报告期内基金投资运作分析

一季度市场结构性行情显著，在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大，港股表现优于A股。市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。但是，到了3月份，市场开始更多考虑风险因素，地缘政治、美国关税政策、高频数据显示的经济复苏力度不足等因素制约了市场的进一步上涨。2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康发展。我们对整个产业的洞察和2024年变化不大，大级别的机会主要出现在科技创新、新消费以及洗牌后的行业龙头等领域。上市公司的业绩分化不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，减仓了海外算力板块，更多聚焦在算力新技术领域，重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，本季度大幅加仓了互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续增加配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了端侧的配置，增加了一些底部行业龙头的配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2025年预计仍然是市场波动较大的一年，市场仍面临贸易争端加剧、全球地缘政治格局变化等不确定性，但是A股和港股整体估值和位置较低，市场流动性整体充裕，即使估值不扩张，也能寻找到不少业绩确定性较强的子行业和个股，预计市场仍然是结构性行情为主。从中长期看，新一轮技术变革已经明确，人工智能在产业端已经落地，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。在这个过程中我们会持续关注各类风险，尤其是地缘政治风险。本基金预计将保持较高仓位运作，将继续顺应产业趋势，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年全年市场波动较大，上半年整体风险偏好较低，以红利风格为主，9月下旬随着一系列稳市场组合拳出现，市场出现大逆转，各大指数的权重成分股表现较好，然而2024年四季度市场并没有延续三季度末的上涨走势，市场整体呈现震荡走势。随着市场风险偏好提升，三季度之后风格出现较大切换，科技板块表现明显优于其他板块。市场估值方式出现明显变化，对长逻辑清晰、格局确定的公司逐步开始给远期估值；对所处产业发生正面变化的公司给予股价上的正反馈，赚钱效应显著提升。

2024年的产业变革主要还是人工智能相关方向，2024年算力相关个股业绩大幅增长，股价表现较好，但是股价从四季度开始已经出现分化，市场对新技术领域更加关注，对过去涨幅较大、持续时间较长的标的要求更加苛刻。人工智能产业开始逐步从海外往国内扩散，国内互联网巨头出现资本开支大幅度提升的现象，国产算力板块预计业绩出现大幅度提升，估值有较大的抬升空间。2025年初DeepSeek的出现扭转了投资者对中国AI大模型的看法，大大缩短了国内大模型和海外大模型的差距，加速了国产应用的落地。国内具有良好的应用场景，模型能力的提升、模型成本的下降均有利于产业发展，整个人工智能行业呈现出模型、云、终端、应用的逐步闭环。海外B端应用公司业绩显著改善，国内豆包和DeepSeek月活显著提升。板块行情从过去几个算力龙头往更多AI子行业扩散，行情持续性明显增强。

除此之外，我们观察到在整个经济动能切换的过程中，新经济的结构占比逐步提升，虽然GDP总量增速略有下降，但是结构性因素更加值得关注。过去国内投资倾向较高，大部分行业ROE稳定性较弱，目前观察到虽然行业增速放缓，但是各个行业都出现重塑，龙头的竞争优势得到体现，我们观察到行业龙头的优势出现扩大，例如消费电子、新能源、化工行业都出现类似的现象，龙头的ROE稳定性提升，和行业其他玩家的优势也在扩大。我们还观察到很多新的消费习惯出现变化，消费习惯逐步往满足性消费、悦己型消费过渡，商品消费往服务消费迁移，由此我们发现上市公司的业绩分化已经不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置相关标的，年初持仓以海外算力为主，过程中逐步加仓了国产算力板块、人工智能终端以及应用；我们认为随着产业的逐步发展，国内互联网龙头在AI的投资加大，对业务拉动逐步体现，这类龙头企业估值有望提升；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，持仓结构从先进设备往更加紧缺的先进制程、先进国产算力芯片和先进存储相关的公司切换；在其他板块根据性价比优化了新能源和汽车智能化板块的配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年9月下旬随着货币政策等一系列稳市场举措出现，市场出现大逆转，各大指数的权重股表现较好，然而四季度市场并没有延续三季度末的上涨，市场整体呈现震荡走势。沪深300指数四季度下跌2.06%，中证500指数下跌0.30%，创业板指下跌1.54%，科创50指数上涨13.36%，市场阶段性风险偏好提升，科技板块表现较好。三季度末，我们曾预计指数上涨较多之后，在追求确定的情况下，大市值公司表现会显著好于中小市值公司，这个趋势预计会持续全年，直到经济基本面出现明显拐点。而实际情况和预判有所差异，12月中旬之前超跌的中小市值公司在流动性改善的情况下表现显著优于权重股，但是随着成交量的下降，12月下旬之后又逐步回归大市值风格。2024年的产业变革主要还是人工智能相关方向，数字基础设施领域相关个股业绩大幅度增长，股价表现较好。人工智能产业开始逐步从海外往国内扩散，国内互联网巨头出现资本开支大幅度提升的现象，国产算力板块预计业绩出现大幅度提升。整个人工智能行业呈现出模型、云、终端、应用的逐步闭环，海外B端应用公司业绩显著改善，板块行情从过去几个算力龙头往更多子行业扩散，持续性明显增强。除了产业变革外，我们还观察到在整个经济动能切换的过程中，各个行业都出现重塑，龙头的竞争优势得到体现，我们观察到行业龙头的优势出现扩大，例如消费电子、新能源、化工行业都出现类似的现象。我们还观察到很多新的消费习惯出现变化，逐步往满足型消费、悦己型消费过渡，商品消费往服务消费迁移，由此我们发现上市公司的业绩分化已经不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施和智能终端板块，本季度加仓了国产算力板块；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续增加配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了新能源和汽车智能化板块的配置。

2025年国内经济有望在政策刺激下逐步回到复苏通道，虽然面临贸易冲突加剧、全球地缘政治格局变化等不确定性，A股和港股整体估值较低，市场流动性整体充裕，顺应产业变化、业绩和估值匹配的公司有望持续获得超额收益。从中长期看，新一轮技术变革已经明确，人工智能已经在产业端逐步落地，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司，同时在这个过程中会持续关注贸易壁垒带来的可能风险。本基金保持较高仓位运作，将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度初至9月中旬，市场延续二季度末的下跌走势，市场成交量持续缩小，风险偏好明显下降，港股市场相对平稳，市场整体仍然在底部；9月下旬，随着货币政策等一系列稳市场举措出现，市场出现大逆转，各大成份指数的权重股表现较好。虽然阶段性市场风险偏好提升，中小市值个股涨幅较大，但是在指数上涨较多之后，在追求确定的情况下，我们预计大市值公司表现依然会显著好于中小市值公司，这个趋势预计会持续全年，直到经济基本面出现明显拐点。三季度以来经济出现恢复力度不及预期的情况，部分行业量价齐跌，打破通缩循环仍然有赖于财政政策发力。2024年以来人工智能产业海内外情况仍有较大发展变化，核心个股在经过2023年下半年的回调后估值回调明显，今年数字基础设施领域相关个股业绩大幅度增长，因此在消化估值后表现较好；软件和内容板块由于产业仍然处于发展早期，业绩还没有见到爆发的趋势，整体表现较弱；7-8月份前期涨幅较大的个股均出现回调。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施和智能终端板块，预计智能终端的变化是一个慢变量，在后续观察到生态变化的时候会加大配置仓位；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是国产算力以及国产设备公司，个股更加聚焦平台型公司，减仓了短期涨幅较大、估值和业绩不匹配的小市值公司；在AI应用环节，首先关注AI对主业的改造，继续增加有望受益于AI应用的互联网平台型公司；在其他板块增加了新能源和汽车智能化领域具有竞争优势的龙头公司。

从短期看，2024年国内经济有望在政策刺激下回到复苏通道，流动性合理充裕，业绩和估值匹配的公司有望持续获得超额收益，组合里将相应增加一些底部品种。从中长期看，新一轮技术变革出现萌芽的态势，人工智能已经在产业端逐步落地，带动信息行业生产效率的提升，后续有望扩展到其他行业，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司，在这个过程中会持续关注贸易壁垒带来的可能风险。本基金将维持较高仓位运作，继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2023年年报中我们提到，部分子行业经过2023年的上涨，估值差异明显偏移大盘，尤其是其中的中小市值公司涨幅偏大，2024年如果不能很好兑现可能有回调压力。

在2024年上半年，没有兑现产业趋势的公司跌幅较大，其中中小市值公司尤为明显。本基金仍然围绕具有核心竞争力的大公司作为主要配置，将业绩兑现确定度和估值作为主要考量因素。从中长期看，世界发生了很多变化，过去的投资范式需要不断进化，对行业的外部性考量、全球贸易壁垒需要重点评估，在追求收益的同时需要更加关注风险因素。本基金将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，科创50下跌16.42%，指数之间分化较大。上半年市场结构性行情明显，大市值公司表现优于中小市值公司，背后的原因有宏观经济因素、市场风格因素、增量资金因素，但是归根到底是市场对确定性要求提升，对估值容忍度下降。在经济增速中枢下移、海内外变量较多的情况下，市场倾向于寻找抗风险能力强的龙头企业，对成长的久期考量在缩短。假如中长期变量不发生变化，预计市场风格会延续较长时间，投资者应该将更多精力聚焦各个行业的龙头企业，并且在合理偏低估的价格介入。当前市场有三条主线需要持续关注：1）以数字经济为代表的TMT行业；2）以出海作为第二曲线的企业；3）红利低波行业。由于本基金主要聚焦战略新兴产业，因此主要关注前两条市场主线。数字经济作为全球大国竞争的基石，将会在未来持续产生回报。我们从2023年年初便开始关注人工智能行业对产业链的重塑，总体上产业在超预期发展，目前已经出现人工智能对已有业务的改造。2023年人工智能在国内外的发展出现显著不同，海外在大厂的带动下投入加大，而国内仍然处于弱投入的阶段。但是到了2024年，国内外均出现投入较大的现象，在报表端人工智能相关的公司已经开始兑现业绩。国内经济出现弱复苏，由于竞争激烈，量的复苏先于价的复苏。我们积极挖掘在国内竞争中脱颖而出并且具备全球化扩张能力的企业，预计这类公司将会持续产生超额收益。

报告期内，本基金持仓结构有所调整：A股方面，跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施，增配智能终端板块；在半导体产业链核心技术的薄弱环节，继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，个股更加聚焦平台型公司，减仓了业绩确定性较弱的个股；在AI应用环节，关注AI对主业的改造，增加了有望受益于AI应用的互联网平台型公司。经过前期的大幅调整，部分中小市值优质公司的估值已经较为合理，虽然短期受到风格压制，但是中长期有望表现较好，本基金基于1-2年维度适当加仓了部分有特色、估值合理、跌幅较大的优质公司。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度初市场延续一季度末上涨走势，4月和5月上旬在地产政策带动下出现上涨，之后市场风险偏好下降，出现较大的回调。市场整体结构性分化仍然明显，在追求确定性的情况下，大市值公司表现显著好于中小市值公司。二季度以来经济仍然处于弱复苏的通道，量的复苏相对显著，价格的复苏比较分化。2024年以来人工智能产业海内外情况变化较大，在经过2023年下半年的回调后，核心个股估值回调明显，数字基础设施领域相关个股业绩大幅度增长，在消化估值后表现较好，软件和内容板块由于仍然处于产业发展早期，业绩还没有见到爆发的趋势，整体表现较弱。4-5月，海外智能终端行业发生变化，苹果、微软、谷歌等科技巨头推广AI（人工智能）手机和电脑，带动新一轮换机预期，电子领域相关个股表现较好。

本基金持仓结构跟随产业发展进行调整：A股方面，跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施，增加智能终端板块的配置；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，个股更加聚焦平台型公司，减仓了业绩确定性较弱的个股；在AI应用环节，关注AI对主业的改造，增加了有望受益于AI应用的互联网平台型公司。

从短期看，2024年国内经济继续复苏，流动性合理充裕，经过2023年的估值消化，市场对悲观因素反应较为充分，业绩和估值匹配的公司有望持续获得超额收益。从中长期看，新一轮技术变革出现萌芽的态势，人工智能有望在产业端逐步落地，在需求端带来新的增量，带动各个行业生产效率的提升，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司，在这个过程中持续关注贸易壁垒带来的可能风险。

本基金保持较高仓位运作，将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。