报告期内基金投资运作分析

全球股票市场一季度出现较大的趋势逆转和分化。

从地区来看，欧洲市场和以大中华为代表的亚洲市场领涨全球，而美国市场大幅跑输。欧洲市场受益于刚宣布的近年来最大的国防和基础设施财政计划而领涨。大中华市场，中国宏观经济数据企稳，叠加DeepSeek的出现，让全球投资者开始重视中国科技行业的投资机会。美国市场本期表现跑输全球，主要因为几重原因：第一，DeepSeek的推出，显著提升了模型训练和推理的效率，给整个AI基础设施价值链的潜在市场规模带来了不确定性，对这一驱动过去两年海外市场上涨的最重要的板块产生了较大的负面影响；第二，特朗普关税政策的不确定性引发了投资者对于美国经济增长前景以及通胀的担忧；第三，近期的美国经济数据也在走弱，虽然还没有触及衰退，但是就业、经济增长等指标都在不断恶化。美国市场在多重负面因素影响下，过去两年市场所共识的“美国例外论”反转。

从风格和行业来看，市场也出现了较为极端的逆转，前两年一直表现良好的行业以及因子都在本期经历较大回撤，板块轮动剧烈。具体分行业来看，本期能源、材料以及必选消费等板块表现较好，而信息技术、通讯服务及可选消费等过去两年表现良好的板块表现较差。从风格来看，市场避险情绪抬升，资金流入必选消费、医疗保健、REITs和公用事业等防御性板块中，成长因子和周期因子都经历了显著的回调，尤其是成长因子，在AI叙事受损之后，回调显著。

本基金在本期表现落后基准，主要原因是在市场出现宏观叙事转换导致风格轮动的时候应对不足。从区域来看，我们大幅超配了美国市场，对于欧洲和香港市场的配置不足。从行业层面来看，信息技术板块是给组合带来最大负贡献的板块，也是我们持仓最多的行业。在DeepSeek横空出世以后，我们降低了美国AI相关领域的敞口，但回头看，力度仍然不够大，也没有及时的将更多的仓位切换到中国AI产业，这是组合最大负贡献的来源。从风格层面来看，组合防御性风格的配置较少，成长和周期行业配置较多。由于没有及时对防御性板块进行切换，在市场下跌中也受损较大。虽然我们AI的敞口并不大，但本轮市场轮动的过程中，大量的非AI敞口的成长股（既有科技行业，也有非科技行业；既有美国的，也有其他国家和地区的），也跟随AI风格一起大幅调整，相关性大幅上升，这也对组合产生了一定的负面影响。

组合的调整方面，我们增加了欧洲顺周期和国防的敞口，降低了美国的AI算力相关的敞口，增加了公用事业等防御性板块的敞口，也在关税的不确定性下适当降低了仓位。

组合里的公司都是各行各业的优秀公司，在相当长的时间维度可以做到复利增长。股价的下跌一方面是不理想的，但另一方面，这些公司在本轮下调中估值也变得更加有吸引力。虽然我们并不确定宏观因素对组合的负面影响什么时候能够结束，但我们有信心的是，这些公司能够通过内生价值的复利增长，重新驱动股价上涨。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0033元，本报告期份额净值增长率为-10.08%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%；C类基金份额净值为0.9960元，本报告期份额净值增长率为-10.22%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

我们对2025年全球权益市场的表现持相对乐观的态度。

首先，货币政策和财政政策层面：2025年，市场的主导因素是特朗普的执政政策，特别是在关税、移民和财政支出等领域的政策。这些政策目前仍然高度不确定，是2025年市场的一个扰动因素。至于货币政策，我们认为全球经济去通胀过程将持续，美联储将进一步降息，改善流动性。

其次，经济方面我们看到的风险也相对较小。

从两个角度去思考经济：增长和通胀。增长方面，由于消费的韧性和潜在的投资复苏，我们预计美国经济将在2025年保持健康增长。在过去两年中消费一直是亮点，我们预计今年消费将持续保持稳定，这得益于强劲的就业和持续提升的工资水平。投资方面，我们预计企业资本支出将在多个领域有所改善。背后的驱动因素包括企业强劲的资产负债表和盈利水平、美联储降息以及科技行业十余年来最为强劲的基本面。

通胀方面，由于特朗普的关税和移民政策可能暂时干扰目前的去通胀趋势，去通胀进程的不确定性会略高。但我们相信这些影响是短暂的，去通胀趋势依然存在。随着工资增长放缓和住房成本增长放缓，核心服务价格上涨趋势将进一步缓和。

综上所述，预计市场2025年全年的收益表现仍有一定空间。我们预计估值不会持续扩张，预计今年市场回报主要由盈利增长驱动。

市场结构方面，大盘股和小盘股的估值差距依然较大。如果顺周期行业在我们所预计的增长和通胀环境中开始进入复苏阶段（我们认为顺周期行业已经经历了一次非正式“衰退”），小盘股有可能跑赢大盘股。

同时，我们预计2025年的市场整体波动率将高于过去两年，这主要来自于特朗普政策的不确定性。我们相信，通过投资全球高质量的企业，并以均衡的组合配置有效管控宏观风险，是面对当下市场环境的最优解。

除了宏观因素外，产业层面我们认为今年市场最重要的驱动力仍然是科技创新。我们正在见证过去几十年来最重大的技术变革。不少人甚至将人工智能与工业革命相提并论，预计该技术会深远地改变一切。过去两年，这一行业主题的表现确实也非常出众。在人工智能主题进入第三年之际，预计这一主题会出现更多变化，尤其是在人工智能的应用领域，预期会逐步扩大空间，尤其是DeepSeek出现大幅改善模型成本之后。因此今年与科技相关的投资主线依然需要重点关注。

报告期内基金投资运作分析

2024年全球市场普涨，MSCI全球指数上涨15.73%。背后的驱动因素有两重。第一，全球经济较为稳健，而通胀水平缓慢下行，从2023年的高水平逐步接近发达国家央行的目标通胀水平。虽然年内宏观叙事经历了波折，在“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”三种叙事之间多次切换，但从全年维度来看，全球经济整体呈现了“软着陆”的态势。与此同时，全球流动性在2022年10月见底之后开始持续改善。稳健的经济和宽松的流动性结合，造就了2024年全球股市持续良好的表现。

2024年全球市场的另一个推动力，是强大的产业趋势。人工智能方面的创新，促进了全球科技产业的爆发，成为全球市场近两年上涨的重要驱动因素。

本基金成立于2023年10月，建仓期间一直秉持稳健的原则，逐步提升股票仓位。因为建仓期的原因，本基金在全年维度的表现落后于业绩参考基准。

报告期内基金投资运作分析

全球股票市场在第四季度维持了整体温和上涨的态势，但内部结构分化较大，也伴随着宏观的不确定性产生了较大的波动。

本季度最大的宏观事件，是11月份的美国大选。随着特朗普重新赢得选举同时共和党赢得参议院和众议院的多数席位，境外市场受特朗普经济刺激政策主张的鼓舞，反响积极，重新创下了历史新高。

随着大选尘埃落定，上个季度市场面临的大部分不确定性开始消除，市场波动显著下降。消费者和企业一些延迟的支出和投资开始恢复，一些在大选前持观望态度的投资者也开始重新部署资金，上市公司的股票回购也将在年底前全速运行。我们注意到，历史上在没有重大衰退风险的时候，无论选举结果如何，市场往往都在大选后表现良好。本季度的市场表现也延续了这一规律。

行业表现受到宏观环境和产业趋势的共同影响。本季度表现最好的四个行业是信息科技、通信服务、可选消费、金融。信息科技和通信服务的强劲表现是受益于人工智能产业叙事的加强，人工智能开始在应用端有所进展，让整个产业趋势的可持续性有所增强。可选消费则是得益于大选后大家对收入健康增长的预期以及比预期更好的年末消费数据。而金融行业的良好表现则是受益于特朗普当选后对金融行业的去监管的预期。

反观其他行业，表现都不甚理想。表现不佳的行业有以下几类：第一类是资源品，包括能源和材料行业，主要是由于市场对能源产品的需求和价格战的担忧所导致的；第二类是特朗普政策可能会产生负面影响的行业，以医药行业为代表；第三类是利率敏感的类债券类行业，以必选消费和公用事业为代表。

本基金在本季度跑赢了基准。从归因分析来看，行业配置和个股选择都贡献了超额收益。行业配置方面，我们超配了本季度表现更好的行业，低配了表现落后的行业。个股选择方面，我们在可选消费和工业行业有较为显著的正贡献。

未来全球市场环境错综复杂，既充满机遇，也充满挑战。本基金致力于结合自上而下的宏观分析和自下而上的精选个股，力争在行业配置和个股选择上都能够获得正向的超额回报。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1158元，本报告期份额净值增长率为3.73%，同期业绩比较基准收益率为1.10%；C类基金份额净值为1.1094元，本报告期份额净值增长率为3.60%，同期业绩比较基准收益率为1.10%。

报告期内基金投资运作分析

三季度，全球权益市场延续了年初至今的涨势，MSCI全球指数上涨6.21%。

正如此前的定期报告所提到的，我们认为，全球市场在三个不同的宏观叙事之间频繁切换：硬着陆、软着陆、不着陆。第一，对于预期全球经济会“硬着陆”的市场参与者来说，他们担忧美联储加息过快过高可能导致经济衰退，因此偏好防御型行业，同时回避周期性行业。第二，“软着陆”指全球经济放缓但不衰退，货币政策制定者会精准的降息，管理好节奏，经济放缓调整后，开启新的上行周期。这种宏观情景对市场通胀非常友好，市场会呈现一种普涨的状态。第三，“不着陆”指全球经济在高利率环境下依然不降速，持续在高位运行，这种情景下，通胀会成为主要矛盾，发达国家央行很可能持续加息，导致市场整体表现较差，除了少数通胀受益的行业。

虽然全球市场整体在本季度普遍上涨，但几乎每个月都有不同宏观叙事的切换。

7月上半月CPI降温超预期，对应的是“软着陆”的宏观叙事，市场普涨。7月下半月，发生特朗普遇刺事件，市场显著回调，且出现风格切换，市场上演了“特朗普交易”，超额收益显著的行业是受特朗普施政方针青睐的行业，包括金融行业、医疗保健行业和小盘股。

8月份，市场经历了极端的波动。这种极端波动是由美国经济数据疲软以及日本央行加息后日元融资套利交易的平仓共同引发的。美国经济数据不及预期增加了“硬着陆”宏观叙事的概率。结合比预期更加鹰派的日本央行对于货币政策的表述，日元在短短几天内对美元大幅升值，迫使大量参与日元套利交易的投资者进行了痛苦的快速平仓。抛售的对象，是从今年以来表现较好的个股开始，集中在预期高度一致、仓位高度拥挤的主题和个股上，包括人工智能、减肥药、电力设备、日本、韩国科技等主题。

抛售过后，市场迅速恢复。美联储降息预期与优于预期的经济数据共同推动了股市的反弹。然而，市场的内部结构仍然分化较大。对利率敏感的防御性板块，如房地产、公用事业和消费必需品等，整体表现良好；而本月早些时候被抛售的成长型板块和股票则反弹较弱，跑输了市场。即使是周期性板块内部的表现也有分化，市场担心全球经济增长放缓，所以大宗商品板块表现不佳，但金融板块却由于收益率曲线陡峭的助推，继续了较好的上涨势头。

9月份，美联储降息，降息幅度甚至超出了市场的预期。这一举措标志着美联储开始了降息周期，并将其关注点从其双重目标中的“抗击通胀”转向了“保护就业”。全球股市反响积极。考虑到美国经济仍然稳步走在“软着陆”的轨道上，降息带来的流动性改善对全球股市是非常有利的。

因此，虽然是短短三个月，市场已经在很多不同的宏观叙事的影响下，反复波动多次。几乎每个月的风格都有所不同，每个月跑赢的股票行业类型都不尽相同。如此频繁的行业和风格切换，给主动型基金的管理造成了一定的困难。

报告期内本基金相对于业绩基准有所落后，主要原因是在上述宏观因素影响下，本季度成长风格显著回调，而价值风格跑出了较为显著的超额收益，但本基金的配置更偏成长风格。虽然全球科技行业的调整最为显著，但我们认为以人工智能等趋势为代表的全球科技行业有着长期的成长空间，在管理短期波动的同时，我们对这个行业长期的回报保持乐观的预期。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0757元，本报告期份额净值增长率为2.55%，同期业绩比较基准收益率为6.23%；C类基金份额净值为1.0709元，本报告期份额净值增长率为2.42%，同期业绩比较基准收益率为6.23%。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

我们对权益市场下半年的展望保持乐观的态度。“软着陆”的宏观大背景对市场是友好的，宏观经济可以在增速不显著下滑的情况下，重新回到“不通胀”的情景，从而给美联储降息创造空间。2022年以来，通胀一直是市场的风险点之一，因此当我们看到通胀降温的信号时，对市场的信心有所增强。我们预计美联储有望在下半年开启降息周期。

从风险的角度来看，主要关注一个风险，即海外经济增长会以多快速度在多大程度上放缓。如前所述，疫情后，市场对全球宏观判断的置信度降低，新冠疫情影响了正常的经济周期。虽然我们希望看到“软着陆”，但如果持续出现几个月的消费和就业数据不及预期，市场有可能会切换到“硬着陆”的叙事中去。虽然硬着陆发生的真实风险目前来看可能不高，但作为基金经理，我们需要应对市场宏观叙事任何可能的变化，并做好准备。

从组合构建的角度，我们在组合构建和个股选择上会关注四个方面：1）有较强产业基本面趋势的成长股；2）全球范围内高质量、商业模式稳健的公司；3）在过去两年的加息周期中估值充分回调的防御性的公司；4）周期股。从宏观阶段来看，本阶段的经济增长放缓后，随着美联储降息周期的开启，我们将会开启一个全球经济扩张的阶段。

一言以蔽之，基于深刻的宏观、产业和市场预期的认知，在组合中兼顾平衡好短期、中期、长期的因素，是基金经理的核心能力，也是我们致力于做到极致的目标。

报告期内基金投资运作分析

总体而言，过去一年多的全球市场，是在三个不同的宏观叙事之间频繁切换：“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”。1）认为全球经济会“硬着陆”的市场参与者，认为美联储加息过快过高，会导致经济衰退，会偏好防御型行业，回避周期性行业。2）“软着陆”的意思，是全球经济放缓但不衰退，货币政策制定者会精准的降息，管理好节奏，经济放缓调整后，开启新的上行周期。这种宏观情景对市场通胀非常友好，市场会呈现一种普涨的状态。3）而“不着陆”指的是全球经济在高利率环境下依然不降速，持续在高位运行，这种情景下，通胀会成为主要矛盾，发达国家央行很可能持续加息，导致市场整体表现较差，除了少数通胀受益的行业。

市场之所以在这三种宏观叙事中频繁切换，是因为全球新冠疫情一定程度上扭曲了正常的宏观周期，让给当下的宏观形势定性变得非常困难。这也一定程度上解释了为什么全球市场对增长和通胀数据反应如此激烈，以及为什么行业和风格之间会发生如此剧烈的轮动。

目前，发达国家宏观经济增速虽然有所放缓，但仍然保持了相当的韧性；与此同时，发达国家的通货膨胀也在持续降温。因此，美国经济“软着陆”依然是概率最大的情景。这对市场相对较为友好，因此大多海外市场上半年表现较好，大多有不同程度的上涨。

从运作的角度来看，本基金在4月底完成了建仓。在建仓期间，我们采取了较为稳健的策略，逐步增加仓位。建仓期结束之后，我们维持了较高的仓位，也逐渐跟上了全球市场的上涨趋势。

选股方面，我们选择了各行业中最为优秀的企业，也就是从竞争优势、成长能力、管理团队这三方面综合考虑质量最高的企业，因此选股通常来自于较为分散和均衡的多个行业。我们认为人工智能产业链值得重点布局，目前仍处于这个产业趋势的早期，值得投资的标的较多，空间较大，尤其是竞争优势突出和供应有瓶颈的环节。与此同时，我们采用均衡的策略，在多个其他的产业趋势和性价比较高的优质企业上进行了布局。在地区布局方面，我们最大的敞口是美国市场，并根据行业趋势和各个国家的比较竞争优势，增加了一些其他市场的敞口。

报告期内基金投资运作分析

2024年第二季度，全球权益市场延续了上个季度的涨势。MSCI全球指数第二季度上涨了2.35%。

过去一年多的全球市场，概括来说，是在三个不同的宏观叙事之间频繁切换：硬着陆、软着陆、不着陆。1）认为全球经济会“硬着陆”的市场参与者，认为美联储加息过快过高，会导致经济衰退，会偏好防御型行业，回避周期性行业。2）“软着陆”的意思，是全球经济放缓但不衰退，货币政策制定者会精准的降息，管理好节奏，经济放缓调整后，开启新的上行周期。这种宏观情景对市场通胀非常友好，市场会呈现一种普涨的状态。3）而“不着陆”指的是全球经济在高利率环境下依然不降速，持续在高位运行，这种情景下，通胀会成为主要矛盾，发达国家央行很可能持续加息，导致市场整体表现较差，除了少数通胀受益的行业。

市场之所以在这三种宏观叙事中犹豫不决，是因为全球新冠疫情之后各国政策上的应对，在很大程度上影响了正常的宏观周期，让给当下的宏观形势定性变得非常困难。从去年年初绝大多数经济学家预测全球经济会经历衰退的情形就可见一斑。我们认为这也一定程度上解释了为什么全球市场对增长和通胀数据反应如此激烈，以及为什么行业和风格之间会发生如此剧烈轮动。

目前，发达国家宏观经济增速仍然持续在放缓，但仍然保持了相当的韧性；与此同时，发达国家的通货膨胀在持续放缓。因此我们判断，美国经济“软着陆”依然是概率最大的情景，这对市场相对较为友好，因此海外市场年初至今有不同程度的上涨。

另外，值得关注的一点是，虽然这个季度指数层面整体是上涨的，但与上个季度的所有行业普涨不同，本季度行业层面分化较大，上涨主要集中在人工智能主题较为集中的信息技术和通信服务行业，如我们上个季度讨论的，这得益于较强的人工智能产业趋势。而其他行业在第一季度较好的表现后，都有不同程度的调整。

本基金在4月底完成了建仓，这个时点我们也基本完全退出了前期在美元货币基金上的现金管理仓位。

在产业布局方面，我们依然认为人工智能产业链值得阶段性的重点布局。我们仍处于这个较大产业趋势的早期，值得投资的标的较多，空间较大，尤其是竞争优势突出和供应有瓶颈的环节。与此同时，我们遵循了我们策略较为均衡的特征，在多个其他的产业趋势和性价比较高的优质企业上进行了布局。在地区布局方面，我们最大的敞口依然是美国市场，但我们根据行业趋势和各个国家的比较竞争优势，酌情增加了一些其他市场的敞口。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0490元，本报告期份额净值增长率为1.96%，同期业绩比较基准收益率为1.35%；C类基金份额净值为1.0456元，本报告期份额净值增长率为1.85%，同期业绩比较基准收益率为1.35%。