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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
在未来一段时间之内，外需强、内需弱的宏观格局可能仍然会维持，但是我们对宏观经济周期可能的变化需要保持关注。我们在年报中曾经提及，在经历漫长的经济周期下行后，国内经济周期的回升需要看到私人部门产能问题的解决，从过去三个季度的数据来看，我们有可能已经完成了这一过程，很重要的一个观测是私人部门的招工和投资对于需求的阶段性企稳和回升开始有一些积极的响应。而在需求出现压力后，也并未出现较大幅度的回落，从历史来看，这是私人部门调整结束的重要标志。如果这一判断成立，那么也就意味着国内经济周期已经具备重启的必要条件。但是经济周期何时能够上行仍存在较大的不确定性，这是这一判断目前还很难落地为投资决策的主要障碍。我们需要对经济数据的变化保持更为敏感的关注。
权益市场仍然会受到周期尾部风险偏好抬升、但是经济相关的行业风格表现不佳的影响。考虑到当前的周期位置和可能的经济场景，均衡的风格配置方式仍然是更为稳健的。债券市场在这一时间段往往会受到流动性波动率大幅下降的推动，出现持续甚至极端的利差压缩行情。但是需要警惕流动性的低波动是建立在内需弱、融资需求不足的基础上，从历史上来看，历次经济周期转折的时候，融资需求的回升会带来流动性波动率的大幅回升，往往也会造成债券市场比较大的动荡，这是我们在组合构建中需要提前防范的风险情景。商品中贵金属目前受到海外实际利率上行的抑制，但是长期宏观叙事下央行的购买需求仍在持续，若海外实际利率上行趋势得到缓和，贵金属有望迎来更多投资机会。工业金属在海外需求强势下仍然有支撑，但是也需要关注高油价和偏紧的金融条件会不会对海外需求产生实质性的抑制，这对我们的出口和工业金属都会产生较大的压力。
考虑到周期位置，本基金会在权益资产的截面上更加注重风格的平衡，在债券上坚持本身的策略节奏以外，会进一步提高整体组合在短期的变现能力。本基金坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式分散风险，同时也会更加注重系统化地使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征和长期持有体验。
报告期内基金投资运作分析
2026年上半年国内宏观经济整体表现平稳，去年下半年开始的经济修复带来了部分私人部门的企稳，也反映在更为广泛的工资收入和房地产市场上的阶段性企稳。随着二季度以来的财政支持退坡，国内需求整体受到一定的压力，但是目前为止私人部门对此反应较为温和，可能意味着在漫长的经济疲弱后私人部门已经做了较为充分的调整。海外需求则非常旺盛，年初我们对于海外需求较为乐观，除了较高的科技资本开支以外，我们也观察到更为广泛的经济回升和其他行业的资本开支增加。但是2月底开始的中东冲突对这一判断产生较大的扰动，在冲突明显长期化后，我们倾向于认为较高的油价会抑制全球的需求，同时高油价推升通胀预期后，转向的货币政策和升高的实际利率对于增长也是不利的。但是事实上在多方面因素作用下，高油价对于全球经济的影响至少在短期内并不显著，这里面包括科技投资对于金融条件的不敏感、财政的支持等原因。这使得中国的出口在冲突开始以来一直保持较高的增速，进一步强化了过去几年外需强、内需弱的整体宏观经济形势。
资本市场的波动也相对较大。权益市场在一季度出现了普遍的上涨，但是二季度中东冲突的冲击过后，则在修复过程中出现了较为明确的分化。科技相关的行业在强劲的基本面推动下快速上涨，并沿着产业链向部分上游扩散。而广泛的内需、部分出口行业则受到明显抑制，出现了一定程度的下跌。在风格中也表现为动量风格超额收益显著，而小盘、价值以及质量风格都出现了负收益。这和国内经济的分化有一定的关联，但是也体现了较为明显的资金流动趋势。债券市场在二季度则受到国内经济基本面边际走弱的推动出现了利率的下行，流动性宽松带来了广泛的利差压缩。商品市场表现则更为波动。年初贵金属价格大幅上涨，但是很快就出现了回撤，中东冲突后在海外实际利率上行预期以及部分国家央行抛储的压力下进一步下行。工业金属也受到波动率的影响，但是由于整体需求较为稳健，价格回撤的幅度整体较小。原油价格则在中东冲突影响下宽幅波动。
报告期内本基金基于组合波动率和回撤情况，从风控角度降低了整体仓位，并优化持仓结构。权益上仍然保持低波质量和成长风格的平衡持仓，同时根据市场变化调整了相关商品股票的持仓，债券方面依然跟随策略积极参与久期机会。
报告期内基金投资运作分析
2026年二季度，国内宏观经济维持着外需有韧性、内需待改善的格局。尽管海外地缘政治风险大幅抬高了油价，但是高油价对于不同经济体的冲击存在较大的差别。美国是原油出口国，在财政支持和科技资本开支的共同作用下，整体经济表现较强。欧洲受到的影响较大。海外需求没有出现大幅下滑，叠加我国的成本优势继续扩大，总体上，二季度我国出口保持较高的增速。与此同时，二季度内需表现有待改善。
权益市场在三月份经历了海外地缘政治风险冲击后开始反弹，但是结构上表现分化。受产业盈利周期分化影响，科技相关行业出现了较大幅度的上涨，而其他行业则出现了较为广泛的下跌。市场表现分化与上市公司盈利水平分化相对应，同时资金流向也进一步强化了这一分化。贵金属在海外地缘政治风险爆发时，由于流动性冲击出现了一定程度的下跌，但是后续在海外地缘政治风险缓解、油价出现明显回落后，仍然表现较为弱势，这主要是由于在海外通胀可能有所回升背景下，市场担忧海外货币政策收紧，从而带来实际利率上行，这对贵金属和工业金属的表现存在负面影响。与此同时，市场对于非科技相关的出口产业链条也存在类似的担忧，相关行业股票也出现了一定程度下跌。
债券市场二季度长端利率有所下行，主要是由于融资需求偏弱带来了流动性的平稳和宽松，而波动率降低为各种利差的压缩提供了很好的市场环境。但是考虑到绝对利率已经处于比较低的水平，利率的下行幅度有限。
报告期内本基金在组合波动率回归正常后恢复了权益仓位，权益上仍然保持低波质量和成长风格的平衡持仓，同时根据市场变化调整了相关商品股票的持仓，债券市场依然跟随策略积极参与久期机会。未来仍然会坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，同时也会更加注重系统化地使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
2026年一季度宏观经济整体表现平稳，内需仍然较为疲弱，但是有一些积极的迹象，基准情形下我们认为内需的修复可能还需要时间，需要关注后续持续性。受到海外地缘政治事件的影响，外部需求预计会有所回落，这对于国内经济可能会产生部分拖累。但是考虑到国内受到地缘政治事件冲击和掣肘相对较小，政策空间要显著更大，对于外需拖累也不必过于悲观。
权益市场在一季度前两个月表现优异，在年初资金面推动下，风险偏好出现了较为明显的上行，各类主题类机会表现活跃。3月在地缘政治事件影响下，出现了一定的回调。同时在结构上也出现了比较大的转变，能源相关的行业在3月份大幅上涨，和海外增长密切相关的出口链条则在3月份出现了较大的回落。前期表现优异的有色金属及相关行业则在事件初期受到明显的流动性冲击，也出现了比较大的跌幅。其中贵金属在1月份出现了快速上涨和下跌，波动出现了明显放大。同时具有市场防御属性的行业也出现了明显的超额收益。权益市场波动率相比于之前明显放大。
一季度，债券市场利率债主要期限品种呈现区间震荡走势。年初宽松预期下长端利率有所下行，但是后期在经济修复以及输入性通胀担忧下出现一定程度的回升。短端利率则出现显著下行，收益率曲线陡峭化。信用债表现整体优于利率债，信用利差显著收窄。
报告期内本基金基于风控考量降低权益仓位到中枢以下，由于组合波动率放大到历史偏高水平，而较高的波动率对于底层组合和策略都是相对不利的。同时在结构上减少了海外增长相关的持仓，保持了低波质量的风格持仓。债券市场积极参与久期机会。未来仍然会坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，同时也会更加注重系统化地使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们倾向于认为2026年宏观环境仍然会表现为出口韧性、内需回升仍要等待的格局。海外需求可能的回升以及国内制造业竞争优势会进一步支撑整体出口。国内密切关注“反内卷”政策对于产能的出清程度以及后续价格可能的回升态势，如果出现明确的产能出清信号，我们会关注经济后续周期性回升的可能性。
对于权益市场，我们相对乐观，风险偏好的持续回升可能是支撑权益市场比较重要的力量。一方面是在2024年四季度以后中长期的经济预期趋于稳定，从历史上来看，这会带来风险偏好的持续抬升。另一方面我们也认同随着经济增速的趋势性下行后，投资冲动的降低会系统性地提高权益市场的股东回报，从而持续压低风险溢价，这一过程在金融危机后的很多发达国家都能观测到。风格而言，经济低相关的成长风格仍然较为占优。但是我们也认为质量风格无论从相对估值、预期收益以及风险分散的角度都具备了比较明显的配置价值，我们会在组合中持续配置。债券市场我们整体偏中性，低利率环境下资本利得的空间可能大幅降低，但是如果债券市场整体波动率出现上升，那策略应用的超额收益可能会有明显加大。工业金属和贵金属仍然受益于当前全球的宏观环境，但是需要关注可能的波动增加以及对于组合造成的回撤影响。
本基金坚持以多策略的方式提高风险收益比。权益资产以多种不同形式的截面策略为主，债券中更加注重时序多策略以及相对价值策略的应用。未来我们会持续在可投资的资产中寻找更多低相关的有效策略，多元化风险收益来源，改善投资者的持有体验。
报告期内基金投资运作分析
2025年宏观经济整体延续了之前的格局，一方面是国内私人部门的需求仍然没有明显好转，房地产市场表现疲弱，在就业和收入的影响下居民部门的资产负债表继续处于调整的过程当中，内需相关的产业链表现仍然弱势。另一方面，伴随中国制造业的快速技术进步，加上过去几年国内外通胀周期的错位带来的成本优势，使得出口增速持续维持在较高的水平。尽管二季度以来海外贸易政策出现了较大的不确定性，但是出口链条仍然凭借竞争优势在冲击中表现出显著的韧性。总量性的宏观政策保持克制，更多使用结构性的政策调整产业结构，托底经济。内外需的不平衡也引发政策关注，二季度以后政策提出“反内卷”来缓解部分行业的产能过剩以及由此导致的内外需不平衡的问题，从长期来看有利于通胀水平的温和回升以及经济周期的再度重启，但是实际产生影响的时间我们可能还需要再观察。
资本市场的表现要更为活跃。权益市场风险偏好持续抬升，同时波动率也出现了明显的下降，持有体验有了非常显著的改善。结构上，2025年年初和经济低相关的成长风格显著跑赢，各种主题和热点频繁轮动，4月贸易战造成风险偏好的快速下降，低波价值类风格出现一定程度的修复。进入2025年下半年，在部分行业出现明确的景气趋势后，成长价值分化行情在短期内快速演绎到一个相对极致的位置，四季度以后这一分化有所修复，但是全年来看仍然是成长风格占优的市场环境。债券市场相对表现较弱，年初利率的快速下行部分透支了后续的宽松预期，全年先后受到流动性冲击、权益和商品价格上涨带来的风险偏好冲击以及监管政策带来的不确定性冲击，尽管宏观经济和流动性仍然有利，全年来看利率水平仍然出现了小幅抬升，波动率也有一定程度的增加，同时超长期限利差也出现了一定的扩大。商品市场表现仍然强势，贵金属受益于去美元化的大环境持续上涨，工业金属受益于供给约束以及全球资本开支的需求扩张也出现了较大幅度的上行。人民币汇率全年出现了一定程度的升值，贸易政策不确定性的吸收、较高的贸易顺差带来的结汇需求以及中长期前景展望的相对变化都是促使人民币汇率强势的重要原因。
报告期内本基金在权益上维持偏高的仓位，同时通过保持截面风险的分散来控制风险。债券市场以高等级信用债和利率债为主，围绕中枢久期做基于多种策略的偏离。我们坚持在不同资产上使用多种低相关策略的方式获取超额收益，同时分散风险，希望在中长期平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。
资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。
债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。
报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，债券久期恢复到中性水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。
报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。