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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
2025年下半年，我们预计市场将面临三重矛盾的交织：
1）宏观环境复杂性：海外贸易政策波动与地缘博弈持续，但国内地产拖累减弱、内需企稳迹象显现，CPI同比转正或成为关键观察点；
2）产业升级确定性：我们已经在诸多行业看到了不可逆的升级趋势，无论是早年的电动车、人工智能还是近期的中国创新药，这让中国投资人对欧美传统玩家有了一个祛魅的过程，更能客观积极地看到中国产业升级带来的投资机会；
3）市场分化带来的机会：经济降速背景下，具有“不可逆优势”的企业将成稀缺资产——包括技术迭代主导者（如大模型应用商）、全球供应链卡位者（如高壁垒材料龙头），以及内需格局优化后盈利韧性凸显的行业内龙头。
我们在投资中继续坚持自下而上选股，通过高质量策略选择优势企业。在避免技术落地低于预期、再投资回报率衰减、估值与基本面复苏节奏错配等风险的前提下，重点挖掘三个方向：AI赋能出现营收增量的互联网平台；对海外大药企做分子授权的中国大药企；格局优化下成本曲线陡峭的反转行业龙头公司。持续评估持仓的全球竞争力与治理质量，在高质量增长稀缺的环境中，以估值安全边际为前提捕捉不可逆的产业跃迁机遇。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，市场在技术革新与经济转型的双重驱动下延续分化。本基金围绕两条主线优化配置：
1）科技应用深化：增持人工智能领域具备场景落地能力的互联网龙头，其依托开源模型降本增效，并通过跨领域拓展兑现技术红利；同时配置中国创新药企业尤其是大型药企，其依托于在中国药企授权分子的产业趋势，整体研发费用投入回报率提升。
2）内需复苏结构性机遇：在消费、医药和特定制造业板块中聚焦经历行业出清后的头部企业，期待对应产业周期下行反转后龙头公司份额的提升。
本基金的运作以持仓集中化、换手率降低为特征，重点持有技术护城河稳固、全球化能力突出的核心资产。另外，在调仓过程中思考避免掉入价值陷阱，尤其对格局未明、再投资回报率承压的标的进行调仓，强化组合供给侧壁垒。
报告期内基金投资运作分析
回顾2025年二季度，中国经济在结构转型中展现出强大的韧性，但也面临周期性波动与复杂外部环境的双重考验。一方面，产业资源的结构性升级浪潮持续深化，以创新药为代表的前沿领域尤为振奋人心。我们观察到国内药企的研发能力和国际化布局取得系统性突破，多款创新药通过重磅海外授权实现全球价值兑现，这不仅标志着中国企业正快速跃升至全球创新产业链的核心环节，也清晰揭示了技术驱动型企业从产业升级起步阶段进入价值上升通道的确定性趋势。这股升级动能同样涌现在高端制造、数字经济、军事工业等领域，头部企业凭借技术壁垒的构筑和全球化拓展，持续提升在产业链中的话语权和定价能力。
另一方面，全球经济复苏步伐不一、部分区域贸易政策调整以及持续存在的地缘政治冲突（如围绕关键矿产、科技供应链的博弈），都增加了外部环境的不确定性。面对经济起伏的常态化和外部环境的复杂性，我们坚信应对之道的核心在于通过严格的高质量选股，锚定那些能够穿越周期、抵御外部冲击的优质企业。这类企业往往具备不可逆的“护城河”优势：或拥有引领全球的技术创新力（如创新药平台、尖端设备制造商），或掌控难以复制的供应链节点（如高门槛化工材料），或在严峻的竞争生态中锻造出强大的成本效率和市场地位（如部分完成出清的新能源材料龙头）。
高质量投资是在高度不确定性的市场中寻找确定性，在于穿透宏观“贝塔”的迷雾，专注于企业“阿尔法”的深度挖掘——识别那些能通过持续创新、效率提升和全球竞争，实现不可逆价值跃迁的公司。这些优质的“核心资产”不仅是产业升级的引擎，也是我们在复杂环境中抵御风险、获取长期稳健回报的最坚实依靠。未来，我们仍将深耕这一主线，在优选供给格局、聚焦全球竞争力、严控估值安全边际的三重维度下，持续优化组合，捕捉中国经济转型升级中的高质量增长机遇。
报告期内基金投资运作分析
进入2025年，我们认为市场最关注的是两个矛盾，一个是人工智能等新科技对各个产业的影响，一个是中国经济复苏的进程。
首先，是科技。DeepSeek的出现，打破了美国在人工智能领域断层式领先其他地区的叙事，也开始了中国各个产业对人工智能的应用尝试。中国互联网公司天然拥有较大的经营杠杆，最有动力基于低成本开源模型做研发投入和资本开支，并将成果应用于已有业务中，得到降本和开源的获益，事实上我们观察到本轮技术变革中，中国主要的互联网龙头公司都进行了较好的应对，在变革期中既守住已有业务的护城河，并尝试基于技术突破来做跨领域拓展，相信技术红利的释放很可能继续落在这些巨头中，而它们也是本基金的重仓。技术在广泛领域的应用进展，天然有一定的偶然性和不确定性，投资上我们的解决方法是依托于特定的终端和专用设备来寻找线索，这些终端和设备既有现成的场景也有高质量的数据，从汽车、手机等广泛终端再到医疗器械、科研仪器等专用设备，未来几年我们预期都会看到技术对这些产业的影响，本基金结合场景的空间大小和存量参与者的壁垒高低进行投资选择。
其次是经济复苏的进展。2025年我们将面临较大不确定的贸易环境，外加2024年出口的高基数，这让内需成为今年可能出现机会的领域，而地产相关的产业可能在2025年不再成为经济的拖累。经历过3-4年的下行期，通过内需类公司在苛刻的经营环境中的财务和经营表现，我们能相对容易地识别出龙头公司，只要内需环境出现企稳，这些龙头公司可能会率先在业务中走出来。本基金也在识别这些优质内需龙头并形成持仓。
在过去的一个季度中，本基金仍旧延续高质量选股思路，结合估值和公司质地来进行组合构建。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望未来，我们可以看到投资的积极一面。过去一年，政府已经出台了一系列稳增长、调结构的政策措施，在缓解地方政府债务、促进居民消费、降低居民债务压力等方面，这些措施将在2025年继续体现效果。一方面，我们会继续观察国内地产恢复的情况，观察二手房、新房交易数据，经过三年调整，地产有望在今年企稳，这将对内需经济复苏有较大的支撑；另一方面，也需要关注人工智能等新科技对各行各业的促进作用，人工智能的影响势必是深远的，大模型逐步降本对新技术在各行业落地构建了前提条件，人工智能在医疗、金融、教育、制造业等领域的应用将不断深化，提高行业效率，创造新的商业模式，这也会改变行业存量的竞争格局，给投资创造新的机会。
证券市场方面，当前市场估值处于相对合理区间，和全球其他资产比较，中国资产具备较好的估值性价比。随着地产企稳、制造业供需再平衡以及人工智能应用落地，中国资产再重估具备条件。投资策略上，我们将继续坚持自下而上的选股策略，注重企业的基本面分析和长期投资价值。在选择投资标的时，我们将重点关注以下几个方面：一是企业的核心竞争力，包括技术优势、品牌影响力、市场份额等；二是企业的治理结构，优秀的治理结构能够保障企业的长期稳定发展，有效控制内部管理风险；三是企业的业绩增长潜力，我们将综合考虑企业的行业地位、市场需求、产品创新能力等因素，评估企业未来的业绩增长空间。
报告期内基金投资运作分析
2024年资本市场跌宕起伏，多种因素交织影响着市场走势。年初，市场在对经济复苏的乐观预期中开局，资金积极涌入，各板块表现活跃。随着一季度经济数据陆续公布，市场发现经济复苏进程不及预期，5月后经济增长面临的压力逐渐显现，市场情绪也随之转向谨慎，9月中旬随着经济和资本市场刺激政策出台，市场迅速回暖，中国资产也实现了反弹。
报告期内，本基金降低了经济周期相关的板块配置（如高端白酒等消费类资产），降低了受经济和规范性政策影响较大的医药院内板块资产的配置。同时，在能源价格上涨和地缘矛盾突出的背景下，增加了能源油气类资产的配置；另外增加了估值处于低位、股东回报增加的港股互联网、消费和多元金融类资产的配置。
报告期内基金投资运作分析
本基金在四季度对持仓的个股重新做了思考，尤其关注行业格局变化以及避免投资公司坠入价值陷阱风险。在大量行业增速放缓的背景下，成长性行业会越来越少，但这并不意味着失去投资机会，如果行业成本曲线相对陡峭，龙头企业基于技术、规模、关键要素价格优势、网络效应等获得更好的成本优势，其往往会通过压制行业产品价格，使自身保持盈利但第二名和排名靠后的企业处于盈亏平衡或者亏损的状态，此时行业呈现龙头企业拿走市场大部分份额和接近全部盈利的状况。反过来当我们识别到行业的格局发生变化时，要警惕企业之间的成本相对优势是否发生改变，份额和盈利情况是否会趋势性变化，此时相应公司虽然估值较低，但由于长期收入和利润具有不确定性，要审慎对待。回到投资上，我们看到过去几年在零售、短视频、快递、服装代工等行业都发生了行业格局的剧烈变化，四季度本基金再次对持仓公司在行业内的竞争优势和成本比较做了分析，针对长期格局不清晰的公司做了调仓，避免价值陷阱。
第二层面，本基金在持仓公司获取盈利后的再分配问题上做了思考。在社会整体增长降速的背景下，“富矿”机会减少，再投资后的回报率由于需求较差或者竞争加剧常常边际降低。在过去几年的投资经历中，我们看到服务电商领域、化工领域、快递领域等行业，作为龙头的赢家所面对的问题并不是行业格局或者单位盈利的压力，而是再投资中遭遇了回报率下降的问题，再投资的方向有时是进入新行业，有时是进入新地域。以往再投资回报率较低的龙头企业，如果后续出现了回报率提升的迹象，对我们而言也孕育着投资的机会，反过来也要警惕企业新增再投资回报率下降的风险。本基金在四季度对持仓公司做了风险梳理，也对应调整了组合。
报告期内基金投资运作分析
回顾整个三季度，股票市场的矛盾重心是对国内经济走向的判断。9月中旬，美联储兑现了降息预期，而国内也从货币端、股票市场流动性、房地产等方面给予了正面政策支持，这给中国经济的中期信心带来了较大的提振，中国资产价格在9月底得到了较大的估值修复。三季度市场表现先抑后扬，沪深300涨幅16.07%，恒生指数涨幅19.27%。
本基金在三季度的操作中依旧坚持以中长期价值判断为基础，重仓治理结构、商业模式都优质的公司。公司的质量和治理是一个慢变量，它很难短时间发生突跃，但在股票市场中常常会在价格上给与投资者合适的买点或者卖点，三季度前半程较弱的市场环境给了投资者以合适价格买入认可的资产的机会。在此期间本基金也在寻找合适的资产加仓，它们来自于不同行业，比如中国电商行业、工程机械、白电、非银金融、家用医疗器械、商业运营服务等，它们的共同点是质地好、价格好。
展望后续，经济复苏仍旧需要观察，货币政策、财政政策从出台到传导到经济复苏和公司业绩上，仍需要一定的时间，股价在预期的推动下可能会提前反应复苏的乐观程度，这时候应该结合估值来分析投资的性价比，并做好调整。