报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，中国经济和股票市场都出现了积极的变化和信号。经济方面，工业生产延续了四季度以来的稳步增长，在出口需求和制造业转型升级投资的带动下实现了较好的增速。房地产市场出现了止跌回稳和成交渐趋活跃的迹象，为整体经济流动性和信心恢复创造了有利环境。从去年四季度以来，随着中央经济政策重心从防风险转向稳增长，经济各领域都出现了积极的变化，市场对中国经济的信心逐渐凝聚。长期看，随着人口增速和城市化速度的放缓，以及中国制造在全球份额提升的难度增加，中国经济的长期增长引擎将从过往的房地产、基础设施投资和出口需求，转向内需与效率提升。短期房地产市场的成交和信心恢复，为经济稳定回升提供了支撑，但经济结构的转型与调整势在必然。可喜的是，去年以来，科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强，为中长期增长注入了新的活力。

房地产和基建投资主导作用的退位，使经济增长渐渐脱离对货币和杠杆的过度依赖。货币和杠杆收缩，同样可能意味着股票市场短期内较难出现全面杠杆型上行趋势。在经济企稳和企业盈利逐渐恢复增长的背景下，结构性行情特征可能贯穿全年。

经过一季度的上涨，人工智能与机器人主题的活跃表现已经一定程度上反映了经济在创新和新质生产力引领下重拾活力的边际变化。股票市场当前进入了年报和一季报的披露来验证和去伪存真的阶段。另一方面，国际经贸形势的变化，以及世界主要经济体经济形势和国际资本流动的影响，也将在二季度初露出端倪。预计股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，可能重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入快速增长趋势的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。

基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经过过去一个多季度的大幅上涨，股票市场已经逐步探明了中长期的底部区域。接下来的一年多时间，是观察经济恢复状态的重要时间窗口。未来市场风格与行业表现可能出现与过往几年较为不同的状态。我们判断，短期股票市场对于消化涨幅和估值的要求仍然较高，而中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。

基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持稳定。我们将投资的重心放在了寻找各个行业具有相对优势的个体公司方面，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年，股票市场经历了过度悲观和预期修复的反转，逐渐构筑出了中长期的底部区域。我们认为，股票市场在前三季度的持续下行脱离了中国经济稳健运行的基本面，反映了市场对于中国经济内在韧性的估计不足，而对政策依赖度过高。而当前市场以巨幅波动的形式逆转了前三季度的下跌，并部分修复2022年以来的下跌幅度，其首要的驱动因素仍然是对经济政策的预期出现了方向变化，促使市场对中国经济增长动能和上市公司利润增长恢复了信心。市场的大幅波动固然存在着投资者预期剧烈转换的因素，一定程度上提高了市场的短期波动风险，但我们依旧认为，股票市场在一定程度上领先于经济基本面的运行是合理并且必要的。

诚然，从政策导向的转变到实施落地，再逐渐作用到经济增长动能的恢复，需要时间来验证。房地产市场的稳定和恢复是影响短期经济的关键因素，对政府广义收支平衡、企业投资信心、居民消费意愿和能力都有直接影响。同时股票市场的上涨也对企业投融资和居民消费信心有重要促进作用。我们相信在中央“稳住楼市股市”一系列政策的合力之下，房地产市场和股票市场的未来运行值得期待，对内需增长的正面促进作用也将逐渐显现。另一方面，在全球需求稳健增长的拉动下，出口增长成为过去一两年中国经济的重要拉动因素。尽管对2025年贸易环境恶化的担忧主导了市场近期对外需和出口产业链的判断，但我们认为，贸易环境变化只是短期扰动，中国制造的优势将在长期中带动出口份额的提升。同时企业对外投资和产能向外转移的趋势也将带动设备出口的增长。我们对出海带来的投资机会保持长期乐观态度。

在整体经济景气度波澜不惊的大环境下，2024年度整体市场风格结构偏向防御，红利和防御型行业表现大放异彩，顺周期和中游制造业表现普遍平平，电子、计算机和通信行业在人工智能投资浪潮的带动下波动上行。随着市场投资者结构和参与资金的变化，市场风格结构也出现了较大变化，传统基本面之外的因素也逐渐表现出了较大影响。以上种种变化，对基金投资提出了新的挑战。

报告期内基金投资运作分析

9月底以来，股票市场出现了趋势逆转。多个市场核心指数在即将向下突破年内低点之际掉头向上，短短几个交易日内逼近年内高点。我们之前认为，股票市场的持续下行脱离了中国经济稳健运行的基本面。而当前市场以波动的形式逆转了此前的下跌，并部分修复了过去三年以来的下跌幅度。其首要的驱动因素，显然是我国经济政策方向出现了积极变化，促使市场对中国经济增长动能和上市公司利润增长恢复了信心。市场的大幅波动固然存在着投资者预期剧烈转换的因素，放大了市场的短期波动风险，也一定程度上预支了市场的长期上行空间，但我们认为股票市场在一定程度上领先于经济基本面的运行是合理且必要的。

诚然，从政策导向的转变到实施落地，再逐渐作用到经济增长动能的恢复，需要时间来验证。房地产市场的稳定和恢复是影响短期经济的关键因素，对政府广义收支平衡、企业投资信心、居民消费意愿和能力都有直接影响。同时股票市场的上涨也对企业投融资和居民消费信心有重要促进作用。我们相信在中央“稳住楼市股市”一系列政策的合力之下，房地产市场和股票市场的未来运行值得期待，对内需增长的正面促进作用也将逐渐显现。另一方面，在全球需求稳健增长的拉动下，出口增长成为过去一两年中国经济的重要拉动因素。然而对2025年贸易环境恶化的担忧主导了市场对外需和出口产业链的判断。但我们认为，贸易环境变化只是短期扰动，中国制造的优势将在长期中带动出口份额的提升。同时企业对外投资和产能向外转移的趋势也将带动设备出口的增长。我们对出海带来的投资机会保持长期乐观态度。

经过过去一个季度的大幅上涨，股票市场已经提前部分反映了对未来经济基本面的修复和稳定向好的预期。接下来的时间，是观察政策落地和效果的重要时间窗口。未来市场风格与行业表现可能出现与过往几年较为不同的状态。我们判断，短期股票市场处于流动性较为宽裕、市场信心较强、活跃度较高、上市公司业绩增长逐步触底回升的环境中，市场对于消化涨幅和估值的要求仍然较高。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。

基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找各个行业具有相对优势的个体公司上面，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，股票市场在季度末最后一周多的交易时间里出现了巨幅的趋势逆转。多个核心指数在即将向下突破年内低点之际掉头向上，短短几个交易日内逼近年内高点。我们之前认为，股票市场的持续下行脱离了中国经济稳健运行的基本面。而当前市场以巨幅波动的形式逆转了此前的下跌，并部分修复了过去三年以来的下跌幅度，其中固然存在着投资者预期剧烈转换的因素，放大了后续市场的短期波动风险，另一方面也反映了市场参与者对于宏观经济政策方向与效果的正面预期和判断，一定程度上合理地领先于经济基本面的运行。

诚然，相较于企业投资、居民消费乃至政府支出的影响，股票市场并非当前和未来经济增长的核心矛盾。我们一直认为，房地产市场的持续调整才是过去两三年经济持续承压的核心因素。房地产市场下行的影响，从房地产和建筑开发产业链，延伸到财政收入与支出，进而导致货币供应量的快速收缩，以及消费与投资的增长乏力。如果这一趋势无法立即扭转，从最近几个月的经济数据观察，未来经济还可能出现负反馈与自我强化的状况。在这样的紧迫时点，决策层果断出台更多政策，对市场信心有重要的作用。

股票市场已经提前反映了对未来经济基本面的修复和稳定向好的预期。接下来的时间，是观察政策落地和效果的重要时间窗口。未来市场风格与行业表现可能呈现出与过往几年较为不同的状态。随着经济增速加快，进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，估值因素的相对重要性可能下降，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。

然而在城市化和人口增长速度逐渐放缓的背景下，房地产行业调整仍然是中国经济在未来相当长时间内的趋势。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及保持对股票市场长期趋势的乐观态度。

基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。考虑到在经济转型阶段，行业和产业趋势较为模糊以及波动相对较大的现状，我们将投资的重心放在了寻找各个行业具有相对优势的个体公司上，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。我们相信，越来越多的优秀公司正在股票市场涌现，并且进入到更具吸引力的估值区间，使我们获得了更多的投资机会。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。考虑到在经济转型阶段，行业和产业趋势较为模糊和波动相对较大的现状，我们将投资的重心放在了寻找各个行业具有相对优势的个体公司方面，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。我们相信，越来越多的优秀公司正在股票市场涌现，并且进入到更具吸引力的估值区间，使我们获得了更多的投资机会。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，股票市场震荡调整，波动幅度再度提高。在市场波动率扩大的情况下，市场参与者规避风险的需求明显增强，具备低估值、高分红、低波动特征的股票受到市场追捧。整体市场表现风格特征较为突出，低估值、高分红等防御型资产表现优秀，银行、传统能源、交运、公用事业等行业表现出色，新能源、机械设备、食饮和社服行业表现较弱。AI（人工智能）、半导体和消费电子表现有转好的趋势，出口产业链有所转弱。

我们认为市场对于经济前景的担忧过度悲观，市场表现在一定程度上脱离了中国经济稳步恢复增长的基本面。的确，中国经济未来的发展趋势如何，经济增长是否依赖于房地产市场的再度繁荣，是否会由于城市化的基本完成和人口老龄化而进入长期的低增长，是否会由于贸易摩擦加剧而影响出口这一重要的增长引擎，这些问题对于看清未来中国发展之路，做出正确的资产配置选择（全球还是国内、权益还是固收、成长还是价值、内需还是出海…），都有着重要的意义。但我们也一直注意提醒自己，在思考这些问题时，要注意分清思考的时间维度和空间维度，既要避免将长期的问题短期化，也要避免将短期问题长期化，既不能拘泥于管中窥豹，也不能一味大而化之。我们相信，经济是一个由众多人和物构成的复杂、可变且具有弹性的体系，它（以及身处其中的每个个体）对于外在的冲击和压力，有着自我调整、修复和适应的能力。这导致趋势有时会自我强化，有时又盛衰轮回。单纯的模型推导和趋势外推并不一定在整体和长期中有效。事实上，在中国选择和建立社会主义市场经济体制的几十年中，有无数次面临内外部复杂的环境和巨大冲击，其影响程度不弱于当前，而每一次我们都能够凭借自身的努力和调整，回到快速发展的轨道。我们可能只是未曾亲身经历或者时隔久远，但对当下的感觉更加强烈。

我们认为市场过于重视房地产持续调整对经济的影响，过于强调经济刺激政策尤其是房地产刺激政策对于经济恢复的重要性。诚然，房地产市场的快速下行仍在持续，继续影响与之相关的各产业链和基建投资。降低经济中地产行业的权重将成为未来相当长时间内的趋势。与此同时，经济结构向高质量发展的转型也将持续进行，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。

对于股票市场而言，经济趋势性恢复带来基本面的支撑，但货币供应量和财政的趋势性变化可能在短期带来一些不确定性。当前货币增速进入收缩趋势，尤其是狭义货币供给量M1处于快速收缩的后段，实体经济仍然面临结构性的流动性压力，资本市场亦然。但历史上也曾出现过数次股票市场领先于货币增长趋势的情形，尤其是在M1收缩阶段的尾声。考虑到经济结构未来将逐渐脱离重资产和重融资的发展模式，股票市场是否也能脱离对货币流动性的依赖，值得进一步思考和观察。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，股票市场震荡调整，波动幅度再度提高。在市场波动率扩大的情况下，市场参与者规避风险的需求明显增强，整体市场表现风格特征较为突出，低估值、高分红等防御型资产表现优秀，银行、传统能源、交运、公用事业等行业表现出色，新能源、机械设备、食饮和社服行业表现较弱。AI（人工智能）、半导体和消费电子表现有转好的趋势，出口产业链有所转弱。

我们认为市场对于经济前景的担忧过度悲观，市场表现在一定程度上脱离了中国经济稳步恢复增长的基本面。我们认为市场过于重视房地产市场持续调整对经济的负面影响，过于强调经济刺激政策尤其是房地产刺激政策对于经济恢复的重要性。诚然，房地产市场的快速收缩未能有效遏制，继续影响与之相关的各产业链以及政府收入和投资。经济去地产化将成为未来相当长时间内的趋势。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。

对于股票市场而言，经济趋势性恢复带来基本面的支撑，但货币供应量的趋势性变化可能在短期带来一些不确定性。当前货币增速进入收缩趋势，尤其是狭义货币供给量M1处于快速收缩的后段，实体经济仍然面临结构性的流动性压力，资本市场亦然。但历史上也曾出现过数次股票市场领先于货币增长趋势的情形，尤其是在M1收缩阶段的尾声。考虑到经济结构未来将逐渐脱离重资产和重融资的发展模式，股票市场是否也能脱离对货币流动性的依赖，值得进一步思考和观察。

基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。考虑到在经济转型阶段，行业和产业趋势较为模糊和波动相对较大的现状，我们将投资的重心放在了寻找各个行业具有相对优势的个体公司方面，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。我们相信，越来越多的优秀公司正在股票市场涌现，并且进入到更具吸引力的估值区间，使我们获得了更多的投资机会。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。