略为主的偏债混合基金，加仓了以高质量红利股票为底仓的偏债混合型基金，将组合的权益敞口更多暴露在收益预期更稳定的高质量红利资产上。

本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，A股市场先跌后涨，经历了前期市场的持续调整后，9月下旬随着一系列提振资本市场的政策出台，市场快速反弹。市值方面，中小市值的股票反弹幅度更大。风格方面，成长风格反弹幅度更大，而价值风格反弹幅度较小。行业方面，非银金融、房地产等行业涨幅靠前，而上半年表现较好的煤炭、石油石化、公用事业等具备红利特征的行业涨幅靠后。

债市方面，十年期国债到期收益率先震荡下行，在9月下旬政策出台后快速上行。在前期信用利差处于历史低位的背景下，信用利差逐渐走阔，并在9月底快速上升。可转债方面，转债市场继续定价部分转债的信用风险，7-8月市场从部分信用等级较低的偏债型转债下跌，逐渐扩散到大盘底仓型转债下跌，显示出转债市场出现了一定流动性冲击；而随着9月下旬股票市场上涨，转债的期权价值也迅速修复。

三季度市场在9月下旬的转折点前后展现了截然相反的特征：7月至9月中旬，市场风险偏好持续降低，与经济相关性较强的板块调整幅度更大，债券收益率也震荡下行；9月下旬开始，市场的风险偏好快速反弹，前期跌幅较大的板块反弹幅度也更大，而债券收益快速上行，信用债也出现了赎回导致的流动性冲击，导致信用利差快速走阔。

我们并不擅长预测政策的变化，但构建一个均衡和具有不对称性的组合能够更好地适应不同的市场环境。部分高质量的股票盈利能力仍然比较稳定，且估值处于历史低位；部分高质量的转债在转债市场的流动性冲击下，纯债溢价率和转股溢价率也处于非常低的水平。这些资产在市场调整的过程中回撤空间相对有限，而在市场环境变化后弹性也较大，不对称性逐步得到了市场验证。

本基金秉承稳健的投资风格，结合市场环境灵活运用多种投资策略，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。

资产配置层面，基于对影响市场长期回报因素的观察，组合基本维持了权益资产仓位，同时根据组合回撤预算不断调整权益资产配置比例；在权益资产内部，组合适当进行了风格的均衡，提升了组合的不对称性；债券资产方面，组合维持了中短久期信用债基金的配置，以获取相对确定的票息收益为主。

基金选择层面，本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，在转债市场信用风险扩散的过程中，减仓了转债持仓较为分散的偏债混合型基金，加仓了转债持仓较为集中的偏债混合型基金。

本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，在经济向高质量发展推进的过程中，部分传统行业的增速下行，仍然会给经济造成阶段性的压力；但政策多次强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，预计下半年也会有更多政策托底经济；考虑到当前市场的估值水平，经济预期进一步下行的空间比较有限。

在当前市场环境下，我们更需要思考，决定资产长期收益的因素是什么？大量研究表明，股票资产的长期回报不仅取决于经济增速，还取决于上市的公司质量，以及上市公司对于股东的分红、回购水平。考虑到多数国家的经济增速不会短期出现大幅变化，经济增速对股票长期回报的边际影响较为有限。今年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，对上市公司的质量要求更加严格，也更加鼓励上市公司提高分红比例，这对于股票长期回报的提升具有很强的积极意义。因此，未来股票适合的投资模式也可能产生一定的变化，相比于过去更看重“增速”的投资模式，未来看重“盈利质量”、“分红提升”的投资模式可能会更加适应市场。

债券资产的长期回报主要取决于债券的到期收益率，因为债券资产的收益主要可以分为票息和资本利得两部分，资本利得主要受到利率水平的周期性变化影响，长期看影响较小；而只要债券不出现违约，票息就是可以获取的确定性收益，长期看是债券资产最主要的收益来源。虽然今年上半年债券经历了一波显著的上涨，但随着到期收益率的不断下行，未来债券资产可以获取的确定性收益不断降低，我们也需要降低对债券资产的长期收益预期。

转债资产的长期回报主要取决于其纯债部分的收益和期权价值的收益，这里的期权价值不仅包含其正股看涨期权的价值，还包括正股分红以及下修条款导致的转股价下修的期权价值。这些期权价值是可以长期创造收益的，但随着今年6月转债市场开始定价部分转债的信用风险后，部分转债的纯债部分收益可能已经不再稳定。考虑到转债价格中纯债部分的占比远大于期权部分，如果转债真的出现违约，这对其长期收益的影响是很大的；因此，我们也要思考转债的投资模式变化，未来单纯的分散投资效果可能并不好，注重信用风险控制的投资策略可能更加适应市场。

基于以上对于影响市场长期收益因素的分析，结合当前市场的估值水平，我们重点关注以下两类资产：

一是盈利质量较高、有望提升分红的股票，这些公司通常是各行业的龙头公司，在行业增速下移的阶段仍然保持了相对的竞争优势，且当前估值较低。如果这些公司可以提高分红比例，那么这些股票的股息率并不会显著低于传统的高分红公司，而其盈利增速却大概率高于传统的高分红公司，具备更高的性价比。

二是正股基本面较好、信用等级较高的转债，这些转债信用风险很低，但在6月以来转债市场对信用风险的定价中，也跟随市场出现了一定的下跌。当前这些转债的估值较低，且长期看能够获取纯债和期权价值的收益，下行空间有限，也是值得配置的一类资产。

债券方面，考虑到当前市场的悲观预期较为充分，利率进一步大幅下行的空间有限；而在不对经济复苏做强假设的背景下，利率上行空间也不是很大。因此，我们仍然将以获取票息的思路看待债券资产的投资。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。本基金力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，A股市场经历了大幅震荡，年初以来市场受到流动性冲击的影响快速下跌；而从2月中旬起，随着流动性紧张的缓解以及部分经济数据的好转，市场又开始快速反弹；反弹持续到5月中旬，市场再次转向。相比于市场整体，更为显著的变化是市场的结构性差异，市值方面，上半年大市值股票的表现明显好于中小市值股票；风格方面，价值风格的表现也显著好于成长风格；行业方面，具备红利特征的银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业涨幅靠前，但综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业大幅下跌。

2024年上半年，债券市场收益率持续下行，十年期国债到期收益率由年初的2.56%左右下行至2.21%左右，处于历史低位。债券市场走强背后的原因除基本面因素外，主要是今年以来债券市场的供给明显低于需求，出现了较为显著的“资产荒”。在这种背景下，债券收益率的绝对位置和债券的信用利差都达到了历史极低水平。

2024年上半年，可转债市场整体跟随股票市场震荡，由于多数转债的正股偏中小市值，转债年初以来下跌幅度较大，从2月中旬起也跟随股票市场上涨。但从6月开始，转债市场出现了独立于正股的波动：随着部分转债的信用评级下调和部分小盘股的退市风险提升，转债市场快速定价了部分个券的信用风险，部分存在信用风险的转债出现了快速下跌。

回顾上半年市场的主要驱动因素，一方面是经济预期的变化，5月地产政策放松后的效果还需要观察；另一方面则是资金风险偏好的快速下降：股票市场的红利风格持续跑赢市场，而质量、成长风格持续跑输市场；债券市场持续“资产荒”；转债市场在信用风险扩散的过程中，资金不愿意承担这种风险，整体规避了正股市值较小、信用等级较低的转债。

资金风险偏好的下降存在一定的合理性，但其背后也有多方面因素的影响。如果这些因素出现一定的变化，那么当前看起来收益风险比优秀的红利类资产、长久期债券，也可能出现一定的估值回归。作为一个稳健的投资组合，红利类资产由于其低波动的优势，是值得长期配置的；但随着其不断上涨，这类资产在估值回归后的下行空间也有所扩大，因此短期也需要适当降低配置比例。

报告期内，本基金秉承稳健的投资风格，结合市场环境灵活运用多种投资策略，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。

资产配置层面，基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产仓位；同时，在权益内部适当减仓了偏红利风格的基金，加仓了偏质量风格的基金。

基金选择层面，本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，报告期内主要对转债基金的持仓进行了调整：在一季度转债市场快速下跌后，为投资者增配了部分转债基金；在二季度转债市场信用风险扩散的情况下，减仓了部分持仓分散的量化策略转债基金，加仓了部分更关注正股基本面策略的转债基金。

本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，A股市场先涨后跌，且内部结构分化较大。市值方面，中小市值的股票跌幅更大。风格方面，价值风格继续表现较好，但成长风格表现较差。行业方面，具备红利特征的银行、公用事业等行业涨幅靠前，但综合、传媒、商贸零售、社会服务、计算机跌幅较大。

2024年二季度，十年期国债到期收益率整体以震荡为主，在二季度末再次下行到历史低位。在债券市场“资产荒”的背景下，债券无论是期限利差还是信用利差都达到了历史极低水平。可转债方面，转债在4-5月跟随股票市场上涨，但在6月，随着部分转债的信用评级下调和部分小盘股的退市风险提升，转债市场快速定价了部分个券的信用风险，部分信用等级较低的偏债型转债出现了快速下跌。

二季度市场的主要驱动可能来自于资金面的因素：一方面，债券市场资金非常充裕，以至于此前的高收益“洼地”被不断填平；另一方面，股票市场却出现了结构分化，避险的红利方向持续上涨，而质量、成长方向却出现了明显的下跌。资金在股债市场的行为展现了资金极低的风险偏好。

即使不假设未来经济出现强复苏，只要经济出现边际改善，当前风险偏好极低的情况就有可能发生反转。如果这种情况发生，那么当前看起来收益风险比优秀的红利类资产、长久期债券，也可能出现一定的估值回归。因此，组合构建时可能需要更多考虑上涨下跌的不对称性。例如，部分高质量资产，其股息率已经接近传统的红利资产，下行空间有限；但如果出现经济复苏，该类资产向上也有较大的弹性，可能是当前较好的选择。

本基金秉承稳健的投资风格，结合市场环境灵活运用多种投资策略，通过对货币市场基金、债券型基金、混合型基金的分散化配置构建核心组合，并结合市场判断进行适度调整，为投资者严格控制投资组合的下行风险。

资产配置层面，基于对影响市场长期回报因素的观察，持有相对乐观的态度，维持了权益资产仓位；同时，在权益内部适当减仓了偏红利风格的基金，加仓了偏质量风格的基金。

基金选择层面，本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，在二季度转债市场信用风险扩散的情况下，减仓了部分持仓分散的量化策略转债基金，加仓了部分更关注正股基本面策略的转债基金。

本基金重视投资组合的风险管理，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。