报告期内基金投资运作分析

从宏观角度看，四月至五月，美伊冲突不确定性见顶，油价从高位开始回落。同时，全球经济和企业盈利在油价冲击下，保持了较强的韧性。市场风险偏好迅速恢复，全球市场普涨。进入六月，宏观叙事出现阶段性切换。首先是美国6月初就业数据超预期；另一方面，新任美联储主席沃什在首次FOMC会议中表现得比预期要更为鹰派。市场对美联储加息预期迅速升温。宏观环境因此在六月从顺风变成了偏逆风，市场波动显著增大。

从产业角度看，基本面最突出的依然是AI相关的产业链。这个季度最为显著的事件，是Anthropic的ARR（年度经常性收入）持续加速，极大的降低了市场对于AI 资本开支的投资回报率的担忧。AI资本开支的持续性得到了延续。极大的算力需求，带来了算力持续紧张，也带来了AI产业链几乎所有环节的短缺。AI算力需求的爆发式增长，把算力、存储、传输的每个环节都推到了科技创新的最前沿。需求量大、要求高，直接导致多个环节有效供给严重跟不上需求，从而带来了全产业链的价格上涨。这个季度上涨最多的子行业，就是市场新认识到的那些稀缺的环节：从光通信、到存储、从CPU（中央处理器）到MLCC（片式多层陶瓷电容器）、从电子布到半导体设备。

科技本就是一个全球化的行业，这轮AI的产业趋势也是真正的全球产业趋势，AI产业链的各个环节的公司都受益于这个产业趋势。因此，本轮AI驱动的上涨，也是跨国界的。当然，每个国家有自己的优势环节。美国企业在芯片设计和设计软件上全球领先，亚洲国家在存储、硬件制造、上游原材料和设备上有极强的竞争力。而中国市场不仅在光通信等出海环节深度绑定了全球算力生态，国内AI产业投资和国产算力自主可控链条也在二季度迎来全面爆发。

组合运作层面，本基金跑赢业绩比较基准。我们认为三件事情在报告期产生了正面的效果。首先，我们看到了科技行业突出的基本面，保持对科技行业的较高配置；其次，我们在美伊冲突不确定性见顶的时候，进一步增加了风险资产的敞口；最后，在科技板块内部，我们聚焦在AI产业链中最为稀缺、竞争格局最好的环节。

展望未来，市场将由两个因素共同决定：宏观环境和产业趋势。如我们上面讨论，宏观环境从宽松开始收紧，从顺风变得有一些逆风，这意味着市场的波动性将会上升。至于产业趋势，我们相信，AI是个持续多年的产业趋势。市场依然对AI产业趋势的持续性有一定的怀疑，甚至偶尔会有各种各样的悲观叙事冒出来。在市场涨幅较大、情绪较为乐观、预期较高的时候，在宏观逆风之下，可能会出现回调。这种类型的回调几乎不可避免，也是每一轮产业趋势中必然会出现的现象，也是定期给市场去泡沫，让其更可持续的过程。

一方面，我们会积极管理这种波动，保持对AI足够的敞口。另一方面，我们持续关注其他基本面优秀的行业和公司在被AI虹吸之后产生的估值有吸引力的机会，让组合的敞口进行一些积极的分散。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为2.6418元，本报告期份额净值增长率为63.55%，同期业绩比较基准收益率为11.05%；C类基金份额净值为2.6044元，本报告期份额净值增长率为63.34%，同期业绩比较基准收益率为11.05%。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度全球股市波动明显加大，3月前延续了2025年末的复苏交易，指数温和上涨，3月后由于地缘冲突的影响，市场风格快速向防御切换，整体指数快速下跌。

1、2月份，在“宽货币与宽财政”政策组合带动下，全球主要经济体制造业PMI持续回升，全球权益市场继续向周期性复苏方向演绎。市场的上涨不再仅仅依赖少数科技巨头的拉动，市场广度在经济周期复苏的预期下出现了显著的拓宽。

然而，进入3月份，美国与伊朗地缘冲突的骤然升级，为全球宏观环境引入了突发性的尾部风险。地缘政治的紧张局势直接导致国际原油及大宗商品价格短期内大幅飙升，全球市场对供应链断裂的担忧情绪再次被点燃。这一突发事件打断了市场原本对“温和通胀”的线性外推，二次通胀预期的抬头使得美联储在降息路径上面临新的掣肘，长端美债收益率出现快速反弹。在避险情绪与流动性挤兑的双重驱动下，全球资金在3月遭遇了一定的流动性冲击。在极端的无差别抛售下，除了能源等少数板块外，其余风险资产几乎无一幸免，甚至传统被视为避险资产的黄金，也在部分交易日中因流动性需求而遭遇抛售。

在行业层面，地缘冲突升级前，我们在基金年报中提及重点关注的顺周期板块以及新兴市场的表现都非常不错。由于全球“宽货币与宽财政”带动经济周期性复苏，以工程机械为代表的工业板块、以银行为代表的金融板块以及以工业金属为代表的材料板块在今年前两个月表现都相对指数有不错的超额回报。而以韩国为代表的新兴市场，受益于AI需求带动下存储板块的超级周期，整体指数最高时上涨幅度超过40%。

此外，在我们坚定看好的AI产业领域也迎来了巨大的范式突破。2026年被业界视为“AI Agent爆发元年”：随着多模态大模型与底层操作系统实现深度融合，能够独立完成复杂任务的AI Agent在企业级和消费级市场实现规模化应用。伴随AI Agent的普及，多步调用和复杂推理使得Token的消耗总量正呈指数级上升；海量的并发需求进一步加剧了底层算力与基础设施的紧缺。相对应的，过去基于“UI界面+人工操作”的传统SaaS软件面临着前所未有的挑战。AI Agent的普及使得软件不再是功能的堆砌，而是直接交付结果的服务，传统软件公司正面临被AI彻底颠覆乃至重塑的风险。

组合运作层面，尽管市场在该季度波动因地缘冲突显著提高，我们在本季度仍跑赢了基准。我们显著超配的科技板块是超额收益的主要贡献来源。虽然整个板块由于AI Agent引发的“传统软件颠覆论”以及地缘冲突加剧出现较大回撤，但由于我们规避了部分传统SaaS的风险敞口，并聚焦了AI产业链中最具稀缺性的环节（如光通信、大语言模型、存储等子行业），因此获得了一定的超额收益。

地缘冲突已经成为当前市场波动的核心因素，我们无法预测地缘冲突的持续时间和冲突的力度，但是我们可以通过复盘历史上地缘冲突发生后市场的走势来帮助我们应对当前的市场波动。从历史上看，地缘冲突对市场的冲击更多影响是短期的，在最初恐慌情绪释放后，伴随着情绪的修复，市场大概率能够在一段时间内修复前期跌幅。从组合应对措施来看，短期我们需要应对市场的恐慌性抛售，预留一定的现金敞口以及将此前已经演绎比较极致的投资主题进行一定的仓位控制。当极端风险释放完毕后，市场有望迎来修复期。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.6153元，本报告期份额净值增长率为6.57%，同期业绩比较基准收益率为-3.64%；C类基金份额净值为1.5945元，本报告期份额净值增长率为6.45%，同期业绩比较基准收益率为-3.64%。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管MSCI全球指数已经连续三年获得超过双位数的回报，我们仍然看好2026年全球市场的表现。主要原因在于我们认为在积极的财政政策和宽松的货币政策的带动下，全球经济将有望从“软着陆”过渡至“周期性扩张”。财政政策层面，随着美国减税法案的通过，可能带来的史上最大规模退税季将有望拉动居民消费，资本开支和研发折旧费用化也将带动本土资本开支上行。除了美国以外，以德国为代表的欧洲，以日韩和印度为代表的亚洲均有望在财政端进行发力。货币政策层面，全球央行整体仍处于降息周期之中，虽然2026年降息幅度预计会弱于2025年，但是全球流动性仍将维持在一个相对宽松的水平。此外，尽管市场开始出现AI泡沫论的讨论，该产业趋势仍旧强劲，从模型的消耗量激增到AI应用的不断涌现，都在不断验证该产业趋势。我们不认同当前AI泡沫论的观点，主要因为不管是从头部企业的估值还是他们的资产负债表和经营现金流来看，都远比互联网泡沫时期的公司更为健康。

综上，2026年我们将重点关注以下方向：

一、AI板块投资将进一步分化。谷歌一体化模式成功打破了通用算力垄断的格局，定制化芯片有望在低基数下迎来指数级增长。同时，此前AI产业投资主要围绕基础设施建设，随着算力成本的显著下降和大量创业者在不同领域对于相关应用的探索，我们有望迎来除了现有的生成式对话工具、编程软件以及图像生成之外的更多基于真实世界的AI应用。

二、顺周期板块有望受益于全球经济复苏。以大宗商品为例，在此前的周期里，相关板块在下行周期时经历了多年资本开支下降，导致当全球经济迎来复苏时，关键金属供不应求。同时，地缘冲突加剧的背景下，关键资源的争夺更是将原本由于供需紧张导致的价格上升推到相比过往周期更高的水平。

三、新兴市场投资机会。韩国受益于其出口驱动的经济结构，在全球周期性复苏带动下将显著受益，同时叠加韩国半导体行业持续受益于存储板块的超级周期，伴随着政府对于改善上市公司治理以及股东回报的相关政策，韩国市场有望延续其2025年优异表现；另一方面，印度有望迎来买入机会，随着对美贸易协议的敲定，叠加政策的转向，印度市场有望扭转此前两年跑输其他新兴市场的情况；中国企业大航海时代仍在进行中，目前中国企业的出海不仅是制造业，我们开始看到越来越多的来自服务业、IP、研发、品牌和文化输出等行业的中国企业在全球脱颖而出。

报告期内基金投资运作分析

2025年全球市场先跌后涨，从年初的DeepSeek横空出世，到4月美国对等关税的出台，MSCI全球指数在4月一度高位回撤超过18%，而在关税政策的快速转向、全球相对宽松的货币政策和积极的财政政策的共同推动下，指数最终收涨20.60%。流动性层面，全球主要央行在2025年内仍维持了宽松的基调，根据我们的测算，全球央行的降息次数和规模现阶段仅次于金融危机和新冠疫情时期，推动资金持续流向股市，成长股显著受益。经济基本面维度，在以关税政策为代表的政策不确定性影响下，全球经济一度曾往衰退方向进行交易。而随着关税政策转向，在全球主要经济体加码财政刺激的带动下，叙事往“软着陆”切换。AI产业的投资在2025年也经历了较大的变化，中国以DeepSeek为代表的大模型正在不断追赶海外龙头，而产业投资机会也开始从通用芯片往定制化芯片、从基础设施建设往应用进行扩散。

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四季度全球股市延续了前期的涨势，在宽松的流动性以及对于26年主要经济体宽财政预期的带动下再创新高。

虽然全球市场指数创了新高，但是内部出现一定分化。在美国温和的通胀数据以及持续走弱的就业数据下，美联储自9月份降息以来，又在10月和12月分别降息25bps，给流动性带来边际利好。虽然联储仍然传递出偏紧的货币政策基调，但是市场已经提前定价在下一任联储主席就任后政策转向宽松的预期。同时，强劲的三季报业绩也给美股在较高估值水平的情况下带来支撑。

行业层面，AI产业趋势在本季度迎来了挑战以及分化。首先，对于AI泡沫的讨论持续发酵，随着资本开支的不断加大以及非标准化融资迹象开始发生，市场开始将当前市场与2000年互联网泡沫时期进行类比。以英伟达为代表的龙头企业超预期的财报业绩也无法打消投资者的顾虑，相关板块出现了不小幅度的回调。另外，随着谷歌Gemini3模型的发布，市场开始出现“谷歌将重塑AI产业竞争格局”的讨论，资金出现了明显的从以英伟达、OpenAI为代表的GPU产业链往博通、谷歌为代表的定制化TPU产业链进行切换的迹象。再者，从AI相关板块流出的资金往周期和防御板块进行切换。随着临近年末，在美国宽货币和宽财政政策的带动下，市场开始提前交易全球经济周期性复苏，金融和材料板块表现优异。同时，医药行业也因为各种原因在跑输了市场三年之后开始表现优异。

在组合运作层面，我们在四季度小幅跑赢了基准。虽然我们超配了科技，但在这个季度全球市场风格从成长切换到周期的过程中，我们积极的应对，适当的平衡了组合的敞口，没有让风格切换对组合造成太大的影响。

关于AI是否有泡沫的讨论，我们坚定的认为，当下的AI还称不上泡沫。核心理由有三：第一，市场担心相关板块已经涨幅巨大，并且目前估值较高。我们认为相关板块的上涨主要靠盈利的增长而非估值的扩张，当我们把企业盈利增速考虑进去以后，当下板块的估值仍远低于互联网泡沫时期；第二，尽管AI资本开支在不断上修，整个行业的自由现金流仍然处于健康水平。相比之下，互联网泡沫时期多数企业并无盈利和现金流，更多依靠外部融资；第三，市场对于AI相关板块占指数层面的权重已经超过50%感到不安。但是，当我们回顾历史时会发现，阶段性某些行业占整体市场的比例较高时有发生，这并不一定意味着我们正处于泡沫之中，而更多指向的是整体经济转型的象征。以美国为代表，当前带动经济增速的资本开支中绝大多数来源于AI相关产业，而这一趋势预计仍将持续。回想年初DeepSeek横空出世，引发了大量资本开支无效性的讨论，相关板块发生大幅回调。但是，很快这些担忧就被证伪。我们相信这次市场对AI的担忧会再一次被证伪。因此，在本轮AI板块出现回调时，我们借此机会适当提高了对科技板块的配置。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.5157元，本报告期份额净值增长率为1.83%，同期业绩比较基准收益率为1.29%；C类基金份额净值为1.4979元，本报告期份额净值增长率为1.68%，同期业绩比较基准收益率为1.29%。

报告期内基金投资运作分析

三季度全球股市在宽松的全球流动性带动下延续了此前的涨势并再创新高。

随着美国在三季度先后跟其主要贸易伙伴达成关税协议，关税问题正如我们此前所说，不再是市场的主要矛盾。在温和的通胀数据和持续走弱的就业数据下，九月美联储重启降息周期。宽松的流动性叠加美元持续走弱，利好全球风险资产，特别是新兴市场的表现。我们看到，在三季度以港股、A股为代表的新兴市场显著跑赢全球其余市场。美国股市在强劲的企业二季报以及AI产业趋势的带动下再创新高；而欧洲地区因为个别国家自身问题拖累整体区域市场表现。

在货币政策宽松的同时，全球正进入财政扩张周期。美国政府支出今年面临一些阻力，但随着“大美丽法案”的通过，明年将开始增加开支，并至少持续到特朗普任期结束；同时，欧洲各国政府终于突破财政赤字的心理障碍，决定加大财政支出以促进经济增长；而亚洲方面，日本和韩国在新政府的领导下更倾向于推行促增长的经济刺激计划，中国未来几年的财政政策也有望更为积极。宽松的货币政策和扩张的财政政策均指向全球正进入复苏阶段。

行业层面，在科技巨头公司进一步大幅提高对算力投资的带动下，AI产业趋势在本季度得到了进一步加强，市场此前对于相关资本开支是否能够带来正回报的担忧被进一步打消，连一向以保守著称的摩根大通CEO杰米·戴蒙都表示公司在AI上的资本开支已经被所带来的成本节约所覆盖。而随着全球进入周期复苏，周期性成长板块在三季度也迎来爆发，例如此前长期受到美国高利率影响的地产相关产业链在利率走低后迎来久违的复苏。

从组合运作来看，我们在三季度显著跑赢了基准。这得益于我们在七月为组合采取的“杠铃策略”调整：一方面，对全球大的长期产业趋势（如AI、电力、国防等）保持充足的仓位；另一方面，我们开始布局受益于全球周期性复苏的行业，例如房地产、工程机械、交通运输等行业。我们此前曾多次表达对于全球人工智能产业趋势的看好，并称其可能是我们人生中经历的最强的产业趋势之一，而目前产业的发展正不断验证我们此前的判断。顺周期方面，随着美联储重启降息，我们预计全球周期将在明年开始上行，这将给周期性板块带来显著的投资机会。从归因分析来看，除了在人工智能产业链及周期性成长板块贡献显著的正超额外，我们此前重点看好的中国创新药出海也在本季度给组合带来显著的正超额。

我们认为，“杠铃策略”很可能是未来一两年的最优配置策略。不变的是，我们始终专注投资世界上最好的公司。高质量是我们投资策略的核心，因为专注高质量的公司可以显著增加每一个投资的胜率。当我们投资全世界的时候，可以在各个地区、各行各业用我们的标准找到高质量的公司，因此我们无论在寻找结构性增长还是周期性增长的机会的时候，都不需要降低选择公司的标准。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.4885元，本报告期份额净值增长率为20.74%，同期业绩比较基准收益率为7.82%；C类基金份额净值为1.4732元，本报告期份额净值增长率为20.59%，同期业绩比较基准收益率为7.82%。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管市场上半年表现不俗，我们仍对2025年下半年全球权益市场的表现持相对乐观的态度。

贝森特曾公开表达过政府政策的三大重心，即关税、税改与去监管。随着关税问题逐步变成次要矛盾，政府正在把政策重心转换到税制改革和去监管上，而这些是边际利好市场的。

关税方面，特朗普已经宣布将报复性关税推迟至8月1日。在90天的关税缓冲期内，美国仅与英国及越南达成了关税协议。至于美国7月7日向贸易伙伴发出的关税信函，我们的解读更多是敦促贸易伙伴抓紧时间与美国进行贸易谈判的表态。我们不认为这是对等关税的“重启”，而更多是现有90天关税暂停期的“延长”。

货币政策方面，美联储释放的信号显示“美联储看跌期权”依然有效，鲍威尔也坦承，如果不是关税带来的不确定性，美联储已然重启降息。我们认为，市场过于关注今年降息的具体时点与频率，其实是没有抓住主要矛盾。对未来市场影响更大的是，美联储仍在降息周期中，在劳动力市场出现松动的情况下会及时降息，这将对美国经济周期及股票市场形成强有力的支撑。

此外，特朗普已签署“大美丽”减税法案。根据该法案，美国政府支出计划前高后低，未来几年美国会迎来财政支出上行周期；同时，欧洲、日本及中国也可能同步步入财政扩张轨道。利率的下行与全球同步的财政扩张将为今明两年的市场表现奠定良好基础。

我们对当前宏观经济环境的定性仍然是“不冷不热”的状态，同时短期也看不到重大的危机隐患。这个宏观背景下，市场往往表现良好，而质量最高、基本面最强的企业通常跑赢大盘。这一规律已多次得到验证。

报告期内基金投资运作分析

2025上半年全球股票市场呈剧烈波动态势，MSCI全球指数自2月下旬以来一度从高位回撤超过16%。随后强势反弹，最终半年度上涨9.10%。造成上半年大幅波动的原因有两个：第一，随着DeepSeek的横空出世推动了AI模型训练和推理效率显著提升，并对AI基础设施价值链的潜在规模带来了巨大的不确定性，导致全球科技板块拖累指数整体下行；第二，4月2日特朗普宣布了远超市场预期的关税政策，其广度、力度和紧迫程度均远超预期，高额的关税水平将对消费者和企业造成巨大压力，市场开始交易衰退风险。不过，这两个下跌驱动因素后续均迎来反转。关税政策在4月9日迎来反转，民意的压力、资产价格的快速下跌以及美国企业大量的负面反馈共同推动了该政策的反转。而随着AI模型订阅率渗透显著加速，B端应用进入爆发期，叠加科技巨头在业绩会上维持甚至加大了对AI资本开支的投资，共同驱动AI产业趋势重回市场交易主线。