对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

尽管市场上半年表现不俗，我们仍对2025年下半年全球权益市场的表现持相对乐观的态度。

贝森特曾公开表达过政府政策的三大重心，即关税、税改与去监管。随着关税问题逐步变成次要矛盾，政府正在把政策重心转换到税制改革和去监管上，而这些是边际利好市场的。

关税方面，特朗普已经宣布将报复性关税推迟至8月1日。在90天的关税缓冲期内，美国仅与英国及越南达成了关税协议。至于美国7月7日向贸易伙伴发出的关税信函，我们的解读更多是敦促贸易伙伴抓紧时间与美国进行贸易谈判的表态。我们不认为这是对等关税的“重启”，而更多是现有90天关税暂停期的“延长”。

货币政策方面，美联储释放的信号显示“美联储看跌期权”依然有效，鲍威尔也坦承，如果不是关税带来的不确定性，美联储已然重启降息。我们认为，市场过于关注今年降息的具体时点与频率，其实是没有抓住主要矛盾。对未来市场影响更大的是，美联储仍在降息周期中，在劳动力市场出现松动的情况下会及时降息，这将对美国经济周期及股票市场形成强有力的支撑。

此外，特朗普已签署“大美丽”减税法案。根据该法案，美国政府支出计划前高后低，未来几年美国会迎来财政支出上行周期；同时，欧洲、日本及中国也可能同步步入财政扩张轨道。利率的下行与全球同步的财政扩张将为今明两年的市场表现奠定良好基础。

我们对当前宏观经济环境的定性仍然是“不冷不热”的状态，同时短期也看不到重大的危机隐患。这个宏观背景下，市场往往表现良好，而质量最高、基本面最强的企业通常跑赢大盘。这一规律已多次得到验证。

报告期内基金投资运作分析

2025上半年全球股票市场呈剧烈波动态势，MSCI全球指数自2月下旬以来一度从高位回撤超过16%。随后强势反弹，最终半年度上涨9.10%。造成上半年大幅波动的原因有两个：第一，随着DeepSeek的横空出世推动了AI模型训练和推理效率显著提升，并对AI基础设施价值链的潜在规模带来了巨大的不确定性，导致全球科技板块拖累指数整体下行；第二，4月2日特朗普宣布了远超市场预期的关税政策，其广度、力度和紧迫程度均远超预期，高额的关税水平将对消费者和企业造成巨大压力，市场开始交易衰退风险。不过，这两个下跌驱动因素后续均迎来反转。关税政策在4月9日迎来反转，民意的压力、资产价格的快速下跌以及美国企业大量的负面反馈共同推动了该政策的反转。而随着AI模型订阅率渗透显著加速，B端应用进入爆发期，叠加科技巨头在业绩会上维持甚至加大了对AI资本开支的投资，共同驱动AI产业趋势重回市场交易主线。

报告期内基金投资运作分析

本季度全球股票市场先抑后扬，主要发达市场指数多数均创年内新高。

在4月9日之前，市场因特朗普宣布的关税政策陷入恐慌，其政策的激进程度、覆盖广度及执行之迅速远超市场预期。全球股市发生恐慌性抛售，标普500从季度初以来一度下跌超11%，如果从2月高点计算，回撤幅度接近20%并进入技术性熊市。波动率指数（VIX）飙升至60，为疫情以来最高水平。在非衰退年份出现如此规模的回撤与恐慌程度是比较罕见的。而随着特朗普关税政策的快速转向，标志着政策不确定性见顶，市场经历了堪称历史级别的反弹，标普500仅仅在55个交易日后就创下历史新高。这是标普在历史上下跌超过15%后反弹至新高所需交易日最短的一次，可见反弹力度之空前。

政策方面，除了关税政策的转向以外，市场重心开始切换至减税法案和去监管政策的推进，而这两者对市场均存在边际利好。

政策变化因素以外，本季度海外市场最大的驱动因素之一，是AI板块在经历了一季度DeepSeek冲击后在二季度卷土重来。科技巨头公司在业绩会重申对AI的信心，甚至加码对AI的资本开支。与此同时，更多的迹象表明AI应用在越来越多行业中加速。从企业的角度来说， AI相关资本开支的投资回报率正在持续改善，因此企业对于算力的消耗正在呈现指数级的增长。因此，在所有行业中，本季度表现最好的板块，是AI主题驱动的信息技术和通讯服务板块。

组合在二季度实现了较为显著的超额收益。这一方面受益于我们在一季度末就将组合整体的防御性提高，并且用欧洲顺周期和国防板块的敞口替换了部分美国AI算力的持仓，这使得组合在市场因对等关税快速下跌的过程中更具韧性。另一方面，在市场4月9日启动的反弹过程中，当市场仍在争论美国是否会因为关税政策陷入衰退的时候，我们基于对美国政策制定机制和制约因素的理解做出了政策将会转向的判断。另外，我们在市场下跌过程中持续提升组合公司的整体选股质量，坚持了我们一贯的“以合理的价格买入优秀的公司”的投资理念。在市场大幅下跌后，出现了不少护城河深厚、增长可持续且管理层优秀的公司被市场打折抛售的情况。我们抓住这个机会抄底买入并提升了整体组合的质量评分。其中，我们还显著增加了AI产业的相关敞口。

从归因分析来看，我们对于美国和中国香港市场的超配是二季度本基金正贡献最大的来源。从行业来看，信息技术、医疗健康和工业这三个板块贡献了最大的超额回报。我们对AI产业链、中国创新药出海以及欧洲顺周期和国防板块的布局是主要贡献来源。负贡献则主要来自我们对金融板块的低配，但这是我们的主动选择。我们认为市场大跌后，成长板块的投资机会非常突出，因此我们主动选择了低配金融板块。从结果来看，信息技术和通讯服务板块确实显著跑赢了金融板块。

丘吉尔曾经说过：“永远不要浪费一场危机”。这个季度，我们在市场的波动中，践行了这句话。在我们的世界观中，投资是一场无限游戏，任何不可持续的方法论都难以穿越周期。世界瞬息万变，甚至越来越快，波动越来越大。我们无法预测未来将发生什么事情，我们唯一能够坚持而且可以有信心做好的事情，就是"以合理的价格买入优秀的公司"，通过这些公司内生的可持续的复利增长，不变应万变地去应对复杂的世界。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2328元，本报告期份额净值增长率为22.87%，同期业绩比较基准收益率为7.34%；C类基金份额净值为1.2217元，本报告期份额净值增长率为22.66%，同期业绩比较基准收益率为7.34%。

报告期内基金投资运作分析

全球股票市场一季度出现较大的趋势逆转和分化。

从地区来看，欧洲市场和以大中华为代表的亚洲市场领涨全球，而美国市场大幅跑输。欧洲市场受益于刚宣布的近年来最大的国防和基础设施财政计划而领涨。大中华市场，中国宏观经济数据企稳，叠加DeepSeek的出现，让全球投资者开始重视中国科技行业的投资机会。美国市场本期表现跑输全球，主要因为几重原因：第一，DeepSeek的推出，显著提升了模型训练和推理的效率，给整个AI基础设施价值链的潜在市场规模带来了不确定性，对这一驱动过去两年海外市场上涨的最重要的板块产生了较大的负面影响；第二，特朗普关税政策的不确定性引发了投资者对于美国经济增长前景以及通胀的担忧；第三，近期的美国经济数据也在走弱，虽然还没有触及衰退，但是就业、经济增长等指标都在不断恶化。美国市场在多重负面因素影响下，过去两年市场所共识的“美国例外论”反转。

从风格和行业来看，市场也出现了较为极端的逆转，前两年一直表现良好的行业以及因子都在本期经历较大回撤，板块轮动剧烈。具体分行业来看，本期能源、材料以及必选消费等板块表现较好，而信息技术、通讯服务及可选消费等过去两年表现良好的板块表现较差。从风格来看，市场避险情绪抬升，资金流入必选消费、医疗保健、REITs和公用事业等防御性板块中，成长因子和周期因子都经历了显著的回调，尤其是成长因子，在AI叙事受损之后，回调显著。

本基金在本期表现落后基准，主要原因是在市场出现宏观叙事转换导致风格轮动的时候应对不足。从区域来看，我们大幅超配了美国市场，对于欧洲和香港市场的配置不足。从行业层面来看，信息技术板块是给组合带来最大负贡献的板块，也是我们持仓最多的行业。在DeepSeek横空出世以后，我们降低了美国AI相关领域的敞口，但回头看，力度仍然不够大，也没有及时的将更多的仓位切换到中国AI产业，这是组合最大负贡献的来源。从风格层面来看，组合防御性风格的配置较少，成长和周期行业配置较多。由于没有及时对防御性板块进行切换，在市场下跌中也受损较大。虽然我们AI的敞口并不大，但本轮市场轮动的过程中，大量的非AI敞口的成长股（既有科技行业，也有非科技行业；既有美国的，也有其他国家和地区的），也跟随AI风格一起大幅调整，相关性大幅上升，这也对组合产生了一定的负面影响。

组合的调整方面，我们增加了欧洲顺周期和国防的敞口，降低了美国的AI算力相关的敞口，增加了公用事业等防御性板块的敞口，也在关税的不确定性下适当降低了仓位。

组合里的公司都是各行各业的优秀公司，在相当长的时间维度可以做到复利增长。股价的下跌一方面是不理想的，但另一方面，这些公司在本轮下调中估值也变得更加有吸引力。虽然我们并不确定宏观因素对组合的负面影响什么时候能够结束，但我们有信心的是，这些公司能够通过内生价值的复利增长，重新驱动股价上涨。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0033元，本报告期份额净值增长率为-10.08%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%；C类基金份额净值为0.9960元，本报告期份额净值增长率为-10.22%，同期业绩比较基准收益率为-1.39%。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

我们对2025年全球权益市场的表现持相对乐观的态度。

首先，货币政策和财政政策层面：2025年，市场的主导因素是特朗普的执政政策，特别是在关税、移民和财政支出等领域的政策。这些政策目前仍然高度不确定，是2025年市场的一个扰动因素。至于货币政策，我们认为全球经济去通胀过程将持续，美联储将进一步降息，改善流动性。

其次，经济方面我们看到的风险也相对较小。

从两个角度去思考经济：增长和通胀。增长方面，由于消费的韧性和潜在的投资复苏，我们预计美国经济将在2025年保持健康增长。在过去两年中消费一直是亮点，我们预计今年消费将持续保持稳定，这得益于强劲的就业和持续提升的工资水平。投资方面，我们预计企业资本支出将在多个领域有所改善。背后的驱动因素包括企业强劲的资产负债表和盈利水平、美联储降息以及科技行业十余年来最为强劲的基本面。

通胀方面，由于特朗普的关税和移民政策可能暂时干扰目前的去通胀趋势，去通胀进程的不确定性会略高。但我们相信这些影响是短暂的，去通胀趋势依然存在。随着工资增长放缓和住房成本增长放缓，核心服务价格上涨趋势将进一步缓和。

综上所述，预计市场2025年全年的收益表现仍有一定空间。我们预计估值不会持续扩张，预计今年市场回报主要由盈利增长驱动。

市场结构方面，大盘股和小盘股的估值差距依然较大。如果顺周期行业在我们所预计的增长和通胀环境中开始进入复苏阶段（我们认为顺周期行业已经经历了一次非正式“衰退”），小盘股有可能跑赢大盘股。

同时，我们预计2025年的市场整体波动率将高于过去两年，这主要来自于特朗普政策的不确定性。我们相信，通过投资全球高质量的企业，并以均衡的组合配置有效管控宏观风险，是面对当下市场环境的最优解。

除了宏观因素外，产业层面我们认为今年市场最重要的驱动力仍然是科技创新。我们正在见证过去几十年来最重大的技术变革。不少人甚至将人工智能与工业革命相提并论，预计该技术会深远地改变一切。过去两年，这一行业主题的表现确实也非常出众。在人工智能主题进入第三年之际，预计这一主题会出现更多变化，尤其是在人工智能的应用领域，预期会逐步扩大空间，尤其是DeepSeek出现大幅改善模型成本之后。因此今年与科技相关的投资主线依然需要重点关注。

报告期内基金投资运作分析

2024年全球市场普涨，MSCI全球指数上涨15.73%。背后的驱动因素有两重。第一，全球经济较为稳健，而通胀水平缓慢下行，从2023年的高水平逐步接近发达国家央行的目标通胀水平。虽然年内宏观叙事经历了波折，在“硬着陆”、“软着陆”和“不着陆”三种叙事之间多次切换，但从全年维度来看，全球经济整体呈现了“软着陆”的态势。与此同时，全球流动性在2022年10月见底之后开始持续改善。稳健的经济和宽松的流动性结合，造就了2024年全球股市持续良好的表现。

2024年全球市场的另一个推动力，是强大的产业趋势。人工智能方面的创新，促进了全球科技产业的爆发，成为全球市场近两年上涨的重要驱动因素。

本基金成立于2023年10月，建仓期间一直秉持稳健的原则，逐步提升股票仓位。因为建仓期的原因，本基金在全年维度的表现落后于业绩参考基准。

报告期内基金投资运作分析

全球股票市场在第四季度维持了整体温和上涨的态势，但内部结构分化较大，也伴随着宏观的不确定性产生了较大的波动。

本季度最大的宏观事件，是11月份的美国大选。随着特朗普重新赢得选举同时共和党赢得参议院和众议院的多数席位，境外市场受特朗普经济刺激政策主张的鼓舞，反响积极，重新创下了历史新高。

随着大选尘埃落定，上个季度市场面临的大部分不确定性开始消除，市场波动显著下降。消费者和企业一些延迟的支出和投资开始恢复，一些在大选前持观望态度的投资者也开始重新部署资金，上市公司的股票回购也将在年底前全速运行。我们注意到，历史上在没有重大衰退风险的时候，无论选举结果如何，市场往往都在大选后表现良好。本季度的市场表现也延续了这一规律。

行业表现受到宏观环境和产业趋势的共同影响。本季度表现最好的四个行业是信息科技、通信服务、可选消费、金融。信息科技和通信服务的强劲表现是受益于人工智能产业叙事的加强，人工智能开始在应用端有所进展，让整个产业趋势的可持续性有所增强。可选消费则是得益于大选后大家对收入健康增长的预期以及比预期更好的年末消费数据。而金融行业的良好表现则是受益于特朗普当选后对金融行业的去监管的预期。

反观其他行业，表现都不甚理想。表现不佳的行业有以下几类：第一类是资源品，包括能源和材料行业，主要是由于市场对能源产品的需求和价格战的担忧所导致的；第二类是特朗普政策可能会产生负面影响的行业，以医药行业为代表；第三类是利率敏感的类债券类行业，以必选消费和公用事业为代表。

本基金在本季度跑赢了基准。从归因分析来看，行业配置和个股选择都贡献了超额收益。行业配置方面，我们超配了本季度表现更好的行业，低配了表现落后的行业。个股选择方面，我们在可选消费和工业行业有较为显著的正贡献。

未来全球市场环境错综复杂，既充满机遇，也充满挑战。本基金致力于结合自上而下的宏观分析和自下而上的精选个股，力争在行业配置和个股选择上都能够获得正向的超额回报。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1158元，本报告期份额净值增长率为3.73%，同期业绩比较基准收益率为1.10%；C类基金份额净值为1.1094元，本报告期份额净值增长率为3.60%，同期业绩比较基准收益率为1.10%。

报告期内基金投资运作分析

三季度，全球权益市场延续了年初至今的涨势，MSCI全球指数上涨6.21%。

正如此前的定期报告所提到的，我们认为，全球市场在三个不同的宏观叙事之间频繁切换：硬着陆、软着陆、不着陆。第一，对于预期全球经济会“硬着陆”的市场参与者来说，他们担忧美联储加息过快过高可能导致经济衰退，因此偏好防御型行业，同时回避周期性行业。第二，“软着陆”指全球经济放缓但不衰退，货币政策制定者会精准的降息，管理好节奏，经济放缓调整后，开启新的上行周期。这种宏观情景对市场通胀非常友好，市场会呈现一种普涨的状态。第三，“不着陆”指全球经济在高利率环境下依然不降速，持续在高位运行，这种情景下，通胀会成为主要矛盾，发达国家央行很可能持续加息，导致市场整体表现较差，除了少数通胀受益的行业。

虽然全球市场整体在本季度普遍上涨，但几乎每个月都有不同宏观叙事的切换。

7月上半月CPI降温超预期，对应的是“软着陆”的宏观叙事，市场普涨。7月下半月，发生特朗普遇刺事件，市场显著回调，且出现风格切换，市场上演了“特朗普交易”，超额收益显著的行业是受特朗普施政方针青睐的行业，包括金融行业、医疗保健行业和小盘股。

8月份，市场经历了极端的波动。这种极端波动是由美国经济数据疲软以及日本央行加息后日元融资套利交易的平仓共同引发的。美国经济数据不及预期增加了“硬着陆”宏观叙事的概率。结合比预期更加鹰派的日本央行对于货币政策的表述，日元在短短几天内对美元大幅升值，迫使大量参与日元套利交易的投资者进行了痛苦的快速平仓。抛售的对象，是从今年以来表现较好的个股开始，集中在预期高度一致、仓位高度拥挤的主题和个股上，包括人工智能、减肥药、电力设备、日本、韩国科技等主题。

抛售过后，市场迅速恢复。美联储降息预期与优于预期的经济数据共同推动了股市的反弹。然而，市场的内部结构仍然分化较大。对利率敏感的防御性板块，如房地产、公用事业和消费必需品等，整体表现良好；而本月早些时候被抛售的成长型板块和股票则反弹较弱，跑输了市场。即使是周期性板块内部的表现也有分化，市场担心全球经济增长放缓，所以大宗商品板块表现不佳，但金融板块却由于收益率曲线陡峭的助推，继续了较好的上涨势头。

9月份，美联储降息，降息幅度甚至超出了市场的预期。这一举措标志着美联储开始了降息周期，并将其关注点从其双重目标中的“抗击通胀”转向了“保护就业”。全球股市反响积极。考虑到美国经济仍然稳步走在“软着陆”的轨道上，降息带来的流动性改善对全球股市是非常有利的。

因此，虽然是短短三个月，市场已经在很多不同的宏观叙事的影响下，反复波动多次。几乎每个月的风格都有所不同，每个月跑赢的股票行业类型都不尽相同。如此频繁的行业和风格切换，给主动型基金的管理造成了一定的困难。

报告期内本基金相对于业绩基准有所落后，主要原因是在上述宏观因素影响下，本季度成长风格显著回调，而价值风格跑出了较为显著的超额收益，但本基金的配置更偏成长风格。虽然全球科技行业的调整最为显著，但我们认为以人工智能等趋势为代表的全球科技行业有着长期的成长空间，在管理短期波动的同时，我们对这个行业长期的回报保持乐观的预期。

截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0757元，本报告期份额净值增长率为2.55%，同期业绩比较基准收益率为6.23%；C类基金份额净值为1.0709元，本报告期份额净值增长率为2.42%，同期业绩比较基准收益率为6.23%。