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报告期内基金投资运作分析
一季度美债市场呈现收益率先下后上、曲线平坦化态势。1月延续经济温和扩张与降息后期行情，2月受美股软件板块下跌及美伊关系恶化影响，收益率下行，10年期美债收益率最低降至3.97%。进入3月，在美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁后，市场担忧油价上涨推升通胀，制约降息空间，收益率快速反弹，10年期美债收益率最高升至4.44%，创近半年新高。季度内，2年期美债收益率上行32bp至3.79%，10年期美债收益率上行11bp至4.30%，美国投资级债券指数信用利差则受油价和股市冲击，小幅上行至89bp。
经济基本面方面，美国经济呈现温和扩张态势但结构明显分化。一方面，AI资本开支热潮持续推升制造业景气度，并带动全球先进制造相关出口高速增长；另一方面，美国本土消费和服务业就业仍相对低迷。然而投资者真正需要关注的重点，已超出常规经济数据本身。随着油价快速上涨，市场开始密切评估油价、通胀、经济增长与央行政策之间的复杂互动，以及这一链条如何重塑投资者一致预期和资产定价机制。在多重不确定性冲击下，一季度风险资产整体承压，标普500指数下跌4.6%，美国投资级债券和国债总回报分别为-0.5%和0.0%。
运作方面，组合继续以中短久期、高评级信用债券为主要配置，在利率波动环境中稳健获取票息收入，并重点布局银行、保险、公用事业等防御性较强行业的债券。针对2-3月利率超涨超跌的行情，组合灵活开展逆势操作，通过止盈与抄底的久期管理，捕捉波段交易收益。我们依然认为今年的投资收益主要来自静态收益和骑乘收益，在市场短期扰动因素带来调整时，组合将灵活应对获取一定的波段收益。
截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1884元，本报告期份额净值增长率为-1.61%，同期业绩比较基准收益率为-1.06%；C类基金份额净值为1.1649元，本报告期份额净值增长率为-1.68%，同期业绩比较基准收益率为-1.06%。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们预计2026年，人工智能的叙事在美国经济中仍将扮演核心的角色，支撑美国经济潜在增速的系统性抬升。在此情况下，美国通胀很难延续前期的持续下行趋势，甚至在下半年有可能掉头向上，从而对美元债长端形成压力。与此同时，市场预期的两次降息预计将在二、三季度发生，短期内货币政策延续宽松态势。综合考虑以上因素，预计美元中长端利率全年高位震荡。策略上，在稳住核心持仓的同时，灵活参与波段交易的机会将是今年的主旋律。信用方面，企业整体基本面依然较强，出现系统性风险的概率较低。但美国企业也呈现出一定的分化状态，中小企业信用风险在逐步累积，我们担心在极贵的信用估值下，尾部风险容易传导，信用利差或呈现易上难下的局面。因而在信用方面我们将保持稳健的配置思路，在可能的波动中寻找阶段性加仓的机会。
报告期内基金投资运作分析
2025年，美国国债市场呈现收益率震荡下行、曲线陡峭化的格局，全年回报稳健。一季度，受特朗普新政府就职影响，10年期美债收益率一度冲高至4.79%。二季度，“对等关税”政策冲击成为市场核心焦点，避险情绪与美国财政可持续性担忧交织，导致美债收益率剧烈波动。三、四季度，市场转向关注美联储货币政策，为应对劳动力市场走弱，美联储全年实施三次25bp降息，将联邦基金目标利率下调至3.50%-3.75%，10年期美债收益率最终收于4.18%。全年来看，2年期、10年期美债收益率分别下行78bp和40bp，收益率曲线显著陡峭化，美国投资级债券指数信用利差维持低位，收报78bp。
尽管特朗普关税政策阶段性影响企业和消费者信心，美国经济仍展现出增长韧性与温和通胀并存的特征。一方面，人工智能领域持续大规模新增投资有力拉动经济增长；另一方面，中高收入群体受益于资本市场财富效应，消费信心保持稳健。同时，降息政策边际改善了中小企业和居民融资环境。在此支撑下，尽管4月市场一度大幅回调，2025年美国风险资产持续修复并屡创新高，美股全年回报16.4%，美国国债和投资级债券回报则分别为6.3%和7.8%。
组合运作方面，我们全年维持较高久期配置，捕捉利率下行带来的资本利得，并积极把握市场多轮超跌超涨机会开展波段操作，增厚组合收益。在信用配置上，我们重点布局金融、公用事业、汽车等优质行业债券，整体表现稳健；同时在4月市场超跌后，小幅增配高弹性板块债券，成功抓住反弹机遇。
报告期内基金投资运作分析
四季度美联储继续降息2次，降幅共计50bp，基准利率下降至3.5-3.75%区间。虽然面临美国政府停摆风险、市场担忧AI股票较高估值等扰动因素，金融市场整体表现仍然平稳，美股标准普尔500指数四季度上涨2.4%，10年期美债收益率处于4.0-4.2%区间震荡，美国投资级债券指数利差维持在历史低位的78bp。这背后反映了美国经济韧性较强，尽管失业率数据小幅抬升，AI产业投资和居民财富效应仍支撑着经济增长。
操作方面，在9月获利小幅降低久期后，组合保持3年久期配置。除此之外，组合置换增加金融次级债、MBS品种等。
展望26年，我们认为美联储货币政策处于降息后半程，美债收益率或呈现前低后高的走势。组合计划在降息结束前维持偏高的久期配置水平，后续择机降低久期。信用方面，组合将重点配置银行、公用事业、保险等行业，并精选具备相对价值的次级债等品种。
截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2079元，本报告期份额净值增长率为-0.12%，同期业绩比较基准收益率为0.08%；C类基金份额净值为1.1848元，本报告期份额净值增长率为-0.20%，同期业绩比较基准收益率为0.08%。
报告期内基金投资运作分析
三季度市场焦点为美联储重启降息。在8月公布美国就业数据大幅下修后，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上释放出鸽派信号，随后9月议息会议如预期降息25个基点至4.00-4.25%。这是继本轮降息周期之前的降息100个基点后，美联储2025年首次降息。受此影响，美债利率震荡下行，10年期美债收益率一度下探至4.00%左右。与此同时，在资金持续流入下，美元信用债投资热情高涨，美国投资级债券指数利差收窄到历史低位的74bp。
操作方面，三季度组合整体保持高久期和高仓位。在4月份关税冲击行情组合增加了久期和信用配置后，三季度组合维持超配久期水平和较高信用利差配置，获取了高票息和资本利得收益。9月临近美联储降息前，组合小幅降低久期，锁定利率波段收益。
我们预计美国就业数据短期会继续降温，而通胀在温和抬升的情景下，美联储的货币政策空间将会被打开，美元债券资产有望继续受益于降息交易。当前组合久期配置仍位于偏高水平，如后续市场对降息次数定价过多，组合会考虑择机降低久期，如市场走出震荡行情，组合会在利率短期冲高情况下增加久期。
截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2094元，本报告期份额净值增长率为0.72%，同期业绩比较基准收益率为0.47%；C类基金份额净值为1.1872元，本报告期份额净值增长率为0.64%，同期业绩比较基准收益率为0.47%。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们认为，目前政策利率相比通胀水平和经济增速来说仍具紧缩效应，预计下半年关税对通胀的冲击逐步消退后，美联储有较大的降息空间。另外，高利率环境下，持有债券的静态收益较高，应对市场波动的能力也相对较强，中长期赚钱效应明显。信用利差又回到历史低位后，需警惕信用利差在风险事件下短期走宽的风险，但目前我们看不到信用利差快速大幅上行的驱动因素，如果短期冲击带来上行，会是加仓的机会。
报告期内基金投资运作分析
上半年美元债市场仍维持高波动格局。开年受特朗普上任有可能推高通胀的影响，利率延续去年底冲高的趋势，10年期美国国债收益率触及4.8%高位，此后转而下行，至一季度末维持震荡下行趋势。4月初特朗普开启新一轮关税战，避险情绪下10年期美国国债收益率短暂快速下探，至4.0%附近触底反弹。此后，市场担忧美国财政的可持续性，美国市场出现股债汇三杀的格局，信用利差也快速走宽。关税战逐步缓和后，美国国债收益率维持相对高位震荡格局，信用利差逐步回落，至季度末基本回到年初水平。收益率曲线方面，上半年延续了陡峭化的趋势，中短期限债券收益率下行幅度较大。宏观数据方面，上半年整体呈现硬数据相对坚挺、软数据比较疲弱的态势，通胀整体延续下行趋势，但最近两个月受关税影响有小幅抬头。美联储上半年没有采取降息政策，态度也整体偏鹰。
操作方面，我们在利率冲高的过程中一度将组合久期提高到3.5年附近的历史最高位，后在一季度末利率下行的过程中逐步将久期降至3.0年附近，二季度利率冲高的过程中我们又将组合久期提高到3.25年附近，后基本维持该水平。期限结构方面，我们延续之前重点配置中短久期债券的思路，这部分债券在利率陡峭化行情下收益率下行较多。信用方面，在信用利差加宽的过程中，我们小幅提高了组合信用仓位，赚取到了信用利差冲高回落的收益。
报告期内基金投资运作分析
二季度全球市场关注焦点为特朗普的关税政策。4月2日美国宣布启动对等关税政策，大幅提高全部贸易伙伴税率，此举引发市场大幅波动，短端利率下行、长端利率则先下后上，信用利差和股票等风险资产走弱。随后特朗普宣布对大部分贸易伙伴的对等关税执行日期推迟90日，并在5月初与中国达成贸易谈判，美国对中国关税由最高145%降至30%，市场信心触底反弹，风险资产逐渐修复。
操作方面，在关税对市场冲击初期时，我们降低了组合利率久期，止盈了去年4季度增加的久期仓位，并在4月中旬风险资产触底过程中，增加了收益率较高的债券仓位，提高组合整体信用利差水平。与此同时，市场对美国财政情况有所担忧，美债利率走高，我们再度增加组合利率久期，计划获取利率波段收益。
尽管关税纷争有所缓和，但美国进口商品实际税率显著上升，我们认为美国经济下行概率提升。4至5月美国核心通胀水平小幅下降、未受关税影响抬升，表明消费者信心低迷、关税对需求开始产生抑制效果。我们预计美联储在下半年或继续降息，组合操作将跟随利率下行，择机降低组合久期。
截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2007元，本报告期份额净值增长率为1.55%，同期业绩比较基准收益率为0.89%；C类基金份额净值为1.1796元，本报告期份额净值增长率为1.48%，同期业绩比较基准收益率为0.89%。