报告期内基金投资运作分析

2025年第一季度A股主流的市场指数表现分化，其中上证50指数下跌了0.71%，沪深300指数下跌了1.21%，中证800指数下跌了0.32%，上证红利指数下跌了4.41%，创业板综合指数上涨了2.82%。香港市场本季度以上涨为主，恒生指数上涨了15.25%，恒生中国企业指数上涨了16.83%。行业方面，有色金属、汽车和机械设备指数表现较好，涨幅均超过了10%，而煤炭和商贸零售等行业指数表现较差，跌幅均超过了5%。

回顾2025年一季度，市场先跌后涨，港股走势显著强于A股，A股市场中受益流动性的小微盘股票和部分科技股相对表现较强。受益于DeepSeek的横空出世，国内AI产业出现了新的产业叙事，同时美国AI产业出现了一定的泡沫担忧，科技股表现出现了明显的分化。我们也认同AI是当今时代最大的产业浪潮，但是我们也需要警惕任何产业浪潮并不是一蹴而就的，在当下较高的预期和估值下，一旦AI产业进程有短期放缓迹象，回调幅度也可能会相当惊人。同时另一个需要注意的是国内AI产业链各环节中普遍竞争格局较弱，实际参与公司最终业绩兑现可能远不如目前市场乐观预期，这一点也是A股相关AI产业链公司投资的最大挑战。

虽然经济的持续通缩预期依然是当下顺周期公司面临的核心矛盾，但国内AI产业的突破式进展也一定程度提高了未来经济在全要素生产率提高的加持下重新复苏的预期。伴随着市场估值分化越来越大，部分热门的AI、机器人相关公司估值出现泡沫化，传统顺经济周期的优质公司的性价比开始越发凸显。因此我们依然坚定看好顺周期核心公司，对于这些公司尤其内需消费公司而言，在高分红属性加持下，大部分已经成为经济看涨期权。而持仓相对较多的互联网公司，科技期权已经兑现，但顺周期期权也有待进一步兑现。对于出口型公司，我们认为可能与去年相反，伴随着目前美国发生的一系列变化，美国经济走弱预期已经明显加大，同时关税风险大幅提高，而出口型公司普遍经过去年上涨后估值较高，需要警惕出口型公司风险。

因此，本基金基于上述思路，一季度增持了食品饮料、交通运输和家电等行业，减持了基础化工和纺织服装等行业。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值处于相对底部的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，我们对顺周期高质量公司依然相对乐观，核心在于当下的估值已经具有较强的吸引力，而宏观经济一旦有正向变化，将会有非常大的估值修复机会。在投资中，产业趋势固然重要，但往往好的价格更为重要。好公司和好价格通常难以同时出现，但现在市场却给了相当部分高质量公司这样一个机会。就像此前市场因为政策、中美关系、宏观经济、竞争担忧等因素给予了部分互联网公司极低的估值，而完全忽视了互联网公司自身的科技期权以及顺周期期权。随着DeepSeek爆发，互联网公司的科技期权已经开始激活，未来伴随着经济复苏，我们还将能看到顺周期期权激活。而现在市场对这类短期业绩有压力但长经营久期的顺周期高质量公司，一样给予了非常低的估值。对于这类高质量公司，我们认为当下风险已经很小，现在最需要的是耐心，等待市场估值天平重新回摆。因此，我们仍将坚守原来的投资框架，致力于对高质量公司的投资，同时也会持续关注全球AI产业浪潮下带来的投资机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年A股市场整体以上涨为主，沪深300指数、上证50指数、创业板综指、中证800指数等指数分别上涨了14.68%、15.42%、9.63%、12.20%。香港市场2024年也以上涨为主，恒生指数全年上涨了17.67%。板块方面，各行业板块之间分化较大，红利板块和AI相关板块表现较好，银行、非银金融、通信、家电、电子等行业涨幅显著靠前，而医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业跌幅较大。

本基金在2024年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，增加了食品饮料、电子、互联网、家电等行业的配置，降低了基础化工、石油石化、银行等行业的配置。

2024年A股市场虽然整体以上涨为主，但区间波动较大，绝大部分涨幅来自于9月底政策转向。从结构看，市场表现有比较明显的分化，其中成长股尤其是宏大叙事的空间成长股表现最好，红利型资产相对平稳，而顺周期核心资产则表现较差，背后的核心原因还是市场普遍对经济复苏信心不足但对流动性预期较强。

在这样一个大背景下，市场的估值因子猛烈转向了短期业绩趋势和长期产业叙事，而对长期估值定价中最核心的质量因子(比如ROE和自由现金流等)和业绩持续性给予了过低的权重。因此，我们看到了相当一批高质量公司，在短期业绩压力下市场给予了极低的估值，同时也有另一批短期业绩爆发力强，但经营质量较低且业绩持续性弱的公司，市场按照PEG估值法或长期空间估值法给予了极高的估值。

报告期内基金投资运作分析

2024年第四季度A股主流的市场指数表现分化，其中上证50指数下跌了2.56%，沪深300指数下跌了2.06%，中证800指数下跌了1.62%，创业板综合指数上涨了3.06%，今年来表现坚挺的上证红利指数在本季度下跌了1.21%。香港市场本季度以下跌为主，恒生指数下跌了5.08%，恒生中国企业指数下跌了2.93%。行业方面，申万行业指数中综合、商贸零售、电子和计算机指数表现最好，涨幅均超过了10%；而美容护理、有色金属和食品饮料行业指数表现相对较差，跌幅均超过了8%。

回顾2024年四季度，市场出现了较大的波动和分化，经济强相关的权重股在政策脉冲行情后普遍回落，但受益流动性的小微盘股票和部分科技股则有持续较强表现。市场表现一定程度折射了市场对当下经济持续通缩的担忧，以及对未来政策和流动性持续宽松的期待。但是从过往历史规律来看，仅仅依靠流动性而一味脱离基本面支撑的牛市，未来终究会回归基本面，对此我们需要时刻保持警惕。

回到基本面本身，当下最核心的矛盾依然是经济企稳回升的趋势依旧不稳，大部分公司基本面依然承压。虽然当下困难很多，但是我们也看到中央政治局会议和经济工作会议等重磅会议对提振经济的决心，未来应该合理预期政策会持续发力。市场当下依然处在对未来经济压力的线性思维中，我们则对此保持相对乐观，这一点或许是我们与市场目前最大的分歧。我们也认同经济很难立刻走出压力的困境，但是政策的决心让我们相信经济持续承压的尾部风险已经大幅降低，未来面临的问题更多是经济以什么斜率复苏，政策是否需要加码。基于对未来尾部风险大幅降低的判断，本季度我们依然坚持了之前的投资风格，并重点加仓了经济复苏受益方向。我们始终相信“用便宜的估值买好公司”是投资最底层规律，但是便宜的时候往往也是短期利空最多的时候，无论是宏观经济还是微观数据，不过便宜的出价已经一定程度能够对冲未来大部分坏消息。以白酒为例，我们认为短期的困难以及业绩风险已经很大程度隐含在当下的估值中，而商业模式本身的价值被过度忽视。对于公司定价而言，短期业绩因素影响权重并不高，核心还是对长期折现价值的判断，在未来经济尾部风险大幅降低的情况下，我们认为这一类高质量公司长周期来看一定程度被市场低估。同时我们也发现有相当一部分顺经济周期的高质量公司也体现了高分红属性，这一点也为股价下行提供了保护。

因此，本基金基于上述思路，四季度增持了食品饮料、电力设备和交通运输，减持了纺织服装、电子和基础化工。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、估值处于底部的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

报告期内基金投资运作分析

2024年第三季度A股主流的市场指数普遍大涨，其中上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，中证800指数上涨16.10%，创业板综合指数上涨26.08%，上证红利指数小幅上涨4.10%。香港市场也有良好表现，恒生指数上涨19.27%，恒生中国企业指数上涨18.60%。行业方面，细分行业指数普遍上涨，其中非银金融和房地产指数表现最好，涨幅均超过了30%，而煤炭、公用事业、石油石化指数涨幅低于5%。

回顾三季度，市场在持续下跌过程中迎来了强力的政策出台，主要市场指数也纷纷在季末开启了大幅上涨。回顾我们在之前季报所讨论的问题，为什么优质公司估值会持续不断下移，目前优质公司定价的难点在哪里，可以更好的理解市场此轮反弹为何如此迅速，力度如此之大。优质公司定价的难点并不是当下的困难，而是对于远期的担忧，对于经济是否将长期处于通缩环境的担忧。从基本定价模型看，终值的预期对公司估值影响是最大的。此前我们一直强调，当市场处于对未来经济的一致悲观预期中，本身内含的赔率是足够高的，因此在9月24日开始的一系列政策成功打消了市场对经济长期通缩预期的担忧后，悲观一致预期被强力扭转并走向了乐观一致预期，市场由此开启了一轮非常快速的估值修复。

虽然当下市场参与者形成了乐观的一致预期，但是我们依然会坚持之前的投资框架，不会发生明显漂移。我们会始终坚持对优质公司的筛选和价值评估，并不会完全跟随市场本身的波动而变化。正如我们在市场极度悲观的时候没有跟随盲目悲观，我们也不会在市场非常乐观的时候盲目乐观。我们会持续关注经济复苏的进程，以评估基本面的支撑力度，动态评估估值的合理性。诚然，对宏观经济的判断永远是个难题，但是对公司估值的评估是相对容易的，极度悲观的预期会体现在估值中，极度乐观的预期也会在公司估值中明显体现。在目前的投资框架内，我们认为相当部分优质公司的估值经历了快速修复后，未来仍有一定的提升空间。在经历了一轮普涨的估值修复后，市场终将迎来分化，基本面扎实的公司中长期仍然能获得较好的投资收益，也是我们致力于寻找的方向。

因此，本基金延续上述思路，整体维持仓位稳定，增持了互联网、家电和金融，减持了纺服、石油化工和煤炭。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、估值相对便宜的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2024年下半年，在当下经济复苏形势不明确的状态下，我们认为市场依然是以结构性行情为主，对公司筛选需要更为严格。伴随长期经济增长逐步放缓，对快速增长型的高估值和高杠杆公司应更为警惕，尤其是融资型成长公司。在新的经济形势下，我们更偏好经营质量较高、报表表现强劲、现金流充沛且商业模式相对较好的公司。我们认为这类有强自由现金流的高质量公司天然有较强的内生动能，能够穿越经济周期。即便在市场最悲观的情况下，这些公司也可以通过在手的充沛现金和自身强大的现金流生成能力成为公司自身的“最后投资人”。这类公司经营相对稳健，或许增速并不一定很快，但是长期增长持续性很强。在过去追求高增速的时代，这类公司估值普遍相对较低，因为市场更关注即期增速的爆发性。但是在未来的经济环境中，我们认为这类长久期稳健增长的高质量公司，估值大概率会被市场重估，参考海外经验，长期稳健增长比短期爆发成长对公司长期价值影响更为重要。在决策权重中，另一个重要因素是管理层的资本分配能力。我们欣喜地看到已经有越来越多的上市公司开始注重股东回报。在成长降速的大环境下，股东回报的重要性将愈发突出，这也是决定公司之间估值差异的核心要素。虽然当下经济形势和国际形势依然复杂，市场表现也一般，从长周期看或许是相当一部分优质公司非常好的配置时点，我们依然会坚持自身的投资框架，去积极寻找并配置这类高质量公司，伴随优质公司长期成长。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年A股市场表现相对分化，沪深300指数、上证50指数、上证红利指数分别上涨了0.89%、2.95%、11.29%，但创业板综指和中证800指数分别下跌了15.63%、1.76%。港股市场2024年上半年以反弹为主，恒生指数上涨了3.94%。板块方面，各行业板块之间分化较大，银行、煤炭、公用事业、家电等涨幅显著靠前，而商贸零售、计算机、社会服务、传媒等行业跌幅较大。

本基金上半年股票仓位整体稳定，并对结构进行了调整，增加了互联网、石油化工、纺织服装和电子等行业的配置，降低了化工、煤炭等行业的配置。

上半年A股市场表现分化，板块之间轮动较快但红利指数表现持续强劲，一定程度上依然反应了市场对经济复苏预期的不确定性。虽然宏观经济不确定性较强，但市场经历持续回调后，部分商业模式优异且有强自由现金流生成能力的优质公司估值已经开始企稳甚至略有回升，在上半年取得了较好表现。

报告期内基金投资运作分析

2024年第二季度A股主流的市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌了0.83%，沪深300指数下跌了2.14%，中证800指数下跌了3.27%，创业板综合指数下跌了8.50%，仅上证红利指数小幅上涨了1.06%。香港市场表现相对较好，恒生指数上涨了7.12%，恒生中国企业指数上涨了8.97%。行业方面，申万一级行业分类下银行和公用事业指数表现最好，涨幅均超过了5%；而传媒、商贸零售、社会服务和计算机指数表现较差，跌幅均超过了15%。

回顾2024年二季度，市场整体呈现先涨后跌，核心围绕地产政策和经济复苏预期波动。整体而言，当下市场依然对经济未来是否能企稳回升缺乏信心，部分内需优质公司股价出现了大幅下跌，而红利公司股价则普遍持续创下新高。这一现象背后的本质原因在于底层假设的不确定性，对部分优质公司的定价带来了较大挑战。即便公司估值已经非常便宜，甚至跌出了较高的股息率水平，但对底层的担忧导致市场依然质疑其长期的持续性，质疑是“价值陷阱”。但从历史规律来看，极致的悲观所导致的极致低估值，往往也蕴含着未来较大的投资机会。因此当下的市场对相当部分优质公司而言，其实整体蕴含的风险回报比是足够高的。

面对当下这样一个充满担忧但又可能获得高收益的市场，需要对高质量的公司有更严格的筛选要求和更苛刻的定价折扣。回顾我们的投资框架，我们依然认为拥有好的商业模式、强大的自由现金流生成能力和良好的资本分配能力的公司是有穿越周期能力的。对这类公司而言，最差的情况是被市场彻底抛弃，但是强大的自由现金流可以支撑这类公司持续回购自身的股票，成为公司自身“最后的投资人”，从而间接实现新的定价锚定。因此，我们依然偏好这类有强自由现金流生成能力的优质公司，并会竭力规避需要持续融资支撑成长的公司以及竞争壁垒过低的公司。我们认为在当下的经济环境下，自身可持续高质量发展远比融资型短期爆发成长更为重要。市场在过去很长一段时间内为成长付出了较大溢价，甚至过于忽视了成长本身所付出的代价。伴随着经济进入新常态发展阶段，我们认为自身可持续高质量发展的公司，即便成长速度并不快，但估值中枢反而会有明显的提升。

因此，本基金延续上述思路，整体维持仓位稳定，二季度增持了电子、有色和纺织服装，减持了化工。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证且估值相对便宜的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业，比如航运、能源、有色等。