报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，中国经济在政策支持、科技进步和结构升级等多重因素驱动下，表现出较好的韧性。一方面，自2024年四季度以来的财政资金加速投放、设备更新政策推进使得基建投资和制造业投资增速回升；另一方面，“以旧换新”政策延续并扩展品类使得消费端数据得以继续高增，同时二手房成交量的抬升也刺激了地产后周期消费的增长；另外，在面临关税风险的背景下，“抢出口效应”使得出口维持了相对偏强的增速。在上述因素的综合影响下，中国经济开局平稳，延续了去年四季度边际改善的走势。

与此同时，我们也观察到经济的改善力度仍然不强。总生产的恢复仍然高于总需求，这使得价格数据仍然面临下行的压力；前期“以旧换新”政策力度比较大的汽车和家电行业的零售走弱，显示消费的透支效应有所显现；消费者信心和投资者信心指数仍处于绝对低位；服务业景气度持续下滑可能对“收入-消费”循环产生拖累。

近期美国政府实施的一系列关税政策严重破坏了正常国际经济秩序，使得全球贸易面临收缩风险，全球经济增长也将因此而受到拖累，各类资产价格大幅波动，全球投资者预期转向悲观。从长期看，这是一次历史性的转折点，未来的全球经济、贸易、投资格局都将因此而变，如此深刻的变化需要较长的调整期，期间各类不确定性都会显著上升。因此从投资角度而言，需要把未来的风险考虑得更加充分，但也要坚信只要我们保持开放心态，集中精力办好自己的事，未来一定是光明的。

总体而言一季度虽然经济表现出了足够的韧性，但随着未来不确定性大幅上升，经济基本面总体仍然对债券有利。

一季度宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，但是在银行间市场的资金投放上相对谨慎，资金成本保持在2%上下的偏高水平。这使得债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限收益率的上行。2025年一季度末较2024年年底，10年国债收益率上行14BP，3年AAA-中票收益率上行24BP，1年同业存单收益率上行31BP。权益市场在年初下跌后走出一波上涨行情，一季度沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。行业方面，有色、汽车、机械、计算机和钢铁上涨超过5%，而煤炭、商贸、石油石化、建筑装饰、地产、非银金融下跌超过5%。可转债表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%。

本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。

操作上，本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，尽量避免债券资本利得的损失。组合可转债持仓主要以保护较好的平衡型和偏债型转债为主，积极挖掘个券的机会，并跟随市场上涨降低了部分可转债的持仓。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在全球贸易冲突增加的大环境中，在经济结构转型的大背景下，中国经济将持续面临内外部需求波动的压力，2025年的经济增长依旧面临诸多挑战。首先，支撑去年需求增长的重要变量“外需”，在特朗普上台后面临诸多不确定的风险；其次，从内需来看，“以旧换新”政策带来的消费冲量的持续性可能不佳；第三，从价格数据来看，经济主体更愿意“投资”而不愿意“消费”的倾向使得实体经济供给大于需求的情况持续存在，从而影响企业盈利表现，阻碍“盈利-生产-收入-消费”的正循环的实现；第四，房地产行业目前暂时未看到企稳回升的趋势，大概率在2025年继续形成拖累。

在变革的时代，我们看到挑战的同时，也欣喜地看到经济结构正在出现积极的调整，以地产为代表的传统行业在经济中的占比在持续下降，对经济的负面影响也持续降低；以新能源汽车为代表的中国高端制造业的竞争优势正在越来越多的领域崭露头角；以人工智能产业为代表的前沿科技也突破重围跟上了新一轮技术革命的步伐。新年伊始AI技术正以日新月异的速度向前发展，也在以前所未有的速度带动相关产业高度迭代、成长，放眼未来各行各业借助新质生产力带来的效率的提升前景不可限量。我们相信中国经济转型，道阻且长，前景可期！

在总需求相对不足的大环境下，我们认为2025年债券市场收益率中枢波动下行的大趋势依然没有发生变化。但是考虑到收益率已经下行至极低水平，利率中枢进一步大幅下行的可能性已经不大，且利率的波动性有望增加，组合在债券投资上会更加关注资产流动性，积极参与交易，但在信用风险、流动性风险方面会相对谨慎，保持组合足够的灵活性。权益市场虽然面临总体需求不足、盈利不佳的情况，但新的科技浪潮带来了大量的结构性机会，风险偏好也有望出现提升，我们将继续按照追求确定性的思路，重点关注可转债和可交换债以及定增中优质标的的配置机会，通过对转债市场和个券的深入研究，积极挖掘个券，目标是在承受一定波动的情况下获得超过纯债的投资回报。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

回顾2024年，中国经济仍处于转型期，且处于需求不足与逆周期政策逐步加码的过程中，全年经济呈现两头高中间低的走势。从结构上看，在全球制造业景气度提升叠加电子周期回升的大背景下，出口成为全年需求侧重要的支撑力量。基建投资在财政支出阶段性加速的情况下，成为对冲经济下行的重要手段，此外制造业投资的持续性强劲也较好地助力了逆周期政策效果。然而最终需求表现不佳，在三季度内需不振更是带动经济整体预期出现明显下行。9月份之后随着一系列提振经济政策的出台，包括“以旧换新”政策以及地产行业的支持政策，才使需求有所好转，但地产投资和新开工的萎靡仍对经济形成拖累。

回顾全年，9月末的政策转向影响深远。这一次的政策转向开宗明义提出了要推动经济持续回升向好，涵盖股市、房市、地方政府债务等多领域推出了大量的支持性政策，并明确了要加大财政货币、政策逆周期调节力度。我们认为9月政策转向是全面的、态度坚决的、可持续的。资本市场也在短期给与了积极的响应，短期经济基本面在政策加持下也出现明显好转。但经济复苏之路并非坦途，多年累积的深层次矛盾异常复杂，且房地产周期、经济结构转型等对经济影响深远的结构性问题也非一朝一夕即可扭转，再者随着经济结构转型，很多经济发展的理念转变也需要全社会逐步形成共识，因此我们认为经济复苏之目标是光明的，但道路却可能是曲折的。

金融市场走势基本反映了经济基本面和政策的影响，债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年国债利率下行88BP至1.68%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。权益市场在政策转向后出现了大幅抬升，全年来看，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。行业方面，银行、非银、通信、家用电器等行业上涨超过25%，但医药生物、农林牧渔、美容美护跌幅达10%以上。可转债整体表现较好，中证转债指数全年上涨6.08%。

考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

本基金在报告期内保持了相对偏长的久期，较好地获取了收益率下行带来的资本利得收益，维持了中性偏高的杠杆水平，主要配置中短期限的中高等级信用债，重点关注信用风险以及组合的流动性风险，积极根据市场情况进行利率债波段操作。组合可转债持仓主要以低估值平衡型和保护较好的偏债型转债为主，在转债整体估值压缩的过程中受损相对较少。同时组合积极调整可转债仓位，把握市场下跌机会建仓，并在估值较高的时点进行降仓，对组合提供了部分超额收益。

报告期内基金投资运作分析

随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024年9月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心CPI和PPI在11月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。

政策方面，9月24日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。

资本市场方面，股票市场在9月底出现大幅上涨之后，四季度呈现震荡盘整走势。整个季度来看，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数下跌1.54%，而中证1000指数则有4.36%的上涨。行业上商贸零售、综合、电子、计算机上涨较多，美容护理、有色、食品饮料、煤炭、医药等行业下跌较多。同期可转债指数表现相对较好，四季度中证转债指数上涨5.55%。债券市场收益率也出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30年国债收益率下行44BP，5年AAA-级二级资本债收益率下行60BP。

今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数2024年全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合保持了相对较高的组合久期和信用利差久期，较好地获取了利率下行和信用利差下行带来的资本利得收益。组合可转债持仓主要以保护较好的平衡型和偏债型转债为主，积极挖掘个券的机会，在四季度同样获取了可转债市场的收益增厚。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。

政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。

今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，随着债券收益率的下行，组合在三季度降低了总久期至基准附近，部分降低了债券调整带来的损失。组合可转债持仓主要以保护较好的平衡型和偏债型转债为主，积极挖掘个券的机会，组合保留的转债仓位也部分对冲了债券调整带来的组合净值波动。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为下半年宏观经济依然处于结构化转型的压力期，在地产行业和地方政府债务风险管控的大背景下，经济基本面呈现转型期有效需求不足的特征。

从结构上看，出口有望维持上半年的良好状态，但边际上可能受到国际政治经济局势的影响，出现波动的风险将显著上升。而基建投资会随着下半年政府债券发行规模上升而有所提振。房地产市场依旧低迷，考虑到稳定房地产的政策不断出台，进一步大幅下滑的风险不大，但房地产的低迷对经济的溢出效应在不断增强。消费则继续呈现以价换量的特点，二季度消费动力显著减弱，但仍然存在一定的韧性，未来提振消费的政策也有望逐步加码。综合来看，我们认为宏观经济在下半年可能延续平稳偏弱的状态，宏观政策的取向和力度仍是最需要关注的焦点。

在此基本面背景下，虽然上半年收益率中枢已经下行不少，但是我们对下半年债券市场的走势依然不悲观。考虑到债券收益率各类利差水平已经压缩至低位，而央行持续大幅降息的可能性较低，债券资产获取资本利得收益的空间可能小于上半年。股票市场目前仍然处于估值低但预期弱的矛盾中，大的趋势性行情需要经济预期的好转，但我们依然对阶段性和结构性行情保持乐观。另外，可转债在经历近期的大幅下跌之后，投资性价比提升，长期看具备较好的配置价值。

综上，资本市场目前债市偏牛、权益偏熊的大格局预计难有大幅改变，但在债券市场震荡下行的大环境中，权益市场阶段性企稳、可转债估值修复的行情依然可以期待。在实际投资中，本基金将积极运用杠杆、骑乘、期限结构、类属等结构性策略，积极管理好久期和流动性，寻找高性价比品种积极配置，提升久期策略对组合超额收益的贡献，综合提升组合长期获取收益的能力，同时重点关注信用风险，积极寻找交易机会。权益部分，组合将继续按照追求确定性的思路，重点关注可转债、可交换债以及定增中优质标的的配置机会，通过对转债市场和个券的深入研究，积极挖掘个券的机会，目标是在承受一定波动的情况下获得超过纯债的投资回报。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

今年上半年，全球经济在复杂多变的国际环境中展现出一定的韧性。一季度得益于亮眼的出口表现，经济增长势头较好，为上半年整体经济的增长奠定了基础。然而，随着内需的逐渐放缓，经济增长的步伐开始放缓，居民和企业的信心受挫，企业盈利能力疲软，物价水平也呈现缓慢下行趋势。这些因素共同作用，导致市场的有效需求不足，经济增长面临挑战。

有效需求不足的现象是多因素叠加的结果。首先，外部环境的不利影响日益增多，客观上影响了国内企业对外部需求的预期；其次，国内新旧产能转换正处于阵痛期，新兴行业从体量上还无法替代传统周期性行业的下行；房地产市场持续下行带来的影响日益深远，地方政府基金收入下降同时化解地方政府债务问题又迫在眉睫；而部分行业“内卷式”竞争加剧导致产品价格持续下行，企业盈利疲弱。我们不仅需要面临外部压力，也要应对经济结构转型和宏观周期性的挑战，这些因素交织在一起，使得二季度以来经济的疲弱显得格外复杂。面对如此错综复杂的经济局面，宏观经济政策的取向尤为关键。

决策层显然对经济下行的风险已有明确认识，因此二季度以来也出台了较多稳增长的政策。财政政策延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡，中央发行的特别国债也将部分资金用途调整用于增强内需动能。货币政策保持了整体稳健，7月22日央行将LPR（贷款市场报价利率）跟随7天期逆回购操作利率同幅调低，在引导实际融资成本下行的同时，央行也强化了短端利率水平的稳定性。房地产方面，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，当前房地产政策方向已转为坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，未来政策走向及前期政策效果持续性还有待观察。展望三四季度，稳增长的任务加重，政策在保持战略定力的要求下，面对各方压力如何实现稳定市场预期、增强社会信心、增强经济持续回升向好态势，将是市场关注的焦点。

在前述经济增长趋势和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，上半年3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。权益市场底部震荡，结构分化。截至上半年末，沪深300指数较去年底上涨0.89%，但创业板指数仍然下跌10.99%。行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨超过10%，但综合、计算机、商贸零售、社会服务等行业跌幅达到20%以上。上半年中证转债指数先跌后涨，整体下行0.07%。

报告期内本基金保持了中性偏高的债券久期水平，获取了较多的债券资本利得收益，由于息差水平较低，组合的杠杆水平也较低，组合的流动性有所提高。品种上，随着信用利差的不断压缩，组合逐渐增加了利率债的配置比例，重点关注信用风险，积极根据市场情况进行利率债波段操作。权益仓位方面，可转债持仓主要以正股资质较好的大盘转债为主，在市场担心转债信用风险导致的估值压缩过程中受损相对较少。同时组合积极调整可转债仓位，把握市场下跌机会建仓，并在估值较高的时点进行降仓，为组合提供了部分超额收益。

报告期内基金投资运作分析

二季度经济基本面整体保持平稳，边际上有所走弱。首先，一季度表现比较好的出口数据在4、5月份有所走平，显示海外补库需求有所放缓。其次，在产销率大幅下降之后，企业二季度生产动能明显减弱，工业增加值数据持续低于历史同期水平。第三，经济结构转型继续推进，具体表现为制造业投资持续强劲，但是地产投资持续低迷，基建投资也在4月份之后有显著走弱。第四，消费端表现为以价补量，整体居民消费恢复仍然偏慢。经济依然表现出结构化转型过程中需求相对不足的特点。

二季度货币政策和财政政策保持平稳，地产政策则继续放松。4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果初显但持续性还有待观察。

从债券市场的表现来看，二季度大部分品种的收益率出现20-40BP的下行，其中信用类品种下行30-40BP，利率品种下行20-30BP，30年国债表现相对较弱，收益率仅下行6BP。从节奏上看，除了4月下旬出现过20BP左右的回调以外，收益率在整个区间呈现较为平稳的下行走势。

权益市场先涨后跌，整体下行，且结构分化较大。二季度沪深300指数下跌2.14%，而创业板指数下跌达到7.41%。行业方面，银行、公用事业、电子、煤炭、交通运输行业取得了正收益，但综合、传媒、商贸零售和社会服务等行业下跌较多，二季度跌幅达到15%以上。中证转债指数二季度上涨0.75%。

操作上，由于目前的息差水平较低，组合的杠杆水平也较低，组合的流动性有所提高。从5月底开始，组合增加了债券的有效久期，配置以利率债券为主，主要因为目前的信用利差处于很低的位置。权益方面，可转债持仓主要以保护较好的平衡型和偏债型转债为主，积极挖掘个券的机会，随着二季度转债的大幅调整，很多偏债型转债的性价比有很大提升，如果能防范好信用风险，部分偏债型转债具备很高的投资价值。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。