请选择报告时间
- 全部
- 2025年第1季度
- 2024年年度
- 2024年第4季度
- 2024年第3季度
- 2024年中期
- 2024年第2季度
- 2024年第1季度
- 2023年年度
- 2023年第4季度
- 2023年第3季度
- 2023年中期
- 2023年第2季度
- 2023年第1季度
- 2022年年度
- 2022年第4季度
- 2022年第3季度
- 2022年中期
- 2022年第2季度
- 2022年第1季度
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度美国新一届政府上台后，各种政策不确定性造成了经济预期下滑和通胀预期抬升。这对于海外风险资产造成了较大的压力，美元走弱，同时黄金价格迭创新高。海外市场变化极大地缓解了人民币汇率的压力。国内春节期间经济数据扰动较大，整体出现了一定的企稳回升，但是仍然需要观察后续持续的力度。权益市场表现较为活跃，风险偏好持续维持高位，一月和二月成长和小盘风格表现优异，三月以来低估和低波风格也有所修复。债券市场利率则出现一定的回升。我们仍然倾向于认为当前经济的明确复苏可能还需要等待，但是由于中长期预期趋于稳定，市场的风险偏好仍然有望维持高位。
报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性偏高久期，同时在资产内部采用多种策略并行的方式，分散风险，平衡收益来源，改善组合风险收益特征，提高持有体验。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
2025年我们对于市场表现可以更为乐观一点，我们在之前的报告中也有提及，在债务引发的经济下行调整后有两个重要的节点，一个是政策驱动下广义的各种利差在低位重新正常化，这使得经济体不再需要自发收缩；第二个节点则是实质性的产能出清或者债务重组，私人部门具有重新扩张的能力。我们倾向于第一个节点正在逐步实现。在第一个节点出现后，由于实体经济尚未明显复苏，货币政策会持续保持宽松态势，债券市场仍然表现较好。在中长期的经济担忧得到明显缓解后，权益市场的风险偏好会持续活跃。同时由于整体权益市场融资冲动下降以及更加鼓励股东回报，宽基指数有望在每股净收益以及估值两方面得到支撑。风险在于海外关税政策的变化可能会造成出口链条的冲击，同时也可能会触发不同的政策应对，进而带来资本市场较大的变化，对此我们保持密切的关注。
本基金坚持以分散化的策略获得超额收益来源，避免对单一风险的过度暴露，努力提高风险收益比，来改善投资者的持有体验。未来我们会持续在可投资的资产中寻找更多的策略来改善组合的风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
宏观意义上而言，2024年的主线相对比较清晰。一方面是国内经济持续疲弱，价格低迷进而引发市场较多的中长期担忧，三季度以后随着政策的明确转向，市场对于中长期问题的担忧得到明显的缓解，风险偏好出现回升，但是实体经济的持续恢复趋势仍然需要等待。另一方面美国经济韧性较强，通胀压力缓解后降息进程的开启促进实体经济开始回升，无风险利率也再次回升接近前期高点。这一宏观场景给人民币汇率带来了一定的压力，同时在中国资产内部造成了国内无风险利率的持续下降。权益市场前期回落，但是三季度在中长期担忧缓解后出现快速和大幅的反弹。权益市场的结构中和内需相关性较低的行业如出口产业链、红利类股票以及成长类股票则在不同阶段变现明显更优。
在宏观主线驱动的变化以外，2024年资本市场的一些表现也值得关注。一个是尾部风险频发，无论是年初的微盘股大幅下挫，年中的转债市场信用风险，以及权益市场的急速反转，组合中如何对快速提升的波动率进行应对和管理成为一个重要的问题。另外在权益市场中我们也观察到，在经济预期持续较弱的背景下，企业的投资冲动下降，同时在政策引导和鼓励下，分红和回购明显增多，这会在中长期改善权益市场的收益预期和回报结果。
本基金坚持超额收益来源的分散化，持续调整权益资产内部结构，在宏观驱动和风格选择上不断进行多元化尝试，这使得组合在权益仓位较高的情况下，波动和回撤处于可控的水平。另一方面债券资产以高等级信用债为主，同时积极探索不同类型的久期策略以实现分散化投资。
报告期内基金投资运作分析
2024年四季度海外经济持续保持韧性，同时在新任大选结果落定后，市场对于未来的增长和通胀预期出现上修，美债利率出现回升，美元持续强势，这给人民币汇率带来一定的压力。同时国内政策支持经济和资本市场的导向明确，房地产市场销量有所企稳，但是实体经济还未见到明显的改善，广义价格水平仍然处于低位。权益市场在9月底的大涨过后整体处于震荡的格局中，但是风险偏好持续维持，风格的轮动较为频繁。债券市场利率持续下行，在货币政策的宽松表态后，利率到达历史低位，这也带动了红利类权益资产在年末表现优异。
在债务周期的调整中，有两个比较重要的节点。第一个是广义的各种利差在低位重新正常化，需要政策来稳定长期的资产收益率预期，同时有效降低包含风险溢价的资金成本，这会使得经济中的各个主体不再需要继续收缩，避免了经济循环收缩的担忧。第二个是实质的产能出清或者债务重组，这意味着私人部门具有重新扩张的能力，经济的回升会更加持续。我们倾向于认为第一个节点正在出现，第一个节点后经济的中长期预期会趋于稳定，风险偏好逐步抬升，但是经济的实质性回升仍需等待。
报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性久期。同时在权益内部分散收益来源，避免单一风险的驱动带来组合大幅波动，坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
三季度国内经济的表现仍然较为疲弱，在地产市场持续表现不佳的背景下居民消费意愿也出现了明显下行，同时由于海外经济出现一定回落，前期支撑经济的出口链条也出现隐忧。整体价格水平持续处于低位，这对于私人部门的很多投资消费决策也产生了较大的不确定性。
由于对于宏观经济疲弱的担忧，在三季度的大部分时间中，权益市场不断下跌同时债券市场利率持续创出新低。但是从九月中下旬开始，政策密集表达对于经济和资本市场的呵护态度，权益市场风险偏好快速回升，同时债券市场利率也有所回升。从历史对比的角度来看，这种权益市场快速修复可能有着几个重要的背景。一是风险偏好的长期压抑，这轮经济周期下行持续时间较长，同时由于对于中长期经济前景的担忧，不同角度衡量的权益估值都处于极值附近很长一段时间。二是政策态度的转变有助于扭转对于长期前景不断悲观的预期，这会带来估值的大幅修复。事实上，2014年底也是同样经历了长期的风险偏好压抑以及政策预期扭转后开始了比较快速的修复。同时从当时经验来看，风险偏好的扭转会比较迅速，但是经济的实质性回升相对来说要慢很多，对此我们可能需要更多耐心。尽管如此，本轮权益市场的回升速度在历史上仍然是罕见的，同时经济周期面临的问题也会不同，站在当前时点我们也很难完全理解这轮风险偏好修复的全景，我们仍然要建立并不断修正对于未来的预期路标。
报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性的久期，仍然是基于资产比较而言，权益市场调整风险后的预期收益率更优。同时组合仍然在权益内部分散收益来源，避免单一风险的驱动带来组合大幅波动，坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
下半年资本市场可能将会面临更多的不确定性。国内内生需求较弱的局面短期难以出现自发性的改变，政策支持或将成为比较重要的边际变量，对此需要保持密切的关注。同时上半年对于经济拉动较为明显的出口在下半年可能会面临较大的不确定性，一方面是海外制造业扩张周期有可能会出现短期的放缓，这对于出口需求会带来一定的负面影响，但是我们倾向于认为这一部分的影响相对可控，主要是在当前海外金融条件放松后，经济的韧性可能会很快展现。另一方面主要是源于可能的贸易摩擦对相关出口行业造成的影响。如果出口出现下降，经济数据也可能会面临较大的压力，届时政策如果动态平衡，外需对于经济造成的压力也会成为影响经济的重要变量。资本市场面临的不确定性还来自于海外大选造成的市场大幅波动，由于当前选举前景的不确定性以及随之而来的政策大幅转向的可能，市场会阶段性地降低风险偏好，增加波动，这对于国内资产市场也会产生明显的扰动。我们需要在配置上更加的多元化，对于不同情景都要有着一定的应对预案。
鉴于国内外经济前景的不确定性，本基金会提高债券久期，使得不同资产之间的风险贡献更加均衡。同时权益部分在坚持分散化收益来源的基础上，组合将进一步优化风险来源配置，以应对不同的风险场景。我们仍然坚持发掘低相关的策略收益来源，以多元化的方式控制组合回撤和波动，提高投资者持有体验。
报告期内基金投资运作分析
2024年上半年经济复苏仍然较为乏力，出口和财政是主要的拉动力量。从去年四季度开始全球制造业开始新一轮的扩张，中国凭借成本优势在全球贸易中维持较高的份额，这对于相关产业有着明显的拉动。同时财政收支差衡量的财政扩张力度对于经济也有所提振，但是进入二季度以后，这一拉动力度有所下降。但是经济的内生需求仍然较为疲弱，私人部门的未来收入预期较弱，对于加杠杆和消费都较为谨慎。房地产政策取向更为积极，但是反映到地产销售数据上仍然需要时间。经济处于周期底部的时间将会拉长，经济回升也依赖于更多的政策配合。
债券市场在经济长期疲弱以及宽松流动性支持下，长端利率不断下行，尤其是超长端债券表现更为优异。利率持续下行也引发了央行的关注，央行通过提示风险和增加波动方式缓解在长端债券市场上过于一致的市场预期，但是效果仍然需要观察。权益市场上半年波动较大，结构性分化也较为明显。权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是节后在流动性压力缓解后也出现较为明显的修复。二季度以后，在国内经济预期修正以及海外不确定性增加的背景下，权益市场逐步回落。结构上，市场对于内需相关的行业明显回避，同时更加偏好出口、资源以及部分科技行业。在长期利率不断下行预期的驱动下，类债券的红利策略表现较为优异。
报告期内本基金基于资产比价的角度保持较高的权益仓位和中性偏低的久期，同时为了避免受到单一风险大幅波动，组合在权益内部尽量分散收益来源，通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
二季度国内经济延续之前的结构性分化，外需表现较好，而内需仍然维持相对疲弱的状态。财政对于经济的支持仍处于高位，地产政策取向日趋积极，但是反映到实际的销售数据好转上可能需要更多时间。由于对于经济预期的修正，权益市场整体表现较弱，在经历了一段时期上涨后开始出现明显回落，同时债券市场利率不断下行，尤其是超长端利率债表现更为优异。
这轮经济下行从2021年一季度开始到目前已经持续三年多，从持续时间而言在过往的国内经济周期中相对少见。如果内需疲软和低利率是我们未来会长期面临的宏观环境，那么思考这一环境对于资产和策略表现的结构性影响是非常有必要的。首先是自上而下看，成本优势支撑了绝大多数行业出口份额的扩张，而成本优势除了来自于产业升级，很大一部分是来自于内需疲软造成的国内要素价格普遍偏低，如果未来内需持续较弱，出口甚至出海是我们需要长期重视的结构性机会。其次是在一个低增长的环境下，经济体的资本开支意愿会明显下降，这在长期会提高企业利润在经济当中的分配占比，同时在权益市场上更低的融资需求会改善股东回报，权益市场反而有着相对合理的预期收益率。我们在国际样本中也经常能看到高经济增速国家的股票指数表现并不好，反而很多长期表现较好的权益市场出现在低经济增速国家。同时考虑到国九条对于提高股东回报的政策导向，这会进一步引导企业在缺乏投资机会的同时积极提高分红和回购，强化对于权益市场的收益率预期。除了资产和行业以外，策略的有效性也非常依赖于所处的宏观环境，未来我们也会持续加强相关的研究和理解。
报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性偏低的久期。主要基于资产比价而言，权益市场调整风险后的预期收益率要更优，同时为了避免组合过度受到单一风险的影响，我们在权益内部尽量分散收益来源，通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。