报告期内基金投资运作分析

2026年三季度A股主要指数均出现较大幅度的调整。随着AI相关股票二季度的大幅度上涨，市场的预期也逐步提高，波动加大成为下半年的常态。市场成交量持续萎缩，市场整体缺乏增量资金，AI相关的个股下跌幅度显著大于其他方向个股。

大部分投资者将AI相关个股下跌归结为基本面因素，前期市场担心美联储加息预期的反复、伊朗冲突的反复、Meta出售部分闲置算力导致算力过剩，近期市场担心由于安全或者电力建设不足导致AI发展放缓，担心头部大模型公司的ARR数据放缓。我们对此持有不同的看法：我们认为近期的市场表现，主要是市场极致风格后的均衡回归表现，产业发展的大逻辑并没有出现显著的破坏。目前阶段，大模型的迭代仍然在加速而不是放缓，但是这个阶段很难出现模型一家独大，开源模型在token调用上份额持续提升也证明了高性价比模型有利于打开更大的市场空间。随着模型能力以及Agent能力的提升，我们观察到AI的应用领域逐步拓展。最初，我们观察到AI在科技领域、金融领域、法律领域、医药领域的落地更快，主要是因为这些行业的规则更加清晰、数据可获得性强、行业附加值高，客户的付费意愿强烈。Coding作为数字领域的基础，应用的范畴已经远远超出程序员这个群体。当前，我们发现科技以外的企业也开始加大对AI的部署，从AI部署到用量提升大概需要半年到一年的时间，我们预计To B领域可能在2027年更上一个台阶。近期，Meta Muse的成功也证明了To C领域的巨大前景，通过消费者教育，AI的应用空间进一步拓展。

我们认为市场会逐步从关注头部AI模型公司的ARR数据转向观察整个AI生态，近期海外市场的持续上涨也表明AI的发展方向更加多元化，市场的上涨也从硬件逐步扩散到更大的科技领域。无论是传统科技巨头的主业赋能，还是AI对云计算的拉动，以及AI对安全、软件公司的赋能都为产业带来巨大的进步。

我们在市场产生分歧阶段仍然看好AI的发展，在市场波动较大的阶段我们聚焦卡位更加清晰、估值合理的环节。我们对组合持续优化，减持了部分估值较高、市值有一定透支的公司。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，我们认为市场会更加均衡。AI仍然是市场的主线，但是市场会更加关注投资的ROI，云厂投资的ROI是很高的，回本周期大约为2年，具有可持续性，但是这需要时间逐步验证。在这个基础上，宏观和行业的波动可能对股价会带来较大的波动，从选股上应该更加聚焦估值合理、有很大成长空间的行业龙头。前期由于科技行业涨幅较大，部分行业资金流出较多，很多细分行业的龙头公司估值下降到较低的水平，具备很强的配置价值，预计会获得资金的逐步回流。我们在过去一直在观察增量赛道里跑出来的优质公司，体验型消费、品牌出口、全球供应链等领域逐步跑出一批优质公司，这批公司的共同特点是经过多轮行业周期洗礼，公司执行力强，竞争优势突出，即使从全球比较的角度来讲也具有很强的配置价值。

报告期内基金投资运作分析

2026年初市场较为乐观，延续了2025年的表现，市场风格相对均衡。进入3月份，随着美伊冲突的持续，油价持续攀升，全球资本市场出现明显降温。市场从刚开始对冲突很快结束的乐观情景往冲突会进一步持续的情景演绎，3月份估值较高的公司出现明显回调，但是观察全球资本市场表现，不同资本市场表现的韧性不同，日韩等石油进口占比更高的国家市场表现更弱，A股表现韧性较强。

4月份，随着冲突的降温，市场出现明显的反弹，但是结构分化非常显著，AI相关的行业在二季度明显跑赢非AI相关的行业，我们认为除了行业基本面的差异之外，后期的上涨更多和资金面相关。随着AI相关行业的股价大幅度上涨，股票在6月底波动加大，我们认为市场会逐步聚焦确定性更强、估值更加合理的环节，市场短期会更加均衡，前期资金流出较多的行业有望获得部分资金回流。

2026年初AI变化很大，随着Anthropic 4.5和4.6模型的推出，模型准确度提升明显，在此基础上构建Agent的成功率和准确度大幅度提升，Skill的出现增加了模型在不同场景的落地潜力。AI的应用从Coding领域往更多办公应用场景迁移，AI推理收入预计持续高增长。后续的产业表现验证了我们的判断，以Anthropic为代表的海外大模型公司ARR加速上修，以智谱为代表的国内大模型ARR表现也超出市场预期。

随着AI相关股票二季度的大幅度上涨，市场的预期也逐步提高，波动加大预计会是三季度甚至下半年的常态。市场近期因为美联储加息预期的反复、美伊冲突的反复、Meta出售部分闲置算力波动加大，我们认为这主要是市场极致风格的均衡回归表现，产业发展的大逻辑并没有出现显著的破坏。随着Kimi新模型的发布，国内模型在Agent上面的表现也逐步缩小和海外顶尖大模型的差距，国产SOTA模型以及国产算力的紧缺也逐步体现。围绕闭源模型、开源模型的争论持续发酵，我们认为这是产业发展必然要经历的过程。目前阶段，大模型的迭代仍然在加速，但是这个阶段很难出现模型一家独大，开源模型在Token调用上面份额持续提升也证明了高性价比模型有利于打开更大的市场空间。

我们仍然看好AI在Agent方向、to B方向的持续进步，我们发现AI在科技领域、金融领域、法律领域、医药领域的落地更快，主要是因为这些行业的规则更加清晰、数据可获得性强、行业附加值高带来客户的付费意愿强烈。Coding作为数字领域的基础，应用的范畴已经远远超出程序员这个群体，因此科技领域以外的爆发是必然，只不过需要时间培育。

2026年二季度在观察到AI在Agent方面的加速渗透后，我们增加了AI相关行业的仓位，我们沿着紧缺环节对组合进行了优化。我们继续配置具有明显供需缺口的AI硬件方向，包括光模块光芯片、光纤光缆、存储产业链、PCB产业链、设备材料零部件产业链等。我们也观察到部分子行业出现过热的迹象，股价明显走在预期的前面，对部分子行业个股进行了止盈。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，聚焦产业链紧缺的各个环节，由于很多细分行业上游扩产更慢，供需缺口加大，我们适当倾斜了仓位往上游配置，获得了较大的超额收益。我们减持了估值较高、虽然长期空间较大但是短期业绩兑现能力不足的标的，更加注重估值和业绩的匹配。

报告期内基金投资运作分析

2026年初市场较为乐观，延续了2025年的表现。进入3月份，随着伊朗冲突的持续，油价持续攀升，全球资本市场出现明显降温。市场从刚开始对冲突很快结束的乐观情景往冲突会进一步持续的情景演绎，3月份估值较高的公司出现明显回调。4月份，随着冲突的降温，市场出现明显的反弹，但是结构分化非常显著，AI相关的行业在二季度明显跑赢非AI相关的行业。随着AI相关行业的股价大幅度上涨，股票在6月底波动加大，我们认为市场会逐步聚焦确定性更强、估值更加合理的环节，市场短期会更加均衡。

我们在一季报的时候曾经指出，2026年初AI变化很大，随着Claude Opus 4.5和4.6模型的推出，模型准确度提升明显，在此基础上构建Agent的成功率和准确度大幅度提升，skill的出现增加了模型在不同场景的落地潜力。AI的应用从coding领域往更多办公应用场景迁移，AI推理收入预计持续高增长。后续的产业表现验证了我们的判断，以Anthropic为代表的海外大模型公司ARR（年度经常性收入）加速上修，以智谱为代表的国内大模型ARR（年度经常性收入）表现也超出市场预期。全球主要大厂在一季报中上修了全年资本开支，并且对投入的决心和力度进一步加大。虽然市场近期因为美联储加息预期的反复、Meta出售部分闲置算力波动加大，我们认为这主要是市场极致风格的均衡回归表现，产业发展的大逻辑并没有出现显著的破坏。我们仍然看好AI在Agent方向、to B方向的持续进步，我们发现AI在科技领域、金融领域、法律领域、医药领域的落地更快，主要是因为这些行业的规则更加清晰、数据可获得性强、行业附加值高带来客户的付费意愿强烈。

2026年二季度在观察到AI在Agent方面的加速渗透后，我们增加了AI相关行业的仓位，我们沿着紧缺环节对组合进行了优化。我们继续配置具有明显供需缺口的AI硬件方向，包括光模块、光芯片、光纤光缆、存储产业链、PCB产业链、设备材料零部件产业链等。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，聚焦产业链紧缺的各个环节，由于很多细分行业上游扩产更慢，供需缺口加大，我们适当倾斜了仓位往上游配置，获得了较大的超额收益。我们减持了估值较高、虽然长期空间较大但是短期业绩兑现能力不足的标的，更加注重估值和业绩的匹配。

报告期内基金投资运作分析

2026年初市场较为乐观，延续了2025年的表现。进入3月份，随着美伊冲突的持续，油价持续攀升，全球资本市场出现明显降温。市场从最初预期冲突很快结束的乐观情景，向冲突或将进一步持续的方向演绎。我们在2025年报指出随着2025年股票市场的大幅上涨，市场估值已经进入合理水平，部分板块估值较高，3月份估值较高的公司出现明显回调。

2026年初AI变化仍然很大，随着Anthropic 4.5和4.6模型的推出，模型准确度提升明显，在此基础上构建Agent的成功率和准确度大幅度提升，skill的出现增加了模型在不同场景的落地潜力。即使在现有基座模型能力不明显提升的情况下，AI的应用也将逐步打开，从Coding领域往更多办公应用场景迁移，AI推理收入预计持续将高增长。随着2026、2027年Agent的爆发，我们认为全球主要大厂的二季报到四季报会继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步，2026年我们仍然看好AI在Agent方向、to B方向的持续进步。

2026年我们继续配置具有明显供需缺口的AI硬件方向，包括光模块、光芯片、光纤光缆、存储、PCB新材料等，仍然看好AI对国内半导体上游晶圆厂以及设备材料的拉动。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，聚焦产业链紧缺的光模块、PCB、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；沿着AI供给缺口扩大的方向，布局光纤光缆、液冷、电源等方向。我们减持了估值较高、虽然长期空间较大但是短期业绩兑现能力不足的标的，更加注重估值和业绩的匹配。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进程，对海外算力板块维持高仓位配置，加仓了国产算力板块，聚焦产业链紧缺的光模块、PCB（印制电路板）、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；我们仍然看好国内互联网巨头在AI的布局，但是考虑到投入的逐步加大，业绩兑现仍需时间，小幅减仓了互联网龙头企业；我们沿着AI供给缺口扩大的方向，逐步布局光纤光缆、液冷、电源等方向；2026年随着半导体行业的供需缺口扩大，我们认为随着产业链扩产以及部分环节会出现持续涨价，布局了半导体设备公司以及部分具备涨价预期的环节。我们认为2026年很多新的下游会逐步出现从0到1的巨大变化，因此小幅度布局了商业航天、机器人等领域相关标的。

报告期内基金投资运作分析

2025年全年市场波动较大，市场叙事也多次发生很大的变化。年初市场较为乐观，在DeepSeek和互联网大厂的积极表述下对中国资产的估值修复很有信心。进入3-4月份，随着美国给全球增加对等关税，市场极度悲观，市场波动率接近2020年疫情期间，进入金融危机叙事。但是，随着美国关税政策的调整，市场从金融危机叙事转向全球经济软着陆叙事。市场最大的不确定性逐步消除，风险偏好出现大幅好转，三季度是全年股票表现最好的季度。在这个期间，美联储正式开启降息周期，对全球经济的支撑预期加强，风险资产估值得到进一步提升。随着股票的普涨，我们认为市场已经从估值大幅度低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。四季度全球风险偏好出现阶段性下行，美国政府关门、美国关税政策的摇摆给市场带来一定的冲击，但是冲击程度不如3-4月份，以黄金为代表的贵金属板块在此背景下表现良好。2025年市场出现普涨行情，对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。

2025年AI还是绝对的市场主线，AI行业最大的变化发生在二季度。二季度，随着Open AI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI coding收入不断创新高，AI的闭环逐步形成，AI逐步从训练转向推理叙事，ROI也逐步得到体现。从2025年四季度开始，市场又陆续出现对ROI的质疑，海外大科技公司整体表现一般。大厂之间的竞争变得逐步激烈，公司也从过去的轻资产运营逐步变成重资产投入模式，海外大厂的估值阶段性承压，市场越来越关注AI投资的效率，谷歌这类全栈模式获得市场认可，涨幅较大，Meta由于模型阶段性落后，股价表现较弱，亚马逊和微软由于收入表现远不及资本开支增速，股价表现较弱。我们认为，随着推理从AI coding逐步扩展到Agent，AI的应用范围有望大幅度扩展，短期的股价表现不能完全反映产业的跃迁，主要大厂的二季报到四季报继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步，2026年我们仍然看好AI在多模态、Agent方向的持续进步。

由于对AI的持续大量投入，越来越多的领域出现紧缺，半导体环节的先进制程、存储，光芯片、电力设备以及储能出现供不应求的局面，涨价开始出现。越来越多的行业也受到AI外溢的影响，例如发电领域、有色行业、电源、工业类芯片等。我们认为由于AI的投入具有持续性，供需缺口大的环节涨价具备持续性，可能继续成为2026年的主线。我们也观察到AI对某些行业可能带来负面影响，例如AI的发展挤压了消费电子公司的存储配额，对部分消费电子公司产生较大的负面影响，AI的发展对SaaS（软件运营服务）行业的入口价值也可能带来颠覆。

2025年虽然AI相关行业出现较大的发展，但是我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。我们认为随着美联储的降息和扩表，更多行业的基本面可能出现改善，2026年的板块表现分化可能减小，我们需要更多关注边际变化大的行业。

虽然2025年初国内AI在DeepSeek的带动下具有很大的突破，但是2025年海外AI基本面仍然大幅度领先国内AI。我们认为国内AI发展只是遇到阶段性瓶颈，随着国内算力供给的扩大以及模型能力的提升，国内AI具备较大的发展空间。

报告期内基金投资运作分析

三季报中我们曾经指出随着主要指数的估值回升，我们认为市场已经从估值大幅度低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块对未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。四季度的市场较为平淡，逐步修正之前过高的市场预期，市场也在寻找新的主线。今年的市场出现普涨行情，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。

全年AI还是绝对的市场主线，今年AI行业最大的变化发生在二季度，二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI coding收入不断新高，AI的闭环逐步形成，AI逐步从训练转向推理叙事，ROI也逐步得到体现。虽然在四季度又陆续出现对ROI的质疑，但是我们认为主要大厂的二季报和三季报继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步。大厂之间的竞争变得逐步激烈，公司也从过去的轻资产运营逐步变成重资产投入模式，海外大厂的估值阶段性承压，市场越来越关注AI投资的效率，谷歌这类全栈模式获得市场认可，涨幅较大，Meta由于模型阶段性落后表现较弱。

由于对AI的持续大量投入，部分领域出现紧缺，半导体环节的先进制程、存储、光芯片、电力以及储能出现供不应求的局面，涨价开始出现。我们认为由于AI的投入具有持续性，供需缺口大的环节涨价也具备持续性，可能继续成为2026年的主线。

2025年虽然AI相关行业出现较大的发展，但是我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。我们认为随着美联储的降息和扩表，更多行业的基本面可能出现改善，2026年的板块分化可能减小，我们需要更多关注边际变化大的行业。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，对海外算力板块维持高仓位配置，加仓了国产算力板块，我们聚焦产业链紧缺的光模块、PCB（印制电路板）、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；我们仍然看好国内互联网巨头在AI的布局，但是考虑到业绩兑现仍需时间，我们小幅减仓了互联网龙头企业；我们沿着AI供给缺口扩大的方向，逐步布局光纤光缆、液冷、储能等方向。2026年我们认为很多新的下游会逐步出现大的变化，从0到1出现巨大的变化，我们小幅度布局了商业航天、机器人等领域相关标的。