对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管MSCI全球指数已经连续三年获得超过双位数的回报，我们仍然看好2026年全球市场的表现。主要原因在于我们认为在积极的财政政策和宽松的货币政策的带动下，全球经济将有望从“软着陆”过渡至“周期性扩张”。财政政策层面，随着美国减税法案的通过，可能带来的史上最大规模退税季将有望拉动居民消费，资本开支和研发折旧费用化也将带动本土资本开支上行。除了美国以外，以德国为代表的欧洲，以日韩和印度为代表的亚洲均有望在财政端进行发力。货币政策层面，全球央行整体仍处于降息周期之中，虽然2026年降息幅度预计会弱于2025年，但是全球流动性仍将维持在一个相对宽松的水平。此外，尽管市场开始出现AI泡沫论的讨论，该产业趋势仍旧强劲，从模型的消耗量激增到AI应用的不断涌现，都在不断验证该产业趋势。我们不认同当前AI泡沫论的观点，主要因为不管是从头部企业的估值还是他们的资产负债表和经营现金流来看，都远比互联网泡沫时期的公司更为健康。

综上，2026年我们将重点关注以下方向：

一、AI板块投资将进一步分化。谷歌一体化模式成功打破了通用算力垄断的格局，定制化芯片有望在低基数下迎来指数级增长。同时，此前AI产业投资主要围绕基础设施建设，随着算力成本的显著下降和大量创业者在不同领域对于相关应用的探索，我们有望迎来除了现有的生成式对话工具、编程软件以及图像生成之外的更多基于真实世界的AI应用。

二、顺周期板块有望受益于全球经济复苏。以大宗商品为例，在此前的周期里，相关板块在下行周期时经历了多年资本开支下降，导致当全球经济迎来复苏时，关键金属供不应求。同时，地缘冲突加剧的背景下，关键资源的争夺更是将原本由于供需紧张导致的价格上升推到相比过往周期更高的水平。

三、新兴市场投资机会。韩国受益于其出口驱动的经济结构，在全球周期性复苏带动下将显著受益，同时叠加韩国半导体行业持续受益于存储板块的超级周期，伴随着政府对于改善上市公司治理以及股东回报的相关政策，韩国市场有望延续其2025年优异表现；另一方面，印度有望迎来买入机会，随着对美贸易协议的敲定，叠加政策的转向，印度市场有望扭转此前两年跑输其他新兴市场的情况；中国企业大航海时代仍在进行中，目前中国企业的出海不仅是制造业，我们开始看到越来越多的来自服务业、IP、研发、品牌和文化输出等行业的中国企业在全球脱颖而出。

报告期内基金投资运作分析

2025年全球市场先跌后涨，从年初的DeepSeek横空出世，到4月美国对等关税的出台，MSCI全球指数在4月一度高位回撤超过18%，而在关税政策的快速转向、全球相对宽松的货币政策和积极的财政政策的共同推动下，指数最终收涨20.60%。流动性层面，全球主要央行在2025年内仍维持了宽松的基调，根据我们的测算，全球央行的降息次数和规模现阶段仅次于金融危机和新冠疫情时期，推动资金持续流向股市，成长股显著受益。经济基本面维度，在以关税政策为代表的政策不确定性影响下，全球经济一度曾往衰退方向进行交易。而随着关税政策转向，在全球主要经济体加码财政刺激的带动下，叙事往“软着陆”切换。AI产业的投资在2025年也经历了较大的变化，中国以DeepSeek为代表的大模型正在不断追赶海外龙头，而产业投资机会也开始从通用芯片往定制化芯片、从基础设施建设往应用进行扩散。

报告期内基金投资运作分析

四季度全球股市延续了前期的涨势，在宽松的流动性以及对于26年主要经济体宽财政预期的带动下再创新高。

虽然全球市场指数创了新高，但是内部出现一定分化。在美国温和的通胀数据以及持续走弱的就业数据下，美联储自9月份降息以来，又在10月和12月分别降息25bps，给流动性带来边际利好。虽然联储仍然传递出偏紧的货币政策基调，但是市场已经提前定价在下一任联储主席就任后政策转向宽松的预期。同时，强劲的三季报业绩也给美股在较高估值水平的情况下带来支撑。

行业层面，AI产业趋势在本季度迎来了挑战以及分化。首先，对于AI泡沫的讨论持续发酵，随着资本开支的不断加大以及非标准化融资迹象开始发生，市场开始将当前市场与2000年互联网泡沫时期进行类比。以英伟达为代表的龙头企业超预期的财报业绩也无法打消投资者的顾虑，相关板块出现了不小幅度的回调。另外，随着谷歌Gemini3模型的发布，市场开始出现“谷歌将重塑AI产业竞争格局”的讨论，资金出现了明显的从以英伟达、OpenAI为代表的GPU产业链往博通、谷歌为代表的定制化TPU产业链进行切换的迹象。再者，从AI相关板块流出的资金往周期和防御板块进行切换。随着临近年末，在美国宽货币和宽财政政策的带动下，市场开始提前交易全球经济周期性复苏，金融和材料板块表现优异。同时，医药行业也因为各种原因在跑输了市场三年之后开始表现优异。

在组合运作层面，我们在四季度小幅跑赢了基准。虽然我们超配了科技，但在这个季度全球市场风格从成长切换到周期的过程中，我们积极的应对，适当的平衡了组合的敞口，没有让风格切换对组合造成太大的影响。

关于AI是否有泡沫的讨论，我们坚定的认为，当下的AI还称不上泡沫。核心理由有三：第一，市场担心相关板块已经涨幅巨大，并且目前估值较高。我们认为相关板块的上涨主要靠盈利的增长而非估值的扩张，当我们把企业盈利增速考虑进去以后，当下板块的估值仍远低于互联网泡沫时期；第二，尽管AI资本开支在不断上修，整个行业的自由现金流仍然处于健康水平。相比之下，互联网泡沫时期多数企业并无盈利和现金流，更多依靠外部融资；第三，市场对于AI相关板块占指数层面的权重已经超过50%感到不安。但是，当我们回顾历史时会发现，阶段性某些行业占整体市场的比例较高时有发生，这并不一定意味着我们正处于泡沫之中，而更多指向的是整体经济转型的象征。以美国为代表，当前带动经济增速的资本开支中绝大多数来源于AI相关产业，而这一趋势预计仍将持续。回想年初DeepSeek横空出世，引发了大量资本开支无效性的讨论，相关板块发生大幅回调。但是，很快这些担忧就被证伪。我们相信这次市场对AI的担忧会再一次被证伪。因此，在本轮AI板块出现回调时，我们借此机会适当提高了对科技板块的配置。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.5157元，本报告期份额净值增长率为1.83%，同期业绩比较基准收益率为1.29%；C类基金份额净值为1.4979元，本报告期份额净值增长率为1.68%，同期业绩比较基准收益率为1.29%。

报告期内基金投资运作分析

三季度全球股市在宽松的全球流动性带动下延续了此前的涨势并再创新高。

随着美国在三季度先后跟其主要贸易伙伴达成关税协议，关税问题正如我们此前所说，不再是市场的主要矛盾。在温和的通胀数据和持续走弱的就业数据下，九月美联储重启降息周期。宽松的流动性叠加美元持续走弱，利好全球风险资产，特别是新兴市场的表现。我们看到，在三季度以港股、A股为代表的新兴市场显著跑赢全球其余市场。美国股市在强劲的企业二季报以及AI产业趋势的带动下再创新高；而欧洲地区因为个别国家自身问题拖累整体区域市场表现。

在货币政策宽松的同时，全球正进入财政扩张周期。美国政府支出今年面临一些阻力，但随着“大美丽法案”的通过，明年将开始增加开支，并至少持续到特朗普任期结束；同时，欧洲各国政府终于突破财政赤字的心理障碍，决定加大财政支出以促进经济增长；而亚洲方面，日本和韩国在新政府的领导下更倾向于推行促增长的经济刺激计划，中国未来几年的财政政策也有望更为积极。宽松的货币政策和扩张的财政政策均指向全球正进入复苏阶段。

行业层面，在科技巨头公司进一步大幅提高对算力投资的带动下，AI产业趋势在本季度得到了进一步加强，市场此前对于相关资本开支是否能够带来正回报的担忧被进一步打消，连一向以保守著称的摩根大通CEO杰米·戴蒙都表示公司在AI上的资本开支已经被所带来的成本节约所覆盖。而随着全球进入周期复苏，周期性成长板块在三季度也迎来爆发，例如此前长期受到美国高利率影响的地产相关产业链在利率走低后迎来久违的复苏。

从组合运作来看，我们在三季度显著跑赢了基准。这得益于我们在七月为组合采取的“杠铃策略”调整：一方面，对全球大的长期产业趋势（如AI、电力、国防等）保持充足的仓位；另一方面，我们开始布局受益于全球周期性复苏的行业，例如房地产、工程机械、交通运输等行业。我们此前曾多次表达对于全球人工智能产业趋势的看好，并称其可能是我们人生中经历的最强的产业趋势之一，而目前产业的发展正不断验证我们此前的判断。顺周期方面，随着美联储重启降息，我们预计全球周期将在明年开始上行，这将给周期性板块带来显著的投资机会。从归因分析来看，除了在人工智能产业链及周期性成长板块贡献显著的正超额外，我们此前重点看好的中国创新药出海也在本季度给组合带来显著的正超额。

我们认为，“杠铃策略”很可能是未来一两年的最优配置策略。不变的是，我们始终专注投资世界上最好的公司。高质量是我们投资策略的核心，因为专注高质量的公司可以显著增加每一个投资的胜率。当我们投资全世界的时候，可以在各个地区、各行各业用我们的标准找到高质量的公司，因此我们无论在寻找结构性增长还是周期性增长的机会的时候，都不需要降低选择公司的标准。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.4885元，本报告期份额净值增长率为20.74%，同期业绩比较基准收益率为7.82%；C类基金份额净值为1.4732元，本报告期份额净值增长率为20.59%，同期业绩比较基准收益率为7.82%。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管市场上半年表现不俗，我们仍对2025年下半年全球权益市场的表现持相对乐观的态度。

贝森特曾公开表达过政府政策的三大重心，即关税、税改与去监管。随着关税问题逐步变成次要矛盾，政府正在把政策重心转换到税制改革和去监管上，而这些是边际利好市场的。

关税方面，特朗普已经宣布将报复性关税推迟至8月1日。在90天的关税缓冲期内，美国仅与英国及越南达成了关税协议。至于美国7月7日向贸易伙伴发出的关税信函，我们的解读更多是敦促贸易伙伴抓紧时间与美国进行贸易谈判的表态。我们不认为这是对等关税的“重启”，而更多是现有90天关税暂停期的“延长”。

货币政策方面，美联储释放的信号显示“美联储看跌期权”依然有效，鲍威尔也坦承，如果不是关税带来的不确定性，美联储已然重启降息。我们认为，市场过于关注今年降息的具体时点与频率，其实是没有抓住主要矛盾。对未来市场影响更大的是，美联储仍在降息周期中，在劳动力市场出现松动的情况下会及时降息，这将对美国经济周期及股票市场形成强有力的支撑。

此外，特朗普已签署“大美丽”减税法案。根据该法案，美国政府支出计划前高后低，未来几年美国会迎来财政支出上行周期；同时，欧洲、日本及中国也可能同步步入财政扩张轨道。利率的下行与全球同步的财政扩张将为今明两年的市场表现奠定良好基础。

我们对当前宏观经济环境的定性仍然是“不冷不热”的状态，同时短期也看不到重大的危机隐患。这个宏观背景下，市场往往表现良好，而质量最高、基本面最强的企业通常跑赢大盘。这一规律已多次得到验证。

报告期内基金投资运作分析

2025上半年全球股票市场呈剧烈波动态势，MSCI全球指数自2月下旬以来一度从高位回撤超过16%。随后强势反弹，最终半年度上涨9.10%。造成上半年大幅波动的原因有两个：第一，随着DeepSeek的横空出世推动了AI模型训练和推理效率显著提升，并对AI基础设施价值链的潜在规模带来了巨大的不确定性，导致全球科技板块拖累指数整体下行；第二，4月2日特朗普宣布了远超市场预期的关税政策，其广度、力度和紧迫程度均远超预期，高额的关税水平将对消费者和企业造成巨大压力，市场开始交易衰退风险。不过，这两个下跌驱动因素后续均迎来反转。关税政策在4月9日迎来反转，民意的压力、资产价格的快速下跌以及美国企业大量的负面反馈共同推动了该政策的反转。而随着AI模型订阅率渗透显著加速，B端应用进入爆发期，叠加科技巨头在业绩会上维持甚至加大了对AI资本开支的投资，共同驱动AI产业趋势重回市场交易主线。

报告期内基金投资运作分析

本季度全球股票市场先抑后扬，主要发达市场指数多数均创年内新高。

在4月9日之前，市场因特朗普宣布的关税政策陷入恐慌，其政策的激进程度、覆盖广度及执行之迅速远超市场预期。全球股市发生恐慌性抛售，标普500从季度初以来一度下跌超11%，如果从2月高点计算，回撤幅度接近20%并进入技术性熊市。波动率指数（VIX）飙升至60，为疫情以来最高水平。在非衰退年份出现如此规模的回撤与恐慌程度是比较罕见的。而随着特朗普关税政策的快速转向，标志着政策不确定性见顶，市场经历了堪称历史级别的反弹，标普500仅仅在55个交易日后就创下历史新高。这是标普在历史上下跌超过15%后反弹至新高所需交易日最短的一次，可见反弹力度之空前。

政策方面，除了关税政策的转向以外，市场重心开始切换至减税法案和去监管政策的推进，而这两者对市场均存在边际利好。

政策变化因素以外，本季度海外市场最大的驱动因素之一，是AI板块在经历了一季度DeepSeek冲击后在二季度卷土重来。科技巨头公司在业绩会重申对AI的信心，甚至加码对AI的资本开支。与此同时，更多的迹象表明AI应用在越来越多行业中加速。从企业的角度来说， AI相关资本开支的投资回报率正在持续改善，因此企业对于算力的消耗正在呈现指数级的增长。因此，在所有行业中，本季度表现最好的板块，是AI主题驱动的信息技术和通讯服务板块。

组合在二季度实现了较为显著的超额收益。这一方面受益于我们在一季度末就将组合整体的防御性提高，并且用欧洲顺周期和国防板块的敞口替换了部分美国AI算力的持仓，这使得组合在市场因对等关税快速下跌的过程中更具韧性。另一方面，在市场4月9日启动的反弹过程中，当市场仍在争论美国是否会因为关税政策陷入衰退的时候，我们基于对美国政策制定机制和制约因素的理解做出了政策将会转向的判断。另外，我们在市场下跌过程中持续提升组合公司的整体选股质量，坚持了我们一贯的“以合理的价格买入优秀的公司”的投资理念。在市场大幅下跌后，出现了不少护城河深厚、增长可持续且管理层优秀的公司被市场打折抛售的情况。我们抓住这个机会抄底买入并提升了整体组合的质量评分。其中，我们还显著增加了AI产业的相关敞口。

从归因分析来看，我们对于美国和中国香港市场的超配是二季度本基金正贡献最大的来源。从行业来看，信息技术、医疗健康和工业这三个板块贡献了最大的超额回报。我们对AI产业链、中国创新药出海以及欧洲顺周期和国防板块的布局是主要贡献来源。负贡献则主要来自我们对金融板块的低配，但这是我们的主动选择。我们认为市场大跌后，成长板块的投资机会非常突出，因此我们主动选择了低配金融板块。从结果来看，信息技术和通讯服务板块确实显著跑赢了金融板块。

丘吉尔曾经说过：“永远不要浪费一场危机”。这个季度，我们在市场的波动中，践行了这句话。在我们的世界观中，投资是一场无限游戏，任何不可持续的方法论都难以穿越周期。世界瞬息万变，甚至越来越快，波动越来越大。我们无法预测未来将发生什么事情，我们唯一能够坚持而且可以有信心做好的事情，就是"以合理的价格买入优秀的公司"，通过这些公司内生的可持续的复利增长，不变应万变地去应对复杂的世界。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2328元，本报告期份额净值增长率为22.87%，同期业绩比较基准收益率为7.34%；C类基金份额净值为1.2217元，本报告期份额净值增长率为22.66%，同期业绩比较基准收益率为7.34%。

报告期内基金投资运作分析

全球股票市场一季度出现较大的趋势逆转和分化。

从地区来看，欧洲市场和以大中华为代表的亚洲市场领涨全球，而美国市场大幅跑输。欧洲市场受益于刚宣布的近年来最大的国防和基础设施财政计划而领涨。大中华市场，中国宏观经济数据企稳，叠加DeepSeek的出现，让全球投资者开始重视中国科技行业的投资机会。美国市场本期表现跑输全球，主要因为几重原因：第一，DeepSeek的推出，显著提升了模型训练和推理的效率，给整个AI基础设施价值链的潜在市场规模带来了不确定性，对这一驱动过去两年海外市场上涨的最重要的板块产生了较大的负面影响；第二，特朗普关税政策的不确定性引发了投资者对于美国经济增长前景以及通胀的担忧；第三，近期的美国经济数据也在走弱，虽然还没有触及衰退，但是就业、经济增长等指标都在不断恶化。美国市场在多重负面因素影响下，过去两年市场所共识的“美国例外论”反转。

从风格和行业来看，市场也出现了较为极端的逆转，前两年一直表现良好的行业以及因子都在本期经历较大回撤，板块轮动剧烈。具体分行业来看，本期能源、材料以及必选消费等板块表现较好，而信息技术、通讯服务及可选消费等过去两年表现良好的板块表现较差。从风格来看，市场避险情绪抬升，资金流入必选消费、医疗保健、REITs和公用事业等防御性板块中，成长因子和周期因子都经历了显著的回调，尤其是成长因子，在AI叙事受损之后，回调显著。

本基金在本期表现落后基准，主要原因是在市场出现宏观叙事转换导致风格轮动的时候应对不足。从区域来看，我们大幅超配了美国市场，对于欧洲和香港市场的配置不足。从行业层面来看，信息技术板块是给组合带来最大负贡献的板块，也是我们持仓最多的行业。在DeepSeek横空出世以后，我们降低了美国AI相关领域的敞口，但回头看，力度仍然不够大，也没有及时的将更多的仓位切换到中国AI产业，这是组合最大负贡献的来源。从风格层面来看，组合防御性风格的配置较少，成长和周期行业配置较多。由于没有及时对防御性板块进行切换，在市场下跌中也受损较大。虽然我们AI的敞口并不大，但本轮市场轮动的过程中，大量的非AI敞口的成长股（既有科技行业，也有非科技行业；既有美国的，也有其他国家和地区的），也跟随AI风格一起大幅调整，相关性大幅上升，这也对组合产生了一定的负面影响。

组合的调整方面，我们增加了欧洲顺周期和国防的敞口，降低了美国的AI算力相关的敞口，增加了公用事业等防御性板块的敞口，也在关税的不确定性下适当降低了仓位。

组合里的公司都是各行各业的优秀公司，在相当长的时间维度可以做到复利增长。股价的下跌一方面是不理想的，但另一方面，这些公司在本轮下调中估值也变得更加有吸引力。虽然我们并不确定宏观因素对组合的负面影响什么时候能够结束，但我们有信心的是，这些公司能够通过内生价值的复利增长，重新驱动股价上涨。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0033元，本报告期份额净值增长率为-10.08%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%；C类基金份额净值为0.9960元，本报告期份额净值增长率为-10.22%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%。